畢業(yè)論文-上市公司成功并購機制研究

1、<p><b>　　摘 要</b></p><p>　　并購作為資源配置的一種重要方式，被越來越多的企業(yè)用來壯大規(guī)模，提高市場競爭力。在上市公司并購的過程中，各個階段的決策都對并購成功有著重要作用，并購決策之間也存在著顯著的影響。本文就是站在這個角度，對并購過程中各財務(wù)決策之間的聯(lián)動影響機制進行研究，論證說明并購機制各組成部分對并購成功的作用。并選擇一個并購成功案例對本文得出的結(jié)

2、論進行說明。</p><p>　　本文首先對并購績效的評價方法進行分析，論證得出適合我國并購市場的并購績效評價方法。最終得出結(jié)論，認為使用會計研究法中的現(xiàn)金流量法綜合評價體系，對我國上市公司并購績效進行評價是客觀有效的。本文對采用的現(xiàn)金流量財務(wù)指標(biāo)體系和統(tǒng)計研究方法都進行了詳細說明。接著以并購績效評價方法為基點，提出了評價并購成敗的可操作的量化標(biāo)準。</p><p>　　基于以上研究，提出

3、了本文的研究重點——成功并購機制。全文針對并購機制中，各組成部分如何促進并購成功，和各部分的相互作用都進行了詳細論證。</p><p>　　本文將我國上市公司并購的主要動因區(qū)分為市場性動因和政府性動因。對于政府性動因，本文著墨不多。隨著我國資本市場的規(guī)范化和完善化，這種動因?qū)⒃絹碓缴?，不作為本文研究重點。關(guān)于市場性動因，又進一步區(qū)分為戰(zhàn)略性動因和財務(wù)性動因，并說明了兩種動因?qū)Σ①彸晒Φ淖饔脵C制。</p>

4、;<p>　　并購公司對自身狀況的全面準確定位是并購成功的基礎(chǔ)，它決定了并購活動的產(chǎn)生動機和并購戰(zhàn)略目標(biāo)，進而對目標(biāo)公司的選擇提出標(biāo)準。本文對并購公司應(yīng)如何做好并購前的自身定位，進行了全面闡述。對不同類型并購應(yīng)選擇的目標(biāo)公司價值評估方法進行了對比說明，提出了保障并購成功的目標(biāo)公司定價機制。</p><p>　　并購融資和并購支付是成功并購機制中密不可分的兩個部分。本文從我國上市公司并購融資的特點出發(fā)

5、，提出了上市公司在選擇融資方式時應(yīng)考慮的因素，和選擇并購融資的方法。進一步通過對并購支付方式的分析，說明了它對并購成功的作用。最后，總結(jié)出并購融資方式和支付方式的作用關(guān)系。</p><p>　　成功并購并不等于并購成功。當(dāng)并購活動完成后，做好并購財務(wù)整合是促使并購交易取得長期持續(xù)并購正績效的根本保證。在進行全面財務(wù)整合的同時，根據(jù)成本效益原則，不同類型的并購，財務(wù)整合關(guān)注的重點也不盡相同。本文仍從并購動因出發(fā)，論

6、證了兩種類型并購的財務(wù)整合關(guān)注重點，并對如何做好并購整合，保障并購成功做了說明。</p><p>　　關(guān)鍵詞：上市公司并購，并購績效評價，成功機制</p><p>　　Research on Successful Mechanism of Listed Companies’ Mergers and Acquisitions</p><p><b>　　AB

7、STRACT</b></p><p>　　As a manner of Resource Allocation, M&A has been used to expand scale and enhance competitiveness by more and more companies. During the process of M&A, decision-makings in

8、every step have great impact on it, at the same time, decision-makings interact each other markedly. Standing on this point of view, this article investigates the linked mechanism among decision-makings, then the paper s

9、hows how every part of the M&A mechanism influence the success. What’s more, this paper studies a successfu</p><p>　　First of all, this article analyzes the methods of evaluating M&A performance, the

10、n put forward the appropriate methods to our M&A market. The result is that, the cash flow method in the accounting methods is effective when evaluating the performance of M&A in our country. This article explain

11、s the financial evaluating system and the statistical methods used in it, and pose the quantitative criteria in evaluating the results of M&A.</p><p>　　Due to the study mentioned above, this article pose

12、s the emphasis—the successful M&A mechanism. The whole article demonstrated in detail about how every part effect the M&A and how to interact each other.</p><p>　　On the basis of the M&A motivati

13、ons, this article distinguishes the motivations into market motivations and government motivations. This article dwell less on the government motivations because they will reduce as the standardization and improvement of

14、 the capital market. The author differentiates the market motivations into strategic motivations and financial motivations, and then argues their effect mechanism.</p><p>　　The premise to a successful M&

