公司并購融資機(jī)制研究

1、<p>　　武漢大學(xué)碩士學(xué)位論文公司并購融資機(jī)制研究姓名：汪春信中請學(xué)位級別：碩士專業(yè)：會計學(xué)指導(dǎo)教師：王永海2002. 5. 1</p><p>　　i鑒于融資機(jī)制對公司丼購的M要影響和作MI,木文旨在對公司并購融 資機(jī)制作深入、系統(tǒng)的研究，以促進(jìn)其實現(xiàn)以烺低的融資成木、最小的 觸資風(fēng)險、最佳的融資方式完成公司并購活動。文章共分三章：j</p><p>　　第一章

2、首先闡述了公司并購與融資機(jī)制的內(nèi)涵、并購與融資的相互 關(guān)系，以及公司并購融資的理論基礎(chǔ)，如資本結(jié)構(gòu)、融資成本、融資風(fēng)</p><p><b>　　?魯傳■?</b></p><p>　　險等。第二章分析了西方國家公司并購融資融資政策的選擇、融資方式 的確定，以及西方并購融資機(jī)制的創(chuàng)新方式一一杠桿收購融資機(jī)制的特 征、內(nèi)容及安排以及進(jìn)一沙創(chuàng)新形式，并通過實例進(jìn)行分析。

3、第三章剖 析了我國公司并購融資的現(xiàn)狀以及存在的問題，并借鑒國際經(jīng)驗提出了 完善我國公司并購融資機(jī)制的途徑等，這是本文的難點及核心所在。</p><p>　　關(guān)鍵詞：并購融資機(jī)制杠桿收購</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　In view of the important impact of financin

4、g mechanism on corporation M&A, the thesis deep and systemicly researches on the financing mechanism of corporation M&A to help corporations complete their act of M&A by the least financing cost,the least fin

5、ancing risk and the best financing mode.The thesis consists of six chapters.</p><p>　　FirsUchapter 1 describes the connotation and relationship of M&A and financing mechanism,and expounds the practical s

6、ignificance of the research.Chapter 2 then expatiates theoretical foundation of Occident M&A financing,and concludes the best capital structure.And chapter 3 analyzes the financing mechanism of Occident corporation M

7、&A,which includes choice of financing policy and mode.Ihen chapter 4 analyzes the financing mechanism of LBO,lhe innovation method，and describes the feature , content </p><p>　　Key words：merger and acqui

8、sition (M&A)financing mechanism</p><p>　　leverage buyout ( LBO)</p><p>　　公司并購活動涉及到大ffl的資金運(yùn)動，因此一個成功的并購活動離不 開強(qiáng)有力的資金支持，融資機(jī)制是否完#對公司并購產(chǎn)生很大的影響，如 融資的數(shù)M多少、成本商低、風(fēng)險大小以及融資渠道的開拓等都在相當(dāng)程 度上決定公司并購的有效性，乃至能否

9、取得最后的成功。不N類型的公司 并購對融資的數(shù)量、期限等會產(chǎn)生不同的要求，如現(xiàn)金收購和換股收購在 融資上的安排顯然不同。因此，并購與融資的關(guān)系可概括為：并購需要融 資的有力配合，融資是公司并購的一部分；反過來，融資機(jī)制的設(shè)計對并 購的質(zhì)里和有效性產(chǎn)生重要影響，有時甚至起決定性的作用.</p><p>　　鑒于融資機(jī)制對公司并購的重要影響和作用，對并購融資機(jī)制作深 入、系統(tǒng)的研究，必將促進(jìn)其實現(xiàn)以最低的融資成本、最

10、小的融資風(fēng)險、 最佳的融資方式完成公司并購活動。尤其是在當(dāng)前，雖然我國的各類公司 并購正風(fēng)起云涌，但由于融資機(jī)制存在種種缺陷，并購中往往面臨融資成 本高、融資渠道狹窄、融資風(fēng)險大、融資數(shù)t有限等問題，并購的質(zhì)董和 效果均因此而大打折扣*因此，對公司并購融資機(jī)制的研究具有重要的現(xiàn) 實意義，</p><p>　　目前我國對并購融資機(jī)制的研究才剛剛起步，尚處于不成熟階段，可 以査洵的資料也非常有限。本文旨在對現(xiàn)有的理論

11、研究成果加以分析運(yùn) 用，并結(jié)合國外實踐經(jīng)驗和我國國情做進(jìn)一步的探討，以尋求完#我國公 司并購融資機(jī)制的有效途徑。</p><p><b>　　第一章概述</b></p><p>　　第一節(jié)公司并購與融資機(jī)制概論</p><p>　　一、公司并購與融資機(jī)制的內(nèi)涵</p><p><b>　　(一）并購</

12、b></p><p>　　并購（簡稱“M&A”，即英文Merger&Acquisition的縮寫）是兼并與收 購的簡稱。兼并與收購常被視作同義詞，但它們的含義還是存在著較大的差 好。從西方公司法角度而^，兼并（Merger)是指在兩家公司或兩家以上公 司合并中，其中一家公司兼并了其他公司而成為存續(xù)公司的經(jīng)濟(jì)行為。在兼 并中，存續(xù)公司仍保持原冇的公司名稱，且有權(quán)獲得其他被吸收公司的資產(chǎn) 和債權(quán)

13、，同時承擔(dān)其債務(wù)，被吸收公司不復(fù)存在。收購(Acquisition)是指一 家收購公司購買目標(biāo)公司部分或全部資產(chǎn)所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為，即指一家收購 公司將0標(biāo)公司購買過來形成母子關(guān)系，或購買后將其合并，或解散該公司 并將其包裝后賣掉，或由少數(shù)投資者將其私有化，目標(biāo)公司的法人地位一般 并不消失。公司并購涉及主體和客體，并購主體稱為兼并公司（Merging Hrni)、收購公司（AcquisingFirm)、山價公司（BidderFirm)，并

14、購客體稱 為被兼并公司（Merged Hrm)、被收購公司（Acquisied Firm)、0標(biāo)公司（Target Company)等。從行業(yè)角度看，并購可分為橫向、縱向和混合并購；從并購 策</p><p><b>　　(二）融資機(jī)制</b></p><p>　　融資者，融通資金也。融資是公司一項重要的經(jīng)營活動，是公司開展投 資活動的前提。在公司并購活動中，公司資

15、產(chǎn)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換要涉及一筆數(shù) 額巨大的資金，往往并非收購公司現(xiàn)有的資金所能即時應(yīng)付的。收購和兼并 基本上是以資金來換取產(chǎn)權(quán)，沒有強(qiáng)大的資金實力難以達(dá)到預(yù)定的目的。縱 使有此能力，但因資金的形態(tài)、運(yùn)用的時限以及其他相關(guān)因素的變化，也不 能一蹴而就地滿足目標(biāo)公司提出的要求。山此P了見，融資乃是公司并購交易 中的一個極為重要的環(huán)節(jié)。</p><p>　　一個健全的融資機(jī)制應(yīng)包括融資成木的核算、融資風(fēng)險的分析、融資政 策

16、的制定、融資渠道（方式）的選擇等內(nèi)容。融資機(jī)制的完善即在對融資成 本和融資風(fēng)險進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上，制定融資政策，選擇融資方式，做出 融資決策，以滿足公司投資需要，促進(jìn)公司發(fā)展。</p><p>　　二、并購與融資的相互關(guān)系</p><p>　　并購涉及到大量資產(chǎn)的有償轉(zhuǎn)移，國內(nèi)如格林柯爾并購科龍耗資數(shù)億 元，國外如美國KKR公司收購RJR Nabisco公司更是斥巨資250億美元。 因

17、此一個成功的并購活動離不開強(qiáng)有力的資金支持。融資機(jī)制是否完善對公 司并購產(chǎn)生很大影響，如融資的數(shù)量多少、成本高低、風(fēng)險大小以及融資渠 道的幵拓和暢通與否都在相當(dāng)程度上決定著并購的有效性，乃至能否取得最 后的成功。如發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，若公司并購后未能實現(xiàn)預(yù)期的債權(quán)與股權(quán)的 轉(zhuǎn)換目標(biāo)，則僨券到期時必將給公司帶來沉重的償僨壓力，甚至使公司的生 產(chǎn)經(jīng)營難以為繼。同樣，不同類型的并購對融資的數(shù)量、期限等產(chǎn)生不同的 要求，如現(xiàn)金收購與換股收購在融資上

