股指期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的文獻(xiàn)綜述

1、<p>　　股指期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的文獻(xiàn)綜述</p><p>　　【摘要】 股指期權(quán)作為一種重要的金融衍生工具，從多方面對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生不同的影響，吸引著國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛的研究。本文通過(guò)歸納整理相關(guān)研究文獻(xiàn)，從股指期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性、成交量、領(lǐng)先滯后關(guān)系、價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系以及市場(chǎng)效率五個(gè)方面的影響出發(fā)，針對(duì)其研究成果進(jìn)行總結(jié)，為股指期權(quán)領(lǐng)域的進(jìn)一步研究提供參考。 </p><p>　　

2、【關(guān)鍵詞】 股指期權(quán) 現(xiàn)貨市場(chǎng) 文獻(xiàn)綜述 </p><p>　　隨著全球金融市場(chǎng)的成熟，國(guó)際股指期權(quán)正處于蓬勃發(fā)展的階段，吸引著學(xué)術(shù)界廣泛的研究。其中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股指期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的影響進(jìn)行了尤為廣泛和深入的研究。早期研究對(duì)象主要集中于美國(guó)、歐洲等成熟市場(chǎng)，隨著股指期權(quán)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，眾多學(xué)者也對(duì)韓國(guó)、臺(tái)灣、香港等新興市場(chǎng)展開(kāi)深入研究。研究方法以實(shí)證與理論相結(jié)合的方法為主，實(shí)證方法主要包括granger因

3、果檢驗(yàn)、Garch模型、誤差修正模型等方法。因此，本文將從股指期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性、成交量、領(lǐng)先滯后關(guān)系、價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系以及市場(chǎng)效率五個(gè)方面的影響進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。 </p><p>　　一、股指期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響 </p><p>　　現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究市場(chǎng)、研究方法及樣本選取等方面存在差異，目前針對(duì)股指期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的研究主要?dú)w納為三類觀點(diǎn)。第一類觀點(diǎn)認(rèn)為股指期權(quán)會(huì)降低現(xiàn)貨市場(chǎng)

4、的波動(dòng)性。Ross（1976），Hakansson（1982）認(rèn)為期權(quán)的引入擴(kuò)張了面向投資者的機(jī)會(huì)，能夠改善不完全資產(chǎn)市場(chǎng)效率，減少標(biāo)的股票的波動(dòng)。Raman Kumar.et al（1995）以日經(jīng)225指數(shù)期權(quán)為研究對(duì)象，選取指數(shù)投資組合和非指數(shù)投資組合兩個(gè)子樣本，利用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)等方法分別對(duì)兩個(gè)子樣本進(jìn)行測(cè)試，發(fā)現(xiàn)非指數(shù)類股票組合波動(dòng)增加，同時(shí)指數(shù)類組合波動(dòng)性下降，對(duì)比得到股指期權(quán)使得標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)性下降的結(jié)論。Soos

5、ung.et al（2000）對(duì)FTSE 100股票指數(shù)波動(dòng)率進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)歐式指數(shù)期權(quán)可以減小根本性的波動(dòng)，但對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的短暫噪音行為不顯示顯著變化。Shinhua Liu（2007）以S&P 100指數(shù)期權(quán)為例，使用標(biāo)準(zhǔn)化波動(dòng)作為因變量進(jìn)行多元回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)股指期權(quán)推出使得現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。崔曉健、邢精平（2008）通過(guò)對(duì)韓國(guó)股指期權(quán)推出后10年的市場(chǎng)發(fā)展情況進(jìn)行整理分析，根據(jù)事實(shí)數(shù)據(jù)得到股指期</p>

6、<p>　　第二類觀點(diǎn)認(rèn)為股指期權(quán)會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。Peihwang W.et al（1997）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)期權(quán)會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率的方差，增大其價(jià)格波動(dòng)率。Jangkoo.et al（2008）利用KOSPI 200指數(shù)期權(quán)市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)KOSPI 200指數(shù)期權(quán)的凈買壓可以導(dǎo)致看漲期權(quán)價(jià)格波動(dòng)性的增加，以及看跌期權(quán)價(jià)格波動(dòng)性的減弱。熊熊等（2011）以韓國(guó)新興市場(chǎng)為研究對(duì)象，利用GARCH族模型研究KO

7、SPI 200指數(shù)期權(quán)推出對(duì)標(biāo)的指數(shù)和指數(shù)期貨波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)股指期權(quán)會(huì)增大現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，并增大現(xiàn)貨市場(chǎng)的不對(duì)稱性，同時(shí)減小股指期貨市場(chǎng)的不對(duì)稱性。王琦（2013）同樣選取韓國(guó)新興市場(chǎng)為研究對(duì)象，利用GARCH模型及引入兩個(gè)虛擬變量的EGARCH模型對(duì)KOSPI 200指數(shù)期權(quán)推出前后進(jìn)行對(duì)比研究，得出股指期權(quán)會(huì)增大標(biāo)的指數(shù)收益率的波動(dòng)性并會(huì)增大信息不對(duì)稱性的結(jié)論。 </p><p>　　第三