15、A is evaluating the companies themselves correctly, it determined the motivations and targets of the M&A, and then proposed standard of the target companies. This article elaborates how to analysis companies themselv

16、es before they carry out M&A. After contrasting different evaluating methods to different types of M&A, this article poses the factors in price negotiations in ensuring a successful M&A.</p><p>　

17、　M&A financing and M&A payment are two inseparable parts in a successful M&A. Starting from the features of the M&A financing, this article proposed factors and methods when choosing different financing m

18、ethods. After analyzing the different methods of payment，the paper illustrate its effect to a successful M&A. At last, summarize the effects between financing and payment in M&A. </p><p>　　However, s

19、uccessful completion of the acquisition dose not mean that the M & A is successful. When the M&A is accomplished, good financial integration can guarantee a long-term positive M&A performance. According to th

20、e Cost-effective, different types of M&A should emphasize on different focal point. Viewing from the M&A motivations, this paper demonstrates emphasizes of the two types of M&A, and describes how to carry out

21、 a perfect M&A to make it successful from all aspects.</p><p>　　KEYWORDS: M&A in listed companies, performance evaluation of M&A, successful mechanism</p><p><b>　　目 錄</b>

22、;</p><p><b>　　第一章 引言1</b></p><p>　　第一節(jié) 研究背景和意義1</p><p>　　第二節(jié) 國內(nèi)外研究綜述2</p><p>　　第三節(jié) 創(chuàng)新點和技術(shù)難點5</p><p>　　第二章 成功并購機制的界定與評價方法分析7</p>

23、<p>　　第一節(jié) 并購績效評價方法分析7</p><p>　　第二節(jié) 會計研究法使用分析及并購成功評價標(biāo)準9</p><p>　　第三節(jié) 成功并購機制的含義14</p><p>　　第三章 并購機制影響要素研究15</p><p>　　第一節(jié) 并購動因15</p><p>　　第二節(jié)

24、 并購目標(biāo)公司定位及其定價19</p><p>　　第三節(jié) 并購融資及支付23</p><p>　　第四節(jié) 并購財務(wù)整合28</p><p>　　第四章 上市公司成功并購機制研究31</p><p>　　第一節(jié) 并購動因?qū)Σ①彽淖饔脵C制分析31</p><p>　　第二節(jié) 目標(biāo)公司定價32<

25、;/p><p>　　第三節(jié) 并購融資方式與支付方式對并購成功的作用34</p><p>　　第四節(jié) 財務(wù)整合重點優(yōu)化37</p><p>　　第五章 并購成功案例研究41</p><p>　　第一節(jié) 燕京并購惠泉成敗判定41</p><p>　　第二節(jié) 燕京并購動機解析及并購雙方狀況評價43</p

26、><p>　　第三節(jié) 目標(biāo)公司定價及并購融資與支付50</p><p>　　第四節(jié) 燕京啤酒的并購財務(wù)整合51</p><p><b>　　結(jié) 論52</b></p><p><b>　　致 謝55</b></p><p><b>　　參考文獻56&l

27、t;/b></p><p><b>　　附 錄58</b></p><p><b>　　第一章 引言</b></p><p>　　第一節(jié) 研究背景和意義</p><p>　　國內(nèi)創(chuàng)投與私募股權(quán)研究機構(gòu)清科研究中心最新推出的《中國上市公司并購績效專題研究報告》數(shù)據(jù)顯示：在清科研究中心研究

28、的范圍內(nèi)，2005～2009年，總共發(fā)生565起上市公司并購事件，涉及的并購金額高達1,171.80億元，平均每起并購案的并購金額為2.22億元人民幣。2008～2009年，雖然受到海外金融風(fēng)暴的影響，但是在國家及政府相關(guān)政策及并購貸款的扶持下，并購事件在2009年創(chuàng)下新高，達到了2005年的5倍。而并購金額則在2008年創(chuàng)下峰值，達648.98億元。具體見表1-1。</p><p>　　表1-1 2005-20

29、09年中國上市公司并購統(tǒng)計</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：清科研究中心www.zero2ipo.com.cn</p><p>　　圖1-1 2005-2009年中國上市公司并購統(tǒng)計</p><p>　　經(jīng)濟全球化進程加速，中國的上市公司并購無論是在并購金額還是并購數(shù)量上都越來越引人注目。凱睿安達國際傳播咨詢近期發(fā)布的一次全球性調(diào)研顯示：四分之三的資深并購律師認為，2