18、的安排顯然不同。因此，并購與融資 的關(guān)系可概括為：并購需要融資的有力配合,融資是公司并購活動的一部分: 反過來，融資機(jī)制的完善程度對并購的質(zhì)量和有效性產(chǎn)生重要影響，有時甚 至起決定性的作用。</p><p>　　三、研究公司并購融資機(jī)制的現(xiàn)實意義</p><p>　　鑒于完善的融資機(jī)制對公司并購的重要影響和作用，對并購融資機(jī)制作 系統(tǒng)深入的研究，必將促進(jìn)其實現(xiàn)以最低的融資成本、最小的融資

19、風(fēng)險、最 佳的融資方式完成公司并購活動。尤其在當(dāng)前，國有企業(yè)改革處于攻堅階段, 必須大力進(jìn)行國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性改組，各類公司并購活動將層出不窮。而現(xiàn) 階段我國的公司并購還存在著許多不規(guī)范之處，原因之一即在于融資機(jī)制的不健全。公司在并購中往往面臨著融資成本高、融資渠道狹窄、融資風(fēng)險大、 融資數(shù)量有限等種種問題，這勢必影響著并購的質(zhì)量和效果。因此，對公司 并購融資機(jī)制的研究乃當(dāng)務(wù)之急，具有重要的現(xiàn)實意義。</p><p&g

20、t;　　第二節(jié)西方并購融資的理論基礎(chǔ)</p><p><b>　　一、資本結(jié)構(gòu)</b></p><p>　　公司并購融資，首先涉及的就是公司的資本結(jié)構(gòu)問題，依據(jù)什么樣的資 本結(jié)構(gòu)來融資，是公司并購融資中的一個重要經(jīng)濟(jì)理論問題。</p><p>　　所謂資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure)是指公司長期資金來源中負(fù)債和股東 權(quán)益二者各占的

21、比重及其比例關(guān)系，其中不包括短期負(fù)僨，若包括進(jìn)去，則 稱為財務(wù)結(jié)構(gòu)（Financial Structure)0財務(wù)結(jié)構(gòu)是指公司所有的資金來源項 目之間的比例關(guān)系，即自有資本（股東權(quán)益）及他人資本（負(fù)僨）的構(gòu)成態(tài) 勢，它主要包括長期負(fù)僨、短期負(fù)僨、自有資金等項目之間的比例關(guān)系。</p><p>　　因此，從內(nèi)容上看，公司的資本結(jié)構(gòu)只是財務(wù)結(jié)構(gòu)的一部分。一般地，</p><p>　　資本結(jié)構(gòu)著

22、眼于股權(quán)資本與長期借入資金之間的比例上，從而反映公司資本</p><p>　　變化的情況：就一個持續(xù)經(jīng)營的公司而言，其資本結(jié)構(gòu)被視作公司恒久性資</p><p>　　金來源的構(gòu)成。另外，資本結(jié)構(gòu)還決定公司的資金償付能力及其財務(wù)風(fēng)險程</p><p>　　度，因為長期負(fù)債比例越大，固定的利息支出也越多，對公司現(xiàn)金償付能力</p><p>　　的

23、考驗也越大。同時，使用過多的長期負(fù)僨會增加公司的風(fēng)險（尤其是未來</p><p>　　盈余的風(fēng)險），從而使公司的股價下跌。</p><p>　　資本結(jié)構(gòu)的具體組成見下圖：</p><p>　　一內(nèi)部來源——留存收益</p><p>　　公司的經(jīng)濟(jì)實力是否強(qiáng)勁，基礎(chǔ)是否穩(wěn)固，在很大程度上取決于其自身 的資本結(jié)構(gòu)?如果資本結(jié)構(gòu)比較健全，則必然擁有

24、雄厚的經(jīng)濟(jì)實力，能夠承 擔(dān)經(jīng)營或財務(wù)上的風(fēng)險，并能夠應(yīng)付來自外界的沖擊。在資本結(jié)構(gòu)中，有兩 個因素是最根本的，即融資成本和融資風(fēng)險，一個公司最佳的資本結(jié)構(gòu)，取 決于融資風(fēng)險和融資成本之間的權(quán)衡——只有恰當(dāng)?shù)娜谫Y風(fēng)險和融資成本 相結(jié)合，冰能使股價最髙，公司價值最大。因而公司在融資收購時，一定要 使自己公司的資本結(jié)構(gòu)處于一個安全的境地，這樣方能在收購中時刻保持不 敗。</p><p><b>　　二、融資成

25、本</b></p><p>　　公司為了取得并使用資金而付出的代價即資本成本，具體指支付給股</p><p>　　權(quán)投資者的股息、紅利和支付給債權(quán)人的利息等。如果公司融資中發(fā)生了某</p><p>　　些融資費(fèi)用（如融資手續(xù)費(fèi)），在確定資本成本時也應(yīng)綜合考慮進(jìn)去。</p><p>　　在實際運(yùn)用中，常用資本成本率表示資木成本。所謂

26、資本成本率就是指</p><p>　　公司使用資本所負(fù)擔(dān)的費(fèi)用與融資凈頡的比率，其汁算公式為：</p><p><b>　　資本占用費(fèi)</b></p><p><b>　　資本成本率=</b></p><p>　　融資總額X (1-融資贄率）</p><p>　　設(shè)：K為資

27、本成本率；</p><p><b>　　D為資本占用費(fèi)：</b></p><p><b>　　P為融資總額；</b></p><p>　　f為融資費(fèi)率，即融資費(fèi)用占融資總額的比率。</p><p>　　則上面的公式可寫成：</p><p><b>　　D</b

28、></p><p><b>　　K=</b></p><p><b>　　P (1-f)</b></p><p>　　其中D/P為資本占用費(fèi)率，即資本占用費(fèi)在資本總額中所占的比重， 表現(xiàn)為股息率或僨息率。</p><p>　　資本成本和資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系在于：不同資金來源，其成本的形式、水 平及

29、核算和支付的方式各不相同。分析資木成木既要分析不冋資金米源的個 別成本，又要分析一定資本結(jié)構(gòu)中不同資金來源的綜合成木，所以可以說資 木結(jié)構(gòu)影響資本總成本的構(gòu)成和水平。而不同來源的資金付出成本的高低， 也將影響資金來源的選擇，從而影響資本結(jié)構(gòu)。</p><p>　　(一）負(fù)債性融資成本</p><p>　　負(fù)僨性融資成本就是僨務(wù)的到期收益率，它反映了偵務(wù)風(fēng)險的大小， 反映了僨權(quán)人的實際收益要

30、求。</p><p>　　負(fù)債性融資方式主要有長期借款和發(fā)行僨券。</p><p>　　1、長期借款：長期借款過去一直是公司融通長期資金的主要方式之一， 長期借款手續(xù)簡便，融資速度快，融資費(fèi)用很少。其成本主要由借款利息構(gòu) 成，利率較債券低，且利息支出對公司而言可以作為財務(wù)費(fèi)用在稅骱扣除。 其實際成本為：</p><p>　　資金成本=利率X (1?所得稅稅率）<

31、;/p><p>　　山此可見，長期借款的成本實際上較所付利息低。因借款成本是固定 的，故它能發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，在投資報酬率高于借款成本率時，借款能提 高股東的收益。</p><p>　　2、發(fā)行債券：隨著資金市場的擴(kuò)展和活躍，通過發(fā)行債券籌集長期資 金越來越受到公司的青睞，已成為公司融資的主要方式之一。因發(fā)行僨券與 發(fā)行股票-樣，能集聚社會上大量閑散資金，籌集到比借款數(shù)量大得多的資 金，同時又