8、類觀點(diǎn)認(rèn)為股指期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒(méi)有顯著影響。Bollen（1998）認(rèn)為期權(quán)引入對(duì)股票收益的方差影響不顯著，同時(shí)對(duì)其波動(dòng)性沒(méi)有顯著性影響。Kabir（2000）通過(guò)研究荷蘭期權(quán)交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)期權(quán)交易會(huì)引發(fā)現(xiàn)貨價(jià)格的大幅下降，但對(duì)波動(dòng)性沒(méi)有顯著影響。郭城（2014）對(duì)全球9個(gè)具有代表性的股指期權(quán)推出前后兩年股市的波動(dòng)情況進(jìn)行對(duì)比分析，認(rèn)為股指期權(quán)不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)帶來(lái)確定性、有規(guī)律的影響。 </p><p&

9、gt;　　二、股指期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量的影響 </p><p>　　學(xué)術(shù)界對(duì)股指期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量影響的研究同樣可以分為三種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為股指期權(quán)會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易量。Raman Kumar.et al（1998）選取1983至1989年為樣本區(qū)間，以174種期權(quán)為研究對(duì)象，通過(guò)檢驗(yàn)期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)交易量、平均交易規(guī)模等其它變量的影響，發(fā)現(xiàn)期權(quán)引入能夠增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易量，提高交易頻率，同時(shí)擴(kuò)大平均交易規(guī)

10、模。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為股指期權(quán)會(huì)減少現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易量。Raman Kumar.et al（1995）通過(guò)研究日經(jīng)225指數(shù)期權(quán)發(fā)現(xiàn)引入股指期權(quán)會(huì)減少交易量，并與美國(guó)市場(chǎng)有所區(qū)別。Shinhua Liu（2007）對(duì)S&P 100指數(shù)期權(quán)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易量發(fā)生遷移，股指期權(quán)的推出導(dǎo)致潛在的現(xiàn)貨市場(chǎng)交易量明顯下降。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為股指期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)交易量沒(méi)有顯著影響。Park.et al（1999）認(rèn)為期權(quán)市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存

11、在協(xié)整關(guān)系，但對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量沒(méi)有顯著影響。 </p><p>　　三、股指期權(quán)市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系 </p><p>　　20世紀(jì)80年代以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股指期權(quán)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行了廣泛的研究與探討，但研究結(jié)論存在較大差異。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為期權(quán)市場(chǎng)領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)，第二種觀點(diǎn)恰好相反，認(rèn)為現(xiàn)貨市場(chǎng)領(lǐng)先于期權(quán)市場(chǎng)，第三種觀點(diǎn)則認(rèn)為兩個(gè)市場(chǎng)關(guān)系對(duì)稱，不存在領(lǐng)先滯后關(guān)系

12、。表1為國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的情況，其中Bhattacharya（1987），Anthony（1988），F(xiàn)leming.et al（1996），Gwilym，Buckle（2001），Nam，Oh，Kim H，Kim B（2006），魏潔、王楠（2012），林蒼祥、閆慧（2014）等認(rèn)為期權(quán)市場(chǎng)領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)；O’Connor（1999），Booth，So，Tse（1999）等認(rèn)為現(xiàn)貨市場(chǎng)領(lǐng)先于期權(quán)市場(chǎng)；Frank.et al（1998）等

13、認(rèn)為兩個(gè)市場(chǎng)關(guān)系對(duì)稱，不存在領(lǐng)先滯后關(guān)系。 </p><p>　　四、股指期權(quán)市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系 　　已有的針對(duì)股指期權(quán)市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的研究文獻(xiàn)大致從兩種路徑出發(fā)：一種路徑是以對(duì)股指期權(quán)市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間領(lǐng)先滯后關(guān)系的研究為基礎(chǔ)，根據(jù)領(lǐng)先滯后關(guān)系來(lái)分析其價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系；另一種路徑是通過(guò)分析穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系，判斷股指期權(quán)市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的因果關(guān)系，進(jìn)而對(duì)其價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行分析。 <

14、/p><p>　　Fleming.et al（1996）通過(guò)研究S&P100指數(shù)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)與S&P100指數(shù)市場(chǎng)之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的領(lǐng)先滯后關(guān)系與其相對(duì)交易成本變動(dòng)有一致趨勢(shì)，股指期權(quán)和股指期貨市場(chǎng)價(jià)格往往會(huì)引導(dǎo)標(biāo)的指數(shù)價(jià)格。Frank.et al（1998）以荷蘭阿姆斯特丹市場(chǎng)為例，運(yùn)用改進(jìn)的無(wú)偏協(xié)方差估計(jì)方法來(lái)估計(jì)AEX指數(shù)，期權(quán)和期貨之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨收益領(lǐng)先期權(quán)及現(xiàn)金指數(shù)