30、010年，美國和大中華區(qū)的并購交易量將超越歐洲；50%的法律界知名人士認為，美國將是今年并購活動中最活躍地區(qū)；而42%的律師認為大中華區(qū)將是最為活躍的地區(qū)。無論今年的并購數(shù)據(jù)結(jié)果將會如何，這都預(yù)示著我國的并購市場將在國際上占據(jù)越來越重要的地位。</p><p>　　國內(nèi)外學(xué)者提出的并購成敗衡量標(biāo)準多種多樣。根據(jù)我國并購交易的特點，國內(nèi)學(xué)者在并購失敗的原因和啟示方面也做了一定的研究，但是說法和關(guān)注重點各不相同。以此

31、為研究基礎(chǔ)，本文首先提出了并購交易的成敗評價標(biāo)準。以并購成功為研究對象，說明并購公司應(yīng)該如何做好并購流程中的財務(wù)決策工作，來促進并購交易的最終成功。同時，論證了并購機制中的各組成部分間的相互作用關(guān)系。以期對管理者進行并購決策時，提供一定的財務(wù)技術(shù)性支持。這就是本文研究的意義所在。</p><p>　　第二節(jié) 國內(nèi)外研究綜述</p><p>　　公司并購是一個極其復(fù)雜的交易過程，涉及到許多

32、政策和法律，如會計法、稅法、公司法、證券法等。在《成功的并購流程模式》（2006）一文，作者提出了如下的并購流程：</p><p>　　圖1-2 并購流程圖</p><p>　　我國《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》中有如下相關(guān)內(nèi)容。企業(yè)兼并一般按如下程序進行：</p><p>　　1、通過產(chǎn)權(quán)交易市場或直接洽談，初步確定兼并和被兼并方企業(yè)；</p><

33、p>　　2、對被兼并方企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進行評估，清理債權(quán)、債務(wù)，確定資產(chǎn)或產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓底價；</p><p>　　3、以底價為基礎(chǔ)，通過招標(biāo)、投標(biāo)確定成交價，自找對象的可以協(xié)商議價，被兼并的全民所有制企業(yè)成交價，要經(jīng)產(chǎn)權(quán)歸屬的所有者確認；</p><p>　　4、兼并雙方的所有者簽署協(xié)議，全民所有制企業(yè)所有者代表為負責(zé)審核批準兼并的機關(guān)。</p><p>　　5、辦理

34、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的清算及法律手續(xù)。</p><p>　　綜上所述，本文認為從財務(wù)角度，成功的并購必須做好以下幾個部分工作：并購公司定位；產(chǎn)生并購動因；目標(biāo)公司選擇、價值評估及并購定價；并購融資；并購支付；并購財務(wù)整合。</p><p><b>　　一、國外研究綜述</b></p><p>　　國外有關(guān)促進并購成功的建議，眾說紛紜，關(guān)注的方面各不相同。綜

35、合起來有，注重目標(biāo)公司選擇，做好財務(wù)整合，取得規(guī)模效應(yīng)，提升核心業(yè)務(wù)能力等。</p><p>　　Orit Gadiesh 和Charles Ormistion（2002），提出了成功并購的六項原則：積極投資；擴大規(guī)模；建立關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)；拓寬經(jīng)營范圍；重新定位經(jīng)營業(yè)務(wù)；重新定位所屬行業(yè)[1]。</p><p>　　David Harding，Sam Rovit和Catherine Lemire

36、（2006）提出了并購成功的四項規(guī)則：根據(jù)正確的投資理念選擇并購目標(biāo)；決定應(yīng)完成哪些并購，放棄哪些并購；對哪些方面應(yīng)該優(yōu)先考慮并購，哪些應(yīng)該保持獨立；在并購出現(xiàn)偏差時制定臨時補救計劃[2]。</p><p>　　著名管理學(xué)家彼得·德魯克（Peter Drucker）提出：“公司收購不僅僅是一種財務(wù)活動，只有在整合業(yè)務(wù)上取得成功，才是一個成功的收購，否則只是在財務(wù)上的操縱，這將導(dǎo)致業(yè)務(wù)和財務(wù)上的雙重失敗。

37、”說明了，做好并購整合對并購成功有至關(guān)重要的作用[3]。</p><p>　　關(guān)于并購成功的判定標(biāo)準，理論界尚未確定統(tǒng)一認可的標(biāo)準。另外，評定的主體不同，關(guān)注的重點也不同。</p><p>　　美國實業(yè)家Joseph C·Kralinger（2002）在其著作《兼并與收購：交易管理》中，用并購企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)增長率是否高于行業(yè)平均水平來判定并購是否成功。結(jié)果顯示全部并購中約有35%

38、是成功的[4]。</p><p>　　Mckinsey咨詢公司（1987）以并購后三年能否收回并購成本來判定并購成敗，發(fā)現(xiàn)：調(diào)查的116家并購企業(yè)中，77%的并購企業(yè)是失敗的。</p><p>　　Mercer咨詢公司，使用并購后的收益率是否高于行業(yè)平均水平來判定并購成敗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，20世紀80年代，實施并購的130家企業(yè)，成功率僅為34%。</p><p>　　米