32、能像借款一樣保障原所有者對公司的控制權(quán)。僨券的資本成本包 枯發(fā)行費(fèi)用和利息支出，但債券利息支出可以稅骱扣除。</p><p>　　債券利息率較同期貸款利率高，因此，債券成本高。債奍成本是固定 的，所以也具有財務(wù)杠桿作用。公司除了發(fā)行普通債券外，還可以根據(jù)需要 及資金市場狀況，發(fā)行可提前收兌的債券和可轉(zhuǎn)換僨券，它們能加大公司籌 資彈性。適時地提前收兌，可消除利息負(fù)擔(dān)或發(fā)行利率更低的僨券，減輕財 務(wù)壓力；債券轉(zhuǎn)換為股

33、票.可消除財務(wù)風(fēng)險，增強(qiáng)舉僨能力。兩者成本與普</p><p>　　通債券成本計算一致。</p><p>　　(二）權(quán)益性融資成本</p><p>　　負(fù)債性融資有著固定的利息支出，必須按期還本付息，融資數(shù)量受到 負(fù)僨結(jié)構(gòu)比率的限制，且會影響以后的舉債能力。權(quán)益性融資則可克服負(fù)債 性融資的局限性。因為通過權(quán)益性融資方式融得資金，構(gòu)成公司的自有資本, 故不存在到期償還

34、的問題；是否支付紅利視經(jīng)營好壞而定，并不構(gòu)成固定的 成本負(fù)擔(dān)。融資數(shù)量不受限制，且能增強(qiáng)公司舉僨能力。權(quán)益性融資成本又 分為優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本。</p><p>　　1、優(yōu)先股成本。優(yōu)先股的資金成本（簡稱優(yōu)先股成本），是指發(fā)行優(yōu) 先股獲得資本所承諾要定期支付的費(fèi)用，這主要取決于投資者購買優(yōu)先股的 要求。</p><p>　　2、普通股成本。普通股成本是指發(fā)行普通股獲得

35、資本所要承擔(dān)股利的 現(xiàn)金流出，它取決于公司的盈利水平。在一般情況下，當(dāng)公司的平均盈利水 平與全社會的公司平均盈利水平相等時，公司可按面值發(fā)行股票，即普通股 成本為普通股股利率。當(dāng)公司的平均盈利水平高于全社會的公司平均盈利水 平時，公司可溢價發(fā)行股票；當(dāng)公司的平均盈利水平低于全社會的公司平均 盈利水平時，公司只能折價發(fā)行股票。無論是溢價發(fā)行還是折價發(fā)行，都將 使公司所籌措的資本與所付出的股利之比趨于相等。因此，從理論上看，普 通股股利率反

36、映著普通股的資金成本。然而，由于公司風(fēng)險因素的存在，使 普通股成本難以在資金籌集的當(dāng)時確定，而只能預(yù)測。</p><p>　　股票投資者承擔(dān)的風(fēng)險較債券投資者大，要求的收益率也較債券利率 高，且股利是稅后支付，不能享受所得稅利益，也加大了股票的資金成本， 因此，發(fā)行股票成本較債券高。公司除了發(fā)行普通股和優(yōu)先股外，還可發(fā)行 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，其成本高于債券，低于普通股。</p><p>　　3、

37、留存收益成本。留存收益屬于自有資本，山于其是股份公司稅后利 潤中用于公司發(fā)展而未作為股利發(fā)放給股東的那一部分，這部分利潤是股東 權(quán)益的一部分，其成本應(yīng)與普通股成本相同。但因利用留存收益作為資金來 源可以避免發(fā)生籌資費(fèi)用，所以可以推得其成本相當(dāng)于沒有籌資費(fèi)用時的普 通股成本，即略低于普通股的資木成本。</p><p>　　綜上所述，就資金成本而言，負(fù)偵性融資成本低于權(quán)益性融資成本。 負(fù)僨性融資中，借款成本又小于偵

38、券成本；權(quán)益性融資中，優(yōu)先股成本又低 于普通股成本。因此，資本成本的排列順序為：</p><p>　　借款成本< 偵券成本< 優(yōu)先股成本 < 留存收益成本 < 普通般成本 由此可知，公司可以從不同來源以不N方式獲取資金，其資金成本是各 不相同的。由于種種原因，公司不可能僅從某一來源以某一特定方式獲取資 金，相反，公司往往是同時從不同來源以多種方式獲取資金。為了佔算整個 公司的資金成本，就需

39、要應(yīng)用綜合資金成本的概念，即對資金成本進(jìn)行加權(quán) 平均計算。具體方法是以各種資金來源的資金占來源總額的比例為權(quán)數(shù)，乘 以各種資金成本率，然后求和，從而求徇加權(quán)平均資金成本率。公式如下：</p><p><b>　　K=EWiRj</b></p><p>　　式中K——加權(quán)平均資本成本率（簡稱WACC):</p><p>　　Wi——第i種資金占全

40、部資金總額的比例，即權(quán)數(shù)；</p><p>　　R,——第i種資金的資本成本率。</p><p><b>　　三、融資風(fēng)險</b></p><p>　　公司融通資金既要考慮資金成本，還要考慮融資風(fēng)險，否則會給公司 生存帶來較大的威脅，乃至破產(chǎn)。融資風(fēng)險狹義上僅指融資帶來的財務(wù)風(fēng)險, 廣義上還包括普通股收益變動的風(fēng)險。即，所謂融資風(fēng)險，是指山于財

41、務(wù)杠 桿的使用，增加了破產(chǎn)或普通股盈余大幅度變動的機(jī)會所帶來的風(fēng)險。</p><p>　　(一）負(fù)僨性融資風(fēng)險</p><p>　　鼪資風(fēng)險的實質(zhì)即負(fù)憒風(fēng)險，沒有負(fù)偵一般便不存在財務(wù)K險，因為, 公司負(fù)債經(jīng)營才可能出現(xiàn)償僨能力不足的風(fēng)險，即不能按時支付利息、到期 不能歸還本金的風(fēng)險。此外，負(fù)債性融資因具有財務(wù)杠桿的作用，當(dāng)投資報 酬率高于利息率時，就能提高股東的收益；但當(dāng)投資報酬率低于利息

42、率時， 則會降低股東收益，SS危及股東資本，凼此負(fù)偵性融資還包括使普通股收 益變動的風(fēng)險。負(fù)憤性融資因必須按時還本付息，Mil性很強(qiáng)，融資風(fēng)險最大。</p><p>　　(二）權(quán)益性融資風(fēng)險</p><p>　　權(quán)益性融資不存在還本付息，故無財務(wù)W險。怛觸資使用不當(dāng)則會降 低普通股收益，因此它也存在使股東收益變動的風(fēng)險.</p><p>　　若采取優(yōu)先股融資，優(yōu)先股

43、股票的持有人為優(yōu)先股股東?優(yōu)先股除了 有事先的契約，一般在發(fā)行之后就不再退股。但是，優(yōu)先股股東對公司的資 產(chǎn)與盈余有優(yōu)先于普通股股東受償?shù)臋?quán)利，并取得固定的股息，因而又具有 債權(quán)人的特征*在正常經(jīng)營的環(huán)境下，運(yùn)用優(yōu)先股籌集長期資金來源不會構(gòu) 成公司的財務(wù)風(fēng)險，而避免財務(wù)風(fēng)險的代價則表現(xiàn)為優(yōu)先股的股息要在稅后 利潤中支付，從而失去所得稅的抵減效應(yīng)。然而，一ii公司經(jīng)營失敗遭受破 產(chǎn)，優(yōu)先股股東優(yōu)先于辨通股股東的求償權(quán)將使普通股股東的權(quán)益更

44、加縮 減。當(dāng)然，在公司淸箅資產(chǎn)不能滿足優(yōu)先股股東求償權(quán)的情況下，優(yōu)先股股 東的利益也將受到損苫。</p><p>　　由此，可將融資風(fēng)險的順序排列為：債券>優(yōu)先股>普通股。</p><p>　　融資風(fēng)險是公司融資必須考慮的一個關(guān)鍵因崠。公司選擇融資方式時, 不僅要使資金成本®低，而且必須努力使融資的總體K險盡童小。降低融資 風(fēng)險的有效手段除了采用融資K險較小的權(quán)益性融