15、收益約10分鐘，同時(shí)股指期權(quán)市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系基本對(duì)稱，認(rèn)為期權(quán)與現(xiàn)貨市場(chǎng)不存在價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。Raymond等（2001）以1994年香港恒生指數(shù)及其衍生品市場(chǎng)為例，運(yùn)用非線性系統(tǒng)方程模型實(shí)證研究股指期權(quán)市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股指期權(quán)市場(chǎng)滯后于現(xiàn)貨市場(chǎng)，期權(quán)價(jià)格往往由現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)引導(dǎo)，認(rèn)為該現(xiàn)象是由股指期權(quán)處于發(fā)展前期，交易不活躍造成的。Nam，Oh，Kim H，Kim B（2006）以韓國(guó)金融市場(chǎng)為研究對(duì)象，選取2

16、001年至2003年為樣本區(qū)間，運(yùn)用時(shí)間序列及橫截面數(shù)據(jù)分析方法對(duì)KOSPI 200指數(shù)與期貨、期權(quán)之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)KOSPI 200指數(shù)分別落后平價(jià)看漲期權(quán)</p><p>　　Geoffrey.et al（1999）以德國(guó)現(xiàn)貨及衍生品市場(chǎng)為例，利用交易盤中數(shù)據(jù)研究DAX指數(shù)、股指期貨及股指期權(quán)三個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。發(fā)現(xiàn)三個(gè)市場(chǎng)之間存在相互因果關(guān)系，但現(xiàn)貨指數(shù)與股指期貨比股指期權(quán)包含更多信

17、息，同時(shí)期權(quán)與現(xiàn)貨指數(shù)相比，其價(jià)格引導(dǎo)能力更強(qiáng)。魏潔、王楠（2012）在利用2007至2009年期間香港恒生指數(shù)及其衍生品市場(chǎng)日度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析過(guò)程中，通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和granger因果檢驗(yàn)對(duì)市場(chǎng)之間的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)期權(quán)市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在長(zhǎng)期的雙向因果關(guān)系，證實(shí)了股指期權(quán)的價(jià)格引導(dǎo)功能。林蒼祥、閆慧（2014）基于2007至2011年臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)及其相關(guān)衍生品的高頻數(shù)據(jù)，運(yùn)用誤差修正模型和非參數(shù)分位數(shù)回歸模型

18、分別從全樣本和金融危機(jī)子樣本兩個(gè)角度對(duì)相關(guān)市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系進(jìn)行對(duì)比分析。發(fā)現(xiàn)期權(quán)市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)存在相互引導(dǎo)關(guān)系，但從長(zhǎng)期看其價(jià)格引導(dǎo)地位更為顯著；而金融危機(jī)時(shí)期期權(quán)市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響呈現(xiàn)非對(duì)稱U型，反之呈現(xiàn)正向W型。 </p><p>　　五、股指期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)市場(chǎng)效率的影響 </p><p>　　針對(duì)股指期權(quán)此方面影響的現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從信息效率和定價(jià)效率兩個(gè)角度出發(fā)，來(lái)研究股指期權(quán)

19、對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)市場(chǎng)效率和市場(chǎng)質(zhì)量的影響，并改進(jìn)發(fā)展了不同的模型方法。 </p><p>　　Biais，Hillion（1994）認(rèn)為一方面股指期權(quán)可以為參與者提供更加豐富的信息，使得市場(chǎng)完整有效；而另一方面又增加了知情交易者的交易策略，造成市場(chǎng)信息的非對(duì)稱性，降低市場(chǎng)效率，總體上對(duì)市場(chǎng)效率的影響效果并不明顯。Raman Kumar.et al（1998）實(shí)證檢驗(yàn)期權(quán)的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)市場(chǎng)質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)期權(quán)引入后價(jià)格

20、波動(dòng)方差減小，市場(chǎng)信息不對(duì)稱性減弱，得出期權(quán)會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格效率、提高整體市場(chǎng)質(zhì)量的結(jié)論。Sorin M. Sorescu（2000）運(yùn)用兩制度開(kāi)關(guān)模型分階段對(duì)股指期權(quán)帶來(lái)的影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股指期權(quán)能夠促進(jìn)不利信息的傳遞。Bartley R. Danielsen，Bonnie F.Van Ness，Richard S.War（2007）以1993至2002年時(shí)間區(qū)間內(nèi)NYSE和NASDAQ市場(chǎng)上交易的股票數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，運(yùn)用改進(jìn)的測(cè)

21、試方法對(duì)事件發(fā)生日期的市場(chǎng)質(zhì)量變化情況進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)股指期權(quán)可以改進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)質(zhì)量。魏潔、王楠（2012）以香港恒生指數(shù)及其衍生品市場(chǎng)為例，從信息效率和定價(jià)效率兩個(gè)角度分析衍生品對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)效率的影響。信息效率角度利用序列自相關(guān)實(shí)證分析</p><p>　　（注：本文受2015年國(guó)家級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目資助，項(xiàng)目編號(hào)：201510287045。） </p><p><b>　

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