39、切爾以并購公司高級經(jīng)理人員自我評價“并購是否達到預(yù)期目標(biāo)”為判定標(biāo)準，對1988～1996年間發(fā)生的150起并購進行評價，發(fā)現(xiàn)近70%的并購企業(yè)都未能達到預(yù)期目標(biāo)。</p><p>　　Michael Craig（2000）認為，可以用并購交易能否實現(xiàn)資源優(yōu)化配置和并購資產(chǎn)升值來衡量并購成敗[5]。</p><p>　　由于研究樣本和研究方法各異，研究背景也不盡相同，使用會計研究法得出的最

40、終結(jié)論具有較大差異。具有代表性的研究有：</p><p>　　Healy，Palepu和Ruback（1992）采用經(jīng)營現(xiàn)金流量報酬的概念，去除會計數(shù)據(jù)可能受人為操縱的影響。選取1979年1月～1984年6月，并購金額最大的50件并購交易進行研究。文章以不受行業(yè)平均報酬影響的那部分經(jīng)營現(xiàn)金流量報酬，來觀察并購事件對公司經(jīng)營績效的影響。結(jié)果表明，并購后企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯提高，但經(jīng)營現(xiàn)金流并沒有顯著增加[6]。<

41、;/p><p>　　Megginson和Morgan（2000）選取1977～1996年，發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購樣本進行實證研究。發(fā)現(xiàn)：并購前后企業(yè)集中度變化的大小與并購長期績效顯著正相關(guān)。并購后3年內(nèi)，集中度每減少10%，會導(dǎo)致股東財富減少9%，經(jīng)營績效降低1%，企業(yè)價值縮水4%，經(jīng)營現(xiàn)金流減少1.2%[7]。</p><p>　　Parrino and Harris（2001）選取1982

42、～1987年，發(fā)生的197樁并購事件進行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購后并購公司經(jīng)營現(xiàn)金流量收益顯著增加了2.1%；如果并購公司與目標(biāo)公司能利用對方的技術(shù)優(yōu)勢或至少涉足一個共同的行業(yè)，則并購后的收益率會顯著上升[8]。</p><p><b>　　二、國內(nèi)研究綜述</b></p><p>　　國內(nèi)學(xué)者，對于并購成敗的原因分析，綜合起來主要有：</p><p&

43、gt;　　王慎（2007）在其文章中，對并購失敗的財務(wù)原因總結(jié)分析如下：目標(biāo)企業(yè)價值評估失誤；融資風(fēng)險；財務(wù)整合不當(dāng)[9]。</p><p>　　錢歡（2009）對上市公司并購失敗原因進行深入剖析，表明以下原因是我國上市公司并購失敗的成因：規(guī)模不經(jīng)濟；為實現(xiàn)多元化經(jīng)營盲目并購；目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)；行政性并購；并購成本過高；并購支付方式不當(dāng)；高估潛在協(xié)同效應(yīng)；整合不利[10]。</p><p>

44、;　　張永安，張盟（2006）的研究，分析了美國企業(yè)并購的結(jié)構(gòu)模型，結(jié)合我國并購市場特點，提出成功的并購要以增強企業(yè)核心競爭力為出發(fā)點[11]。</p><p>　　饒佳寧（2005），在文章中探討了美國企業(yè)五次并購浪潮的特點，認為并購公司在選擇目標(biāo)公司時應(yīng)特別著眼于資源、技術(shù)方面的優(yōu)勢互補[12]。</p><p>　　國內(nèi)有關(guān)并購成敗的判定標(biāo)準也是多種多樣的。</p>&

45、lt;p>　　王長征（2002）的研究顯示，若以最后的清算或業(yè)務(wù)單位的出售來定義并購失敗，那么失敗率不到20%；而以并購效果是否能達到財務(wù)指標(biāo)的大幅改善來定義并購成敗，則并購失敗率達到80%[13]。</p><p>　　秦喜杰（2003）認為，并購成功標(biāo)準因人而異，能夠?qū)崿F(xiàn)2+2>5，合作收益大于不合作收益，實現(xiàn)雙贏的并購就是成功的。對于并購企業(yè)來說，能夠?qū)崿F(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略、提高企業(yè)核心競爭力和市場份額的