45、資方式外，還應(yīng)盡量采用 融資彈性較大的融資方式，如負(fù)僨性融資中的可提前收兌僨券、可轉(zhuǎn)換偵券 彈性都較大，實施提前收兌和轉(zhuǎn)換，均可消除財務(wù)風(fēng)險，從而有效地降低公 司的融資風(fēng)險，保持和增強(qiáng)公司舉債能力。權(quán)益性融資中彈性較大的有可轉(zhuǎn) 換優(yōu)先股，轉(zhuǎn)換后可有效減輕財務(wù)IE力。</p><p>　　四、不同資本結(jié)構(gòu)類型的比較</p><p>　　通過融資成本和融資風(fēng)險的考察，我們可以發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律：資

46、本成 本低的資本結(jié)構(gòu)，其財務(wù)K險必然很高；而資本成本高的資本結(jié)構(gòu)，其財務(wù) 風(fēng)險則很低。</p><p>　　因此，公司在確定資本結(jié)構(gòu)時，必須迮成本和風(fēng)險之N迸行權(quán)衡。如 果主要是為了避免財務(wù)風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)選擇單-的普通股結(jié)構(gòu)和普通股與優(yōu)先股 混合結(jié)構(gòu)類型的資本結(jié)構(gòu)。電一的普通股資木結(jié)構(gòu)既無優(yōu)先股又無負(fù)僨，因 而沒有固定利息和固定股利的負(fù)擔(dān)，沒有還本付息的義務(wù)，不存在財務(wù)風(fēng)險 的問題，股利政策比較自山。此外，由于公司并

47、未利用優(yōu)先股或負(fù)債籌集資 金，以后需要資金時，融資方式的選擇性比較大。但是，這種資本結(jié)構(gòu)也存 在一定的缺陷：普通股的成本通常比優(yōu)先股或校期負(fù)債商,因此發(fā)行普通股, 公司就無法利用其他成本較低的資金；其次，這種資本結(jié)構(gòu)沒有財務(wù)杠桿利 益，容易被外界認(rèn)為經(jīng)營過于保守而影響資金籌集，J1普通股融資方式會影 響公司原有股東對公司的控制權(quán)和所有權(quán)。</p><p>　　普通股和優(yōu)先股混合資本結(jié)構(gòu)中沒有負(fù)債，因而沒有固定利息

48、負(fù)擔(dān)； 同時，優(yōu)先股股利可以延期支付，因此這種資本結(jié)構(gòu)也沒有財務(wù)風(fēng)險。再者, 優(yōu)先股股利一般比普通股股利低，所以這種結(jié)構(gòu)的資金成本比第一種低，而 且優(yōu)先股股利是固定的，有一定的財務(wù)杠桿作用。如果公司經(jīng)營狀況好的話， 可以提高普通股股本收益率。另外，在資產(chǎn)負(fù)僨表上，優(yōu)先股屬于股東權(quán)益, 和舉債相比，這種資本結(jié)構(gòu)可以顯示出較好的財務(wù)狀況。</p><p>　　但是，就資金成本而言，優(yōu)先股仍髙于負(fù)債，因此這種資本結(jié)構(gòu)的

49、資金 成本比普通股加負(fù)債的混合結(jié)構(gòu)和普通股、優(yōu)先股加負(fù)僨的混合結(jié)構(gòu)為高， 而且財務(wù)杠桿作用也不及后兩種明顯。山于優(yōu)先股股利屬于稅后利潤分配， 不能像借款利息一樣作為財務(wù)費(fèi)用處理，故其節(jié)稅作用不明顯。此外，優(yōu)先 股合同一般限制普通股股利的發(fā)放，使股利政策受到限制，并有可能影響到 以后的財務(wù)調(diào)整。</p><p>　　如果主要是為了降低資本成本，可以選擇普通股加負(fù)僨的混合資本結(jié) 構(gòu)。負(fù)債的利息一般低于普通股和優(yōu)先股股

50、利，所以這種資本結(jié)構(gòu)的資金成 本最低，而且負(fù)債的利率是固定的，其財務(wù)杠桿作用比較明顯。另外，采用 負(fù)僨融資，債權(quán)人與公司只是一種僨權(quán)債務(wù)關(guān)系，不會影響股東的控制權(quán)和 所有權(quán)。但是，這種資本結(jié)構(gòu)有固定利息負(fù)擔(dān)，而且要到期還本，所以存在 著較大的財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)經(jīng)營狀況不佳時，負(fù)偵的存在會產(chǎn)生財務(wù)杠桿反作用， 影響股東的利益。如果負(fù)債比率過高，會使今后融資方式的可選擇性大為減 少，公司的經(jīng)營也會受到債權(quán)人的影響。此外，在資產(chǎn)負(fù)債表上，由于舉債

51、增加，會對公司的財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。如果既要避免一定的財務(wù)風(fēng)險， 乂要求資本成本較低，那么普通股、優(yōu)先股和負(fù)債混合資本結(jié)構(gòu)是最合適的 選擇。這種資本結(jié)構(gòu)的資本成本低于單一的普通股結(jié)構(gòu)以及普通股和優(yōu)先股 混合結(jié)構(gòu)，但高于普通股加負(fù)僨的混合結(jié)構(gòu)；財務(wù)風(fēng)險低于普通股加負(fù)債的 混合結(jié)構(gòu)，但髙于單一的普通股結(jié)構(gòu)以及普通股和優(yōu)先股混合結(jié)構(gòu)；可以得 到一定的財務(wù)杠桿利益，但比普通股加負(fù)僨的混合結(jié)構(gòu)要小。因此，這種資 本結(jié)構(gòu)適應(yīng)范圍較廣，可為各類投資

52、者融資時所接受。</p><p><b>　　五、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)</b></p><p>　　經(jīng)驗表明，不僅不同國家、同一國家內(nèi)不同行業(yè)的公司融資結(jié)構(gòu)不冋, 而且同一國家同一行業(yè)內(nèi)不同公司的融資結(jié)構(gòu)也不盡相同。任何一個公司都 有一個比較適合自己的資木結(jié)構(gòu)。因此，公司在確定融資結(jié)構(gòu)時，除了要考 慮融資成本和融資風(fēng)險以外，還要考慮以下三方面因素：該公司所在的經(jīng)濟(jì) 制度環(huán)境（

53、如金融市場的發(fā)育狀況)、該公司所在行業(yè)的行業(yè)特征（如市場 需求的穩(wěn)定性等）以及該公司自身的特點（如規(guī)模大小、經(jīng)營者的能力）。 在此基礎(chǔ)上，即可確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)同時滿足三個條件: (1)融資成本最低；（2)融資風(fēng)險最小；（3)所實現(xiàn)的公司價值最大。</p><p>　　實證分析表明，融資結(jié)構(gòu)與綜合融資成本、公司價值呈這樣一種關(guān)系: 公司從無債經(jīng)營到舉僨經(jīng)營過程中，初期增加舉債比重時，公司綜合資本成

54、本呈下降趨勢，公司價值呈上升趨勢；舉債融資比重增加到一定水平時，增 加的成本將超過其得到的利益,公司綜合資本成本開始回升，公司價值下降。 因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一個可使公司股票價格而非每股盈余達(dá)到最大 的長期資金比例，而滿足這個比例的條件是加權(quán)平均資金成本達(dá)到a低點。</p><p>　　第三章西方公司并購融資機(jī)制分析</p><p>　　西方并購融資理論對選擇融資政策及確定融資方式具

55、有重要的現(xiàn)實怠 義，是西方公司在并購實踐中設(shè)汁融資機(jī)制的理論基礎(chǔ)，為了完善公司并購 融資機(jī)制，平衡融資成本和融資風(fēng)險，四方公司在并購實踐中與投資銀行、 商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)互相合作，為公司并購設(shè)計和創(chuàng)新了復(fù)雜而名目繁多的 融資方式，極大地推動了公司并購的發(fā)M。下面我們對西方公司并購融資機(jī) 制作一般實證分析，篇幅所限，僅重點介紹西方公司在并購實踐中如何選擇 融資政策和確定融資方式</p><p>　　第一節(jié)融資政策的