46、并購就是成功的[14]。</p><p>　　崔寶軍、董雪冰（2006）的研究中，以協(xié)同效應(yīng)理論和社會平均利潤率理論為基礎(chǔ)，提出了以“并購是否能帶來更多的社會財富”和“并購后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績是否低于同行業(yè)水平”作為評價并購成敗的標(biāo)準[15]。</p><p>　　使用事件研究法，對公司并購績效進行評價的結(jié)論有效性，高度依賴于有效市場假設(shè)。由于我國資本市場的有效性本身仍存在著爭議，因此國內(nèi)許多學(xué)

47、者認為采用事件研究法來評價并購績效不適應(yīng)中國國情，更多地采用了會計研究法。</p><p>　　周林（2007）以1998～2002年的縱向并購案例為樣本，使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）對我國上市公司的縱向并購進行實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國上市公司縱向并購中的效應(yīng)在并購的當(dāng)年沒有顯現(xiàn)出來，但從并購后一年的情況看，效應(yīng)還是顯著的。但通過進一步的實證分析也得出，這種效應(yīng)又表現(xiàn)出一種逐步下滑的趨勢，尤其在并購后第三年，下降

48、勢頭比較顯著[16]。</p><p>　　屈穎爽、劉志強、陳守東（2008）選取了10個財務(wù)指標(biāo)，利用因子分析法構(gòu)建綜合得分模型，對2003年、2004年滬市和深市的81起并購活動進行實證研究，得出：綜合來看，總體樣本公司經(jīng)營績效在短期內(nèi)得到改善，但長期來看并沒有帶來效率的提高；并購公司在并購當(dāng)年的經(jīng)營績效有較大提高，但隨后的績效下降抵消了之前的提高，并購沒有實質(zhì)性地提高并購公司的經(jīng)營績效；目標(biāo)公司的經(jīng)營績效在

49、并購當(dāng)期下降，在并購后上升，公司并購使目標(biāo)公司業(yè)績得以提高[17]。</p><p>　　游春（2009）采用因子分析法，選取了托賓q值、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率四個指標(biāo)構(gòu)建綜合得分模型。以2005年發(fā)生并購的93家公司為樣本進行實證分析得出：整體來看，并購前后的績效并未出現(xiàn)顯著差異，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購的影響也不大。但分別并購類型來考察時，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對并購績效有影響。對混合并購具有積極顯著影響，而對橫

50、向并購的影響最小[18]。</p><p>　　第三節(jié) 創(chuàng)新點和技術(shù)難點</p><p><b>　　一、創(chuàng)新點</b></p><p>　　1．本文在并購績效評價的研究基礎(chǔ)上，提出了對并購成功的界定。以并購成功作為研究對象，對并購過程中各組成部分如何促進并購成功和各部分的作用關(guān)系進行了全面論證，說明上市公司成功并購機制。</p>

51、<p>　　2．以燕京啤酒并購惠泉啤酒為例，對上市公司成功并購中的各部分促進和作用機制進行實踐說明，以得到更好的說明應(yīng)用效果。</p><p><b>　　二、技術(shù)難點</b></p><p>　　預(yù)計研究過程中，可能會遇到以下難點：</p><p>　　1．上市公司成功并購機制研究范圍較廣，限于筆者的能力和時間，對成功并購的各部

52、分作用機制研究深度還需加強。</p><p>　　2．受資料來源的限制，本文采用了并購雙方都是上市公司的案例——燕京啤酒并購惠泉啤酒，對并購過程中各個部分的作用機制進行舉例論證，說明性可能會有一定的局限。</p><p>　　第二章 成功并購機制的界定與評價方法分析</p><p>　　公司并購包括兩方面的內(nèi)容，兼并與收購。</p><p>

53、;　　兼并，是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常是由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。我國《公司法》指出：“兼并是指兩個或兩個以上的公司依照法律程序以一定方式重新組合，重組后只有一個公司繼續(xù)保持其法人地位，即吸收合并?！?lt;/p><p>　　收購，是指一個企業(yè)用現(xiàn)金、債券、股票等收購另一個企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得被收購企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)的行為。關(guān)于收購的概念，至今尚未統(tǒng)一說法。廣義上，收購包括資產(chǎn)收購和

54、股份收購。狹義上，收購專指股份收購。收購的結(jié)果可能是收購目標(biāo)企業(yè)全部股權(quán)或資產(chǎn)，將其吞并；也可能收購較大一部分股權(quán)或資產(chǎn)以獲得控制權(quán)，還有就是獲得小部分股權(quán)，但具有重大影響[19]。</p><p>　　Weston（2006）給出了公司并購的基本法律定義。在美國，公司兼并指的是，兩家公司合并為一家的公司的交易行為。這種交易行為必須獲得股東的投票許可，一些州還規(guī)定兼并需要獲得董事會通過。要約收購是收購的主要形式，

55、在美國傳統(tǒng)的法律中規(guī)定收購公司在收購中應(yīng)該取得管理層和董事會同意。收購公司面向全體股東購買股票，當(dāng)收購公司持有目標(biāo)公司50%以上股份時，收購行為完成[20]。</p><p>　　在本文中，對兼并和收購不再作以區(qū)別，統(tǒng)一稱為并購。由于研究對象是上市公司，將收購方稱為并購公司，被收購方稱為目標(biāo)公司。</p><p>　　第一節(jié) 并購績效評價方法分析</p><p>

56、　　一、并購績效的研究方法評析</p><p>　　上市公司并購績效評價的目的是研究并購是否為上市公司帶來了利益，即是否促進了上市公司業(yè)績的提高。由于上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)易于獲取，所以，目前國內(nèi)外對上市公司并購績效的研究方法已經(jīng)比較成熟，主要有會計研究法和事件研究法。另外還有一些建立在假說和這兩種方法基礎(chǔ)之上的并購績效評價方法，如自由現(xiàn)金流量法、EVA指標(biāo)研究法、基于CTAR法的并購績效研究等。</p>

57、<p><b>　　（一）會計研究法</b></p><p>　　會計研究法是利用單一財務(wù)指標(biāo)或綜合財務(wù)指標(biāo)體系，經(jīng)一定方法處理，來評價公司經(jīng)營績效在并購前后的變化。</p><p>　　評價企業(yè)經(jīng)營績效是一個復(fù)雜的工作，完整的企業(yè)業(yè)績評價指標(biāo)體系應(yīng)該包括財務(wù)類指標(biāo)和非財務(wù)類指標(biāo)。但是，由于非財務(wù)指標(biāo)通常很難收集相關(guān)數(shù)據(jù)并加以量化，而且這些非財務(wù)指標(biāo)在很

58、大程度上也反映在財務(wù)指標(biāo)之中。例如，利潤指標(biāo)可以不同程度的反映市場占有率和顧客滿意度等指標(biāo)。因此，實證研究文獻中通常只研究財務(wù)指標(biāo)。</p><p>　　單一財務(wù)指標(biāo)很難達到精確性和一致性的平衡。而通過建立一個由多個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)成的指標(biāo)體系，能夠達到平衡精確性和一致性的目的，有利于更好的評價并購績效。由于關(guān)注的重點不同，國內(nèi)外研究關(guān)于指標(biāo)體系的選擇各有千秋。如馮根福，吳林江（2001）選擇了四個財務(wù)指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收

59、入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率，進行并購績效研究。為了便于對比，文中對這四個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了一個綜合得分函數(shù)，將四個指標(biāo)壓縮成一個綜合得分，來評價并購績效[21]。</p><p>　　使用會計研究法的優(yōu)點是，不需要進行前提假設(shè)，簡便易行。缺點是選擇的財務(wù)指標(biāo)易于被人為操縱，有時不能反映公司真實情況。而且財務(wù)績效研究的周期較長，績效受其他因素影響的可能性較大。</p><p&

60、gt;<b>　?。ǘ┦录芯糠?lt;/b></p><p>　　事件研究法是通過觀測某一事件發(fā)生日前后，股票價格的變動來評價某一特定事件對股票超額收益率的影響，從而判斷市場對此類事件的反應(yīng)。</p><p>　　在有效的資本市場中，股票價格是上市公司價值的體現(xiàn)，所以對股票價格的研究也是一種評價上市公司并購績效的好方法。在研究并購績效時，這一特定事件就是并購公告的發(fā)布。

61、如果大多數(shù)投資者將其視為利好消息，公告公司的股價就會上漲，從而產(chǎn)生正的超額收益；如果大多數(shù)投資者將其視為利空消息，公告公司的股價就會下跌，進而產(chǎn)生負的超額收益或零超額收益。也就是說，通過對超額收益的檢驗，推斷出并購事件對公司帶來的影響是正面的還是負面的。</p><p>　　使用事件研究法的優(yōu)點是可以比較準確的評價出并購事件對公司價值產(chǎn)生的影響。缺點是前提假設(shè)較多，需要上市公司所處的資本市場是半強勢有效的。<

62、;/p><p>　　二、會計研究法在我國的適用性分析</p><p>　?。ㄒ唬┰谖覈褂檬录芯糠ǖ娜毕?lt;/p><p>　　有效資本市場理論認為，公司的股票價格能夠完全反映上市公司所有相關(guān)信息，并對新的信息做出迅速調(diào)整，即投資者對公司并購績效的預(yù)期會完全反映于公司股價變動。因此，在比較完善的西方資本市場，事件研究法是評價上市公司并購績效的主流方法。</p>