56、選擇</p><p>　　在西方公司并購過程中，收購公司與0標(biāo)公司一M達(dá)成協(xié)議，收購公司 苜先考慮的是如何籌集資金，即選定融資政策，然后I進(jìn)入資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移和產(chǎn) 權(quán)的轉(zhuǎn)換過程。</p><p><b>　　一、選擇依據(jù)</b></p><p>　　收購方進(jìn)行收購所需投入的資金，通常是山收購價格、為維持被收購 公司的正常運(yùn)營所需的短期資金及收購目的所

57、決定的。</p><p>　　在實踐中，由于收購者的動機(jī)不同以及目標(biāo)公司自身收購前的資本結(jié) 構(gòu)不N,造成收購時所需的長期資金投入與短期資金投入有不同的比例。例 如，有的公司收購中買者只是暫時持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這樣就須 相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的；有的買方是為了長期持有，他就會針對 標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)及使公司持續(xù)營運(yùn)，來確定收購資金的具體籌集方式。 一般而言，短期融資與流動資產(chǎn)的資金融通有關(guān)，而長期負(fù)債

58、則是為進(jìn)行長 期投資作準(zhǔn)備。在典型公司中，流動資產(chǎn)所占的資金約占全部資金的40%。 因此，如何合理安排資金結(jié)構(gòu)，采取適當(dāng)?shù)娜谫Y手段，就構(gòu)成了公司的融資</p><p><b>　　政策。</b></p><p><b>　　二、政策類型</b></p><p>　　公司在籌集資金時，所采取的融資政策大致可分為冒險型、中庸型

59、和 保守型三種。</p><p>　　所謂冒險型融資政策，其特點是公司以長期負(fù)債和權(quán)益來融通永久性 資產(chǎn)的一部分，而余下的永久性資產(chǎn)和流動性資產(chǎn)則用短期資金來融通。相 比之下，這自然是一種更積極，但更具冒險性的融資政策，它要面臨因利率 上漲而導(dǎo)致更多利息支出的風(fēng)險。此類公司若能僥幸經(jīng)營成功，則可賺得比 一般公司要高得多的利潤。但由于這類融資方式的高風(fēng)險性，因而愿意冒如 此之大的風(fēng)險來換取高額利潤的公司并不多見。&

60、lt;/p><p>　　所謂保守型融資政策，其特點是公司不但以長期資金來融通永久性資 產(chǎn)，而且還以長期資金來滿足出于季節(jié)性或循環(huán)性波動而產(chǎn)生的部分或全部 暫時性資產(chǎn)需求。在公司經(jīng)營淡季時，由于對資金的需求下降，此時公司可 以將閑置的資金投資到短期有價證券上。通過此種方式，公司不但可以賺到 若干報酬，還可以出售公司所儲存的有價證券。誠然還要使用少量的短期信 用籌措足夠的資金，以滿足其臨時性資金需要。</p>

61、<p>　　實踐中收購方經(jīng)常采用的是中庸型融資政策，其特點是對流動性資產(chǎn)， 用短期融資的方式來籌措資金；而對永久性資產(chǎn)，包括永久性流動資產(chǎn)和固 定資產(chǎn)，均用長期融資的方式來籌措資金，以便資產(chǎn)和負(fù)僨的到期期間能相 互配合。這種融資政策在實踐中可使公司降低其無法償還到期負(fù)債的風(fēng)險。 一般地講，收購方事先確定好收購某公司所需投入的資金結(jié)構(gòu)，然后針對目 標(biāo)公司負(fù)僨償還期限的長短、維持正常運(yùn)作所需營運(yùn)資金的多少，來做好資 金投入的不

62、同還款期與借款的種類相互配合，如用短期融資來保持目標(biāo)公司 正常營運(yùn)的流動性資金需求，用長期負(fù)債和股東權(quán)益來籌措購買該公司所需 的其他資金投入，這樣就不會給收購方造成財務(wù)危機(jī)，并可保持目標(biāo)公司收 購后的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。</p><p>　　第二節(jié)融資方式的確定</p><p>　　在公司并購實踐中，西方公司并購資金的融通方式主要有兩種，即通過 貨幣市場以銀行信貸方式進(jìn)行間接融資和從公司內(nèi)部

63、及借助資本市場發(fā)行 有價證券進(jìn)行直接融資。下面對西方公司在并購實踐中常選用的融資方式作 分析性介紹，這些分析性介紹不僅可以使我們加深對這些靈活的融資方式的 了解從而理解為何西方公司在并購中為了完善并購融資機(jī)制而屢屢選用它 們，而且對于借鑒西方經(jīng)驗創(chuàng)新我國的并購融資方式也具有重要的意義。</p><p><b>　　一、間接融資</b></p><p>　　所謂間接融資

64、，是山公司通過銀行和其他金融中介機(jī)構(gòu)叫接地向資木 的最初所有者融資。它的基本形式是銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)從零散儲戶或其 他委托人那里收集來的資本以貸款、購買公司股票或其他形式向公司融資。 以貸款而言，在公司并購中，當(dāng)前西方發(fā)達(dá)國家流行的銀行信貸方式有三種：</p><p>　　1、定期貸款。定期貸款條件十分嚴(yán)格，充分顯示了 “固定”的特性， 諸如支取貸款的用途固定、歸還期限固定、動用的金額固定，只要借方與銀 行的

65、協(xié)議一經(jīng)簽訂，就不能隨意變動。但定期貸款也并非是一成不變的，如 貸款利率就是隨市場的變化而上下浮動的，承擔(dān)付款的具體銀行及其承付的 金額是由貸方的牽頭銀行來安排的。</p><p>　　2、循環(huán)信用貸款（revolver)。它是作為貸方的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)對 借方作出的一項正式承諾，同意在一定期限（通常是1年?8年）內(nèi)提供一 定額度的貸款。借方可隨時提取使用，也可提前歸還。這種信貸方式的主要 特點在于，它對預(yù)期

66、將要出現(xiàn)而目前尚未發(fā)生的債務(wù)提供了可靠的保證，所 以，對申請貸款的并購交易買方來說，可算是一種“債務(wù)保險”（debt insurance),只要并購交易談成而需迅即付款時，買方便可及時向貸方提取 其所需的資金。不僅如此，而且還顯示了它具有很大的靈活性。例如借方資 金寬裕，貸款可以提前償還，不算違約；如果還清后又遇急需，只要循環(huán)信 用證不失時效，仍可繼續(xù)耍求貸款而無特殊限制；另外，如果借方毋需使用 全部貸款，也不像一般銀行貸款那樣必須悉數(shù)

67、提用，借方只須承付未動用部 分0.125%M).75%的費(fèi)用便可以了。除了上還的特點以外，貸方常山一個為 主貸方（或代理行）的銀行在參與貸款的其他銀行或其他金融機(jī)構(gòu)中分?jǐn)傎J 款任務(wù)，并收取0.125%~2%的貸款完成贄(closing fee)o</p><p>　　3、橋式貸款。它是一種短期融資方式，在并購交舄中起著“橋梁”的 作用?！皹蚴劫J款”的利率比一般的貸款利率要高2%?5%。</p>&l

68、t;p>　　在20世紀(jì)80年代，“橋式貸款”相當(dāng)流行，尤其是在并購交易中更為 普遍。當(dāng)時市場情況變化異常，交易必須加速運(yùn)轉(zhuǎn)，而收購市場取費(fèi)甚高， 迫使買方快速獲得資金以結(jié)束交易，從而相繼采用“橋式貸款”。隨后，則 通過銷售債券與權(quán)益票據(jù)來償還銀行貸款。下一章杠桿收購融資中將對此有 洋細(xì)介紹，因此這里不再贅述。</p><p><b>　　二、直接融資</b></p>&l

69、t;p>　　所謂直接融資，是指資本的最終需求者（公司）直接向資本的最初所 有者（個人和法人）融資。直接融資渠道（方式）可分成公司內(nèi)部與外部兩 個部分。</p><p><b>　　1、公司內(nèi)部融資</b></p><p>　　公司內(nèi)部融資，主要有如下兩個渠道：第一是公司自有資金。指的是 公司經(jīng)常持有,按法定的財務(wù)制度能夠自行支配,而毋須歸還的那部分資金。 它由