63、;<p>　　然而，我國的資本市場還不夠完善。郭睿和馬驥（2004）[22]以及楊博（2005）[23]在對中國股票市場有效性的實證研究中，表明我國股票市場只達到了弱式有效。曾勁松（2005）[24]的研究結(jié)果表明，我國股票市場目前還尚未達到弱式有效。我國資本市場的有效性問題,造成難以用上市公司股價的波動來衡量資本市場中上市公司的價值變化。同時，也導(dǎo)致了區(qū)分不清股價波動的真實原因，究竟是由于樣本公司預(yù)期真實經(jīng)濟收益變化，還

64、是由于市場效率因素產(chǎn)生的錯誤定價。因此，在我國運用事件研究法來評價上市公司并購績效，缺乏準確性和有效性。</p><p>　　另外，我國學(xué)者在計算超額收益率時，運用資本資產(chǎn)定價模型存在一定的缺陷：</p><p>　　1．資本資產(chǎn)定價模型要求并購公司在并購交易市場上不能太活躍，以避免混淆兩次并購對經(jīng)營績效的影響。</p><p>　　2．資本資產(chǎn)定價模型用到的β值，

65、可能對我國股票市場的平均收益不具有解釋能力。陳小悅和孫愛軍（2000）實證檢驗了資本資產(chǎn)定價模型在我國股票市場的有效性，結(jié)果證明了這一點[25]。</p><p>　　3．研究者使用的事件時間窗口各有不同，從而限制了各種研究結(jié)論之間的一般性和可比性。</p><p>　　綜上可知，在我國運用資本資產(chǎn)定價模型來檢驗并購公告引起的超額收益率變化，不能準確反映出我國上市公司的并購績效。</

66、p><p>　?。ǘ嬔芯糠ㄔ谖覈倪m用性</p><p>　　投資者進行投資決策的主要標(biāo)準是公司的經(jīng)營績效和發(fā)展前景。因此，決定公司價值的根本因素應(yīng)該是企業(yè)的經(jīng)營狀況和成長前景。從這方面來講，上市公司并購前后財務(wù)狀況的變化，很大程度上可以反映公司的并購績效。</p><p>　　再者，雖然我國上市公司對財務(wù)指標(biāo)存在操縱現(xiàn)象。但是，馮根福和吳林江（2001）的研究指

67、出，任何對財務(wù)指標(biāo)的操縱只能是暫時的，如果給予足夠長的會計期間，公司績效的變化最終都會反映到其會計報表之中[21]。李善民（2003）的研究也指出，盡管我國學(xué)者對累計超額收益率的計算方法一致性較強，但是它在反映資產(chǎn)重組的實際結(jié)果時，存在一些影響真實性的因素，評價結(jié)果也需要采用公開披露的相關(guān)會計指標(biāo)來印證[26]。陳曉、陳小悅和劉釗（1999）在對A股盈余報告的有用性實證研究中表明，我國上市公司財務(wù)報表盈余數(shù)據(jù)具有很強的信息含量[27]。

68、因此，采用財務(wù)指標(biāo)來檢驗上市公司并購前后經(jīng)營績效的變化相對較為客觀、準確。另外，根據(jù)我國資本市場的情況，本文認為，采用會計研究法來評價我國上市公司并購績效更為有效。</p><p>　　第二節(jié) 會計研究法使用分析及并購成功評價標(biāo)準</p><p>　　一、會計研究法財務(wù)指標(biāo)的選擇</p><p>　　會計研究法的有效性關(guān)鍵取決于財務(wù)指標(biāo)的選取。本文認為以現(xiàn)金流量指

69、標(biāo)為核心，評價上市公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)績效具有明顯優(yōu)勢，它可以最大程度上克服傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)容易受會計修飾的缺陷，同時也可以盡量避免會計準則這一外生變量對績效評價結(jié)果產(chǎn)生的影響。</p><p>　?。ㄒ唬┴攧?wù)指標(biāo)的選擇思路和依據(jù)</p><p>　　利用會計研究法進行上市公司并購績效評價，主要有兩種方法：一是選取多個財務(wù)指標(biāo)，再利用統(tǒng)計方法構(gòu)建一個綜合指標(biāo)，來分析上市公司的并購績效；二是單一

70、指標(biāo)法。</p><p>　　單一指標(biāo)法是選取一種或少數(shù)幾種財務(wù)指標(biāo)，從不同角度分析上市公司在并購前后的績效變化。此方法認為，一些財務(wù)指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率，本身就具有一定的綜合性，某種程度上可以更加真實的反映出企業(yè)的經(jīng)營績效。而第一種方法的做法是，首先選取若干個反映公司各方面信息的會計指標(biāo)，構(gòu)成一個財務(wù)指標(biāo)體系，然后利用統(tǒng)計分析方法，對指標(biāo)體系進行降維處理，得到一個綜合評價函數(shù)，最后利用此綜合得分對并購績效進行評