70、專項基金和公司稅后利潤所構(gòu)成。第二是公司應(yīng)付未付的稅利和利息。 從公司的負(fù)債來看，應(yīng)付而未付的稅利和利息。從公司的負(fù)債性質(zhì)，應(yīng)付而 未付的稅利和利息，雖同屬于負(fù)債性質(zhì)，但就其本源而言，都產(chǎn)生于公司內(nèi) 部，從這個意義上說，也可以把它看作是公司內(nèi)部融資的一個部分。</p><p><b>　　2、公司外部融資</b></p><p>　　公司外部直接融資主要是指通過資本

71、市場發(fā)行有價證券等形式籌集并 購資金。</p><p>　　在并購交易中，除了向銀行申請信貸等方式之外，公司還可以發(fā)行有 價證券，直接面向投資大眾，充分利用社會的閑散資金以應(yīng)所需。</p><p>　　發(fā)行普通股票?這種證券的基本特點足：其投資價值不是在購買 時約定，而是事后根據(jù)發(fā)彳f者經(jīng)營的業(yè)績好壞來確定。如果業(yè)績好，股票的 收益就高；反之，若業(yè)績差，則收益低。這種股票乃足股份公司資本構(gòu)

72、成中 般®要，最基本的部分。利/flff通股票籌資具有以下一些優(yōu)點：募股公司不 必支付固定的到期日而得以長期不予償還；可作為其他融資方式的基礎(chǔ)，如 增股擴(kuò)容，有助于提髙公司籌資能力。普通股融資的弊端是：分?jǐn)」镜目?制權(quán)：發(fā)行普通股的承銷貲川較之發(fā)行優(yōu)先股和偵奍為繳納所得稅也較</p><p>　　發(fā)行優(yōu)先股。所丨3優(yōu)先股（preferred stock)又叫特別股，是公司專 為某些獲得優(yōu)先特權(quán)的投資者

73、而設(shè)i卜的一種股票。它也足沒有期限的所有權(quán) 憑證，一般不能在中途要求退股（少數(shù)有特殊情況者例外)。其特點還有： 預(yù)先定明股息收益率，股東無選舉權(quán)與投票權(quán)，但有優(yōu)先領(lǐng)取股息與在公司 破產(chǎn)時享有優(yōu)先分配剩余資產(chǎn)的權(quán)利。如果從公司的角度存眼，發(fā)行優(yōu)先股 M有如下的一些優(yōu)點：公司可用固定融資成本，得以將31多的未來潛在利潤 留給普通股股東；相對于負(fù)偵來講，優(yōu)先股無到期時間，因而不致給公司造 成現(xiàn)金流量緊張的問題；公司可以運(yùn)用它避免普通股東和新股

74、東一起分享盈 余與控制權(quán)。發(fā)行優(yōu)先股的缺點主耍是其稅后資金成本比負(fù)憤的要高:另外， 優(yōu)先股股東承擔(dān)了公司相當(dāng)多的風(fēng)險，卻只能收取固定的回報，從而給股票 發(fā)行帶來一定的阯力》</p><p>　　發(fā)行定期僨券。偵券是公司為了籌集資金，按照法定程序產(chǎn)生并承 祀在指定時間內(nèi)支付一定利息與償還本金義務(wù)的有價證券《從法律的角度 講，債券乃是體現(xiàn)偵權(quán)偵務(wù)關(guān)系的一種憑證，買者是憤權(quán)人，賣者則是僨務(wù) 人.</p>

75、<p>　　憤券的種類可分為抵押憤券、信用債券、附屬信用憤券以及可轉(zhuǎn)換僨券 等。其特點可與股票相比較來考察：</p><p>　　a、期限不同。如前所述，股票并不存在還本問題，只是每年支付股息， 沒有到期時間的限制。而偵券則有一定的期限，到期必須還本付息*</p><p>　　b、投資者擁有的權(quán)利不同。投資者購買債券進(jìn)行投資時，他與債券發(fā) 行者是借貸關(guān)系，投資者的權(quán)益是到期收取

76、本息,無權(quán)參與發(fā)行公司的管理, 同時也不承擔(dān)償還公司債務(wù)的資任。然jfij,若購買股票投資公司，投資者即 成為該公司的股東，是該公司的所有者之一，因而也就有權(quán)參加該公司的管 理，獲得股利，同時也要按股分擔(dān)公司的風(fēng)險。</p><p>　　c、收益保障的程度不同。債券持有者擁有的債券一M到期，則不論公 司經(jīng)營者的經(jīng)營情況如何，都必須照付本息：而股票的紅利則依公司的盈利 情況而定，多則多派，少則少發(fā)。</p&

77、gt;<p>　　d、收入同國家稅利的關(guān)系各異。債券的利息在公司繳納所得稅之前支 付，而股息則是在公司繳納所得稅之后派發(fā)。即是說，公司對用以支付債券 利息的那部分收入毋須繳納所得稅,而對用以支付股息的那部分收入則須納 稅。</p><p>　　發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券。所謂可轉(zhuǎn)換證券（convertible security)指可被 持有人轉(zhuǎn)換為普通股的僨券或優(yōu)先股。當(dāng)可轉(zhuǎn)換證券被持有人轉(zhuǎn)換為普通股 之后，

78、雖然不像認(rèn)股權(quán)證那樣耑要現(xiàn)金，但由于公司的負(fù)債比例已降低，則 較前更易于籌集到新的資金，其資本結(jié)構(gòu)也將更為健全。</p><p>　　這種可轉(zhuǎn)換證券對投資者很具有吸引力，因為它在發(fā)行之初就給投資 者提供固定報酬，這便等于投資于單純公司僨或優(yōu)先股；當(dāng)公司的資本回報 率上升、普通股價上漲時，投資者又獲得了自由交換普通股的權(quán)利。這樣， 從投資者的角度著眼，轉(zhuǎn)換溢價是值得交換的。所以，投資者大都樂于接受 這種收益較低的可

79、轉(zhuǎn)換證券。</p><p>　　就公司而言，采用發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券米融資有下列三個優(yōu)點：</p><p>　　a、具有高度靈活性。公司可依據(jù)本身具體情況，擬出具有不同報酬和 不同轉(zhuǎn)換溢價的可轉(zhuǎn)換證券，篩選出最佳的長期融資方案。</p><p>　　b、可轉(zhuǎn)換公司僨券比單純的公司債券利率低，發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券，就會 明顯地降低公司融資的成本。</p><

80、;p>　　c、可轉(zhuǎn)換證券由于其可轉(zhuǎn)換，所以可為公司提供長期而又穩(wěn)定的資本</p><p><b>　　供給。</b></p><p>　　可轉(zhuǎn)換證券的不足之處具體表現(xiàn)為：</p><p>　　a、公司發(fā)行這種有價證券，雖可獲得一筆高于普通股市價的轉(zhuǎn)換溢價, 但當(dāng)股價上漲而大大高于普通股轉(zhuǎn)換價格時，則必然使公司蒙受財務(wù)損失。</p

81、><p>　　b、當(dāng)價格不如預(yù)期的那樣上漲時，則可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換就難以實現(xiàn)， 很可能斷絕公司獲得長期而穩(wěn)定的資金來源。</p><p>　　c、縱使轉(zhuǎn)換得以順利實現(xiàn)，但因其本身意味著原有股東參與權(quán)的變化 (除非可轉(zhuǎn)換證券全部按原股東持股比例待有），很可能使公司經(jīng)營管理受</p><p><b>　　到干擾。</b></p><

82、;p>　　發(fā)行購股權(quán)證。所謂購股權(quán)證（warrant)是由公司發(fā)行的長期選擇 權(quán)證，它允許持有人按某一特定價格買進(jìn)既定數(shù)量的股票。通常它隨公司 的長期債券一起發(fā)行。就其實質(zhì)而言，購股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換證券有某些相似之 外，但仍有其不同的地方。當(dāng)購股權(quán)證轉(zhuǎn)換時，雖同是山一種形式（公司債 務(wù)）轉(zhuǎn)換為另一種形式（普通股票），而對公司財務(wù)乃至營運(yùn)上的影響卻各 異：可轉(zhuǎn)換證券系山債務(wù)資本轉(zhuǎn)換為權(quán)益資本，而購股權(quán)證則為新資金的流 入，并可以用之于增

83、資償僨。山于購股權(quán)證代表了長期選擇，所以附有購股 權(quán)證的債券或股票，往往對投資者產(chǎn)生很大的吸引力。</p><p>　　利用商業(yè)票據(jù)。商業(yè)票據(jù)原是隨商品交易發(fā)展而出現(xiàn)的一種憑證， 它是買賣雙方的一種授信行為，厲于商業(yè)信用。現(xiàn)在市場上流通的商業(yè)票據(jù)， 大部分己同商業(yè)行為無關(guān)系，而是出票人利用本票形式在市場上融資，發(fā)行 商業(yè)票據(jù)就成為單純的債務(wù)債權(quán)關(guān)系，到期円則根據(jù)雙方對資金的需求情況 而定。</p>

84、<p>　　債權(quán)證券化。憤權(quán)證券化是將流動性較差的債權(quán)組合在一起，藉以 發(fā)行新的證券作為籌資工具，其面值、期限與利率都不一定和組合中的債權(quán) 一致。</p><p>　　債權(quán)證券化須經(jīng)過投資銀行的精心設(shè)計，諸如先將若千小額僨權(quán)集中， 使之達(dá)到一定的金額，交山信托機(jī)構(gòu)之類的中介媒體保管，然后經(jīng)過評估等 級，甴保管者代為發(fā)行證券，并交投資似行包銷。證券笆出后，有關(guān)舊偵權(quán) 本息的收取、提前償還的手續(xù)、余款的再投

85、資以及新債務(wù)的還本付息等，概 由信托機(jī)構(gòu)辦理。具體操作方式可按作保證的柢押內(nèi)容分為：</p><p>　　A、以抵押債權(quán)作保證的債券，可分成四種：</p><p>　　a、抵押轉(zhuǎn)遞債券（mortgage pass through securities)。其特點是：抵押 擔(dān)保品的所有權(quán)隨證券的發(fā)行而轉(zhuǎn)移，成為投資者的共有資產(chǎn)，由信托公司 代為掌握。因而，這些放款的本息收回也就成為投資者的

86、共有現(xiàn)金。這也就 是由發(fā)行者轉(zhuǎn)遞給信托機(jī)構(gòu)，再傳遞給投資者，故名轉(zhuǎn)遞僨券。如作為抵押 品的放款發(fā)生問題，仍llj發(fā)行人自行處理,故在實質(zhì)上屬于有追索權(quán)的交易。 利率的變動將給新的債權(quán)人（投資者）帶來新的風(fēng)險，原來的借款人可能在 利率下降時安排一筆新借款，來償還高息的舊借款。</p><p>　　b、以抵押放款為保證的僨券（mortgage backed securities)。這也是一 種以抵押放款或轉(zhuǎn)遞債券為

87、擔(dān)保品而發(fā)行的債券，其與上述轉(zhuǎn)遞債券不同的 是，擔(dān)保品的所有權(quán)益不轉(zhuǎn)移，支付給投資者的債券本息乃是發(fā)行人的現(xiàn)金 流出，與抵押品無關(guān)。因此，投資人應(yīng)著重考慮發(fā)行人的信用風(fēng)險與市場風(fēng) 險。這一般以超額擔(dān)保品來解決，亦即有關(guān)擔(dān)保品的價值必須超過債券的面 值，定期評估。不足時，應(yīng)山發(fā)行人立即補(bǔ)交擔(dān)保品：超過時，便為投資者 提供了更多的保險。</p><p>　　c、抵押轉(zhuǎn)付債券（mortgage pay through

88、 securities)*這是一種復(fù)合金融 工具，兼有上述兩種僨券的某些特征。抵押品的所有權(quán)不轉(zhuǎn)移，分配給債券 投資者的本息仍來自作為擔(dān)保品的借款所收回的本息，所以稱為轉(zhuǎn)付僨券。 其期限與金額，可視債權(quán)與債務(wù)內(nèi)雙方的需要來擬定。</p><p>　　d、保證抵押債務(wù)（collateralized mortgage obligation, CMO)。這基本 上屬于轉(zhuǎn)付僨券的性質(zhì)，其特點是將到期日分為幾個等級，每級

89、的還本R期 不同，按長短先后為序，依次到全部還清為止。投資者如有需要，其日期與 金額也可調(diào)整，但須取得他人的同意。</p><p>　　B、以其他資產(chǎn)為抵押的債券</p><p>　　這種偵券的發(fā)行人已不限于金融機(jī)構(gòu)，還可足一些大的工商公司及其 附屬的子公司?用以作為抵押品的資產(chǎn)品種繁多，沾如應(yīng)收賬款、祖賃偵權(quán)、 商業(yè)賒欠以及汽車、信用卡等等〃但足，邡必須Aft以下的一些條仲：市場 規(guī)模

90、大?便于實現(xiàn)和流通；呆賬風(fēng)險要低：抵押品性質(zhì)應(yīng)是相類似的或標(biāo)準(zhǔn) 化的。</p><p><b>　　C、本息分離的債券</b></p><p>　　這種本息分離的僨券（stripped bonds) 乂稱尤息票偵券（zero coupon bonds),足從財政部門公僨派生山來的債券。發(fā)行人悶W政部門認(rèn)購一筆公 債，再以公偵作為保證品，分別發(fā)行兩種憤券：一為只付本金的

91、債券，二是 只付利息的憤券。二者都按到期終值推算出現(xiàn)值，按現(xiàn)值出售。這些憤券還 本付息都有公僨作保證，可以說風(fēng)險極小。再山于利息變?yōu)楸窘?，故無再投 資的風(fēng)險，因丨fD受到投資者的歡迎。</p><p>　　第三節(jié)杠桿收購融資機(jī)制</p><p>　　所謂杠桿收購（Leverage Buyout, LBO),是指通過增加收購公司的財 務(wù)杠桿完成并購交易的-種并購方式，是西方公司并購中的重要創(chuàng)

92、新。這種 創(chuàng)新主要體現(xiàn)在融資機(jī)制上，為了實現(xiàn)“蛇吞象”式的并購，西方的投資銀 行家們設(shè)計安拃了高負(fù)債、S風(fēng)險、u多層次、多渠道的融資體系，并為該融 資體系創(chuàng)新出許多前所未有的融資工具。</p><p>　　一、杠桿收購融資機(jī)制的特征</p><p>　　(-?）杠桿收購的融資渠道多樣化</p><p>　　主要的籌資工具有銀行借款、夾層僨券和股權(quán)資本等等。其中銀行借

93、 款(亦稱島級債務(wù))是杠桿收購資本結(jié)構(gòu)中的上層融資工具，該工具的投資者 多為商業(yè)銀行，其他金融機(jī)構(gòu)也時有參與;夾層債券是杠桿融資體系中內(nèi)容形 式鍛為豐總多樣的一族，包括橋式貸款、從鉍僨券(Subordinated Debt)和延遲</p><p>　　支付證券(Deferred Pay Securities);股權(quán)資本包括優(yōu)先股和普通股。</p><p>　　(二）杠桿收購的融資方式中，債

94、務(wù)資本所占比重大，而以普通股形式表 現(xiàn)的股權(quán)資本比重小</p><p>　　盡管這個結(jié)構(gòu)并不確定，且事實上隨債券市場景氣度、整個經(jīng)濟(jì)和信貸 的繁榮度、投資者對風(fēng)險的態(tài)度而不斷改變，但債務(wù)資本仍是融資體系中的 主流。80年代末，在中型規(guī)模(0.5億美元)的杠桿收購中，僨務(wù)資本占95%左右; 至90年代初，僨務(wù)資本的比重有所下降，約占總資本的80%。</p><p>　　(三〉融資機(jī)制的財務(wù)風(fēng)

95、險大</p><p>　　由于融資方式屮偵務(wù)資本大，因此，財務(wù)杠桿系數(shù)大，債務(wù)壓力大。在西方, 通過杠桿收購后因不堪債務(wù)重壓而申請破產(chǎn)的企業(yè)不在少數(shù)。正是杠桿收購 融資機(jī)制存在巨大的財務(wù)風(fēng)險，因而許多收購方為規(guī)避風(fēng)險，適當(dāng)提髙了股權(quán) 資本的比重。</p><p>　　(四）創(chuàng)新融資工具的大量使用</p><p>　　在杠桿收購融資機(jī)制中，使用了大量的創(chuàng)新融資工具,比

96、如垃圾僨券、橋 式貸款、從屬僨券、延遲支付證券等等。這些創(chuàng)新融資工具的使用體現(xiàn)了投 資銀行的匠心。</p><p>　　二、杠桿收購融資機(jī)制的內(nèi)容及安排</p><p>　　使用杠桿收購這種收購形式可使少數(shù)投資者獲得公司未償淸股權(quán)的大</p><p>　　多數(shù)或全部，但需大量的收購用資金。為此，新的融資工具相繼產(chǎn)生，并隨即投</p><p>

97、　　入使用，它們大多由投資銀行操作。使用的主要工具為銀行提供的收購貸款、</p><p>　　夾層僨券和股權(quán)資本。杠桿收購融資方式構(gòu)成見下表。</p><p>　　杠桿收購融資方式構(gòu)成</p><p>　　.層次憤權(quán)人/投資者貸款/證券</p><p>　　1、高級偵務(wù)層。高級債務(wù)（SeniorDebt)即一級銀行貸款，是杠桿收購<

98、;/p><p>　　融資結(jié)構(gòu)中的上層融資工具。這種債務(wù)在融資結(jié)構(gòu)中所占比例頗高，80年代 為65%，90年代為50%。它的供資者多為商業(yè)銀行，其他非銀行金融機(jī)構(gòu)如保 險公司、商業(yè)金融公司等也經(jīng)常介入。高級僨務(wù)之所以冠名"高級"，在于其供 資方所面臨的風(fēng)險最低。一M公司破產(chǎn)清算，供資方對收購得來的資產(chǎn)享有 優(yōu)先求償權(quán);而且，商業(yè)銀行等主要供資方對貸款額度的確立均持審慎態(tài)度。 與供資者風(fēng)險低相對應(yīng)的赴

99、其收益率較低，髙級僨務(wù)的供資方所能獲得的收 益率一般在杠桿收購融資體系中居末位。作為一級貸款主要供資者的商業(yè)銀 行以三種方式參與杠桿收購的供資。第一,充當(dāng)收購方一級貸款經(jīng)辦人。商 業(yè)銀行以此身份介入是杠桿收購成功的關(guān)鍵，為此，杠桿收購者和其財務(wù)顧問 均愿意尋找著名的商業(yè)銀行擔(dān)任一級貸款經(jīng)辦人，借這些商業(yè)銀行的資信，提 高杠桿收購的資信度及成功概率，吸引其他投資者一起參與供資。經(jīng)辦銀行 除了負(fù)責(zé)籌集一級貸款外，它也提供貸款，且是最大的供資

100、者。第二，參與杠桿 收購的一級辛迪加貸款。大規(guī)模杜桿收購所需一級貸款的支撐力度大，因此， 為分散風(fēng)險，一級貸款經(jīng)辦行會邀請其他商業(yè)銀行組成銀團(tuán)，共同向杠桿收購 者提供貸款。第三，購</p><p>　　2、次級憤務(wù)層。從屬債券是指那些以夾層債券為表現(xiàn)形式的偵務(wù)融資 工具。它也稱為焐次僨權(quán)。如果公司淸算，居次債權(quán)的求償權(quán)位于一級貸款 之后。從屬偵券包括優(yōu)先從屬僨券和次級從屬僨券等，它們是杠桿收購融資 體系中內(nèi)容形式

101、最豐富的一族。在典型的杠桿收購中，收購方常通過投資銀 行安排橋式貸款，買方只需出很少一部分自有資金，即可買下目標(biāo)公司;目標(biāo) 公司以其自身資產(chǎn)作擔(dān)保，向外舉僨，并在投資銀行安抹下，發(fā)放垃圾債券及 商業(yè)本票籌資，償還橋式貸款。</p><p>　　橋式貸款。橋式貸款是指投資銀行以利率爬升票據(jù)等形式向收購 者提供由投資銀行自有資本支持下的貸款。橋式貸款的期限一般為丨80天, 并可根據(jù)收購者要求展期180天。該貸款的利率

102、設(shè)計多取爬升式，比如:第一 季度利率為基準(zhǔn)利率加500個基點，以后每個季度加25個基點?這種爬升式 利率設(shè)計有效地加快了收購者的還款速度。投資銀行在提供此貸款時先按 1%計收承諾費(fèi)，然后按橋式貸款的實際支付金額，加收1%左右的附加費(fèi)用。 橋式貸款由收購者曰后發(fā)行垃圾債券或收購?fù)瓿珊蟪鍪鄄糠仲Y產(chǎn)、部門所得 資金償還。盡管如此，投資銀行發(fā)放橋式貸款仍承擔(dān)著巨大風(fēng)險*為杠桿收 購交易的達(dá)成，策劃收購的投資銀行不惜代價發(fā)放單筆金額巨大的橋式貸款

103、, 這些占投資銀行凈資產(chǎn)較高比重的橋式貸款的成本和風(fēng)險的變動易使投資 銀行業(yè)績和財務(wù)表現(xiàn)大起大落。</p><p>　　從厲僨券。從屬僨券的期限多在8?15年之間，它的淸償次序排在 一級銀行貸款之后?從屬債券又可據(jù)求償權(quán)的先后分為高級從屬憤券和次級 從屬僨券。高級從屬債券的利率-般高出一級貸款的200個基點。其利息按 期計付，但其本金則在籌資后的幾年才；)丨始償還。該偵券通常有提前收回條 款，債券發(fā)行者可以行使早

104、贖權(quán)，但一般須向投資者支付一個溢價(該溢價以 總僨券面額的一定百分比計付)。次級從厲僨券因求償權(quán)后于高級從屈偵券， 投資者相對承擔(dān)了更高的風(fēng)險，因此，次級從厲僨券的利率高出高級從屬債券 50個基點。次級從屬債券期限較高級從厲僨券長，其本金的償還在尚級從屬 僨券之后。次級從屬債券也有提前收回條款，該條款的行使與高級從屬僨券 一致。</p><p>　　延遲支付證券。該證券是指在約定的期限內(nèi)不支付現(xiàn)金利息或股 息，過

105、了約定期按發(fā)行時僨務(wù)契約中擬定的條件支付現(xiàn)金利息或股息的僨務(wù) 融資工具或優(yōu)先股融資工具。延遲支付證券導(dǎo)入杠桿收購可大大減輕收購者 的僨務(wù)壓力。具體而言，一可以通過延遲支付來減輕收購交易完成后頭幾年 的現(xiàn)金利息負(fù)擔(dān)，二可以使收購者易籌集到求償權(quán)靠前的一級貸款和夾層債 券。延遲支付證券最常用的兩種形式為零息債券（Deferred Coupon Bond) 和實物支付僨券（Pay-in-Kind Securities)。零息債券是指在發(fā)行時不

106、支付利 息，而以低于面值很大折扣折價出售的債券。投資者以低于票面的貼現(xiàn)價購 買，兒年后債券到期時可得100%的票面金額。零息僨券的求償權(quán)在一級銀行 信貸和其他從屬債券之后，因此，其期限較長。與之相對應(yīng)，風(fēng)險也更高，這在零 息債券發(fā)行價和其面值差價中暗含的利息率之髙上已得到充分體現(xiàn),零息債 券暗含的利率高出次級從M僨券100個基點。正是由于其暗含的利率高，因 此，當(dāng)市場利率波動時，該偵券的內(nèi)在價值會發(fā)生波動,從而使其價格表現(xiàn)出 較為劇烈的