71、價。這種評價方法考核更加全面，適用范圍也比較廣。所以，本文將采用第二種方法。然而，使這種方法具有客觀有效性的關(guān)鍵在于財務(wù)指標(biāo)體系選取。</p><p>　　本文認為采用現(xiàn)在主流的“現(xiàn)金為王”的財務(wù)管理理念，從現(xiàn)金流量角度，對會計研究法所使用的財務(wù)指標(biāo)體系進行選擇，可以使得評價更加具有客觀性?，F(xiàn)金凈流量是企業(yè)在一定時期的現(xiàn)金凈流入量與凈流出量的差額。它是財務(wù)資金運轉(zhuǎn)最直接的表現(xiàn)，貫穿于財務(wù)管理的各個環(huán)節(jié)和過程，對企

72、業(yè)的償債能力、營運能力和盈利能力都具有直接而重要的影響。目前，金融危機影響剛剛從投資者心中消散，公眾對經(jīng)過調(diào)整的會計數(shù)據(jù)及其形成的相關(guān)信息，不免會產(chǎn)生疑慮，于是客觀而又可靠的現(xiàn)金凈流量法成為評價企業(yè)績效的最佳選擇。</p><p>　　1．現(xiàn)金流量信息的可操縱性較低，在維持客觀性的同時又能反映同樣的相關(guān)信息。</p><p>　　現(xiàn)金凈流量是根據(jù)收付實現(xiàn)制來確定的，而會計利潤是按照權(quán)責(zé)發(fā)生

73、制確定的。利潤在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，具有很大的調(diào)節(jié)空間。雖然從短期來看，企業(yè)也可以通過關(guān)聯(lián)交易、存貨、往來款項等項目調(diào)整經(jīng)營現(xiàn)金流量，但這種調(diào)整可持續(xù)性非常低，影響時間也較短。吳聯(lián)生、薄仙慧和王亞平（2007）運用參數(shù)估計方法對現(xiàn)金流進行研究，得出結(jié)論表明：2001～2004年，企業(yè)盈余管理程度遠遠高于現(xiàn)金流管理程度[28]。</p><p>　　2．現(xiàn)金流量指標(biāo)受會計準則的影響較小。</p><p

74、>　　2006年，我國頒布了新的會計準則。2007年開始，上市公司使用新準則編制對外財務(wù)報表。相比收益指標(biāo)，現(xiàn)金流量指標(biāo)受準則的影響較小。因此，選擇現(xiàn)金流量指標(biāo)對上市公司并購績效進行評價，可以減少會計準則變更帶來的影響，使得并購長期績效評價更加具有可靠性。</p><p>　　3．現(xiàn)金流量指標(biāo)可以更好地衡量公司業(yè)績。</p><p>　　由于現(xiàn)金是流動性最好的資產(chǎn)，因此現(xiàn)金流量信息可

75、以更為準確、客觀地反映企業(yè)的財務(wù)彈性以及信用狀況。王化成、程小可、劉雪輝（2003）的研究認為，相比利潤表和資產(chǎn)負債表信息，現(xiàn)金流量信息為中國股票市場傳遞了有用的信息增量[29]。Melendrea，Schwartz和Trombley（2005）也認為，現(xiàn)金流相比會計利潤具有更強的價值相關(guān)性[30]。</p><p>　　因此，本文認為，相比傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)，選取現(xiàn)金流量指標(biāo)評價并購績效，可以提高會計研究法的可靠性和

76、有效性。</p><p>　?。ǘ┈F(xiàn)金流量財務(wù)指標(biāo)的選取</p><p>　　一般來說，企業(yè)將現(xiàn)金流量劃分為經(jīng)營現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流量和籌資現(xiàn)金流量。經(jīng)營現(xiàn)金流量反映企業(yè)從經(jīng)營活動中獲取現(xiàn)金的能力，因此經(jīng)營現(xiàn)金流量是反映企業(yè)經(jīng)營績效的核心評價指標(biāo)；投資現(xiàn)金流量和籌資現(xiàn)金流量反映了企業(yè)在投資活動和籌資活動中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)狀況，投資現(xiàn)金凈流量一般情況為負值，而融資現(xiàn)金凈流量應(yīng)是正值和負值間隔出現(xiàn)

77、。</p><p>　　本文認為應(yīng)該從以下幾個方面進行現(xiàn)金流量指標(biāo)的選?。?lt;/p><p><b>　　1．現(xiàn)金支付能力</b></p><p>　?。?）現(xiàn)金比率。該指標(biāo)反映了現(xiàn)金對短期債務(wù)的保障能力。</p><p>　　現(xiàn)金比率是反映短期債務(wù)保障狀況的傳統(tǒng)指標(biāo)，僅計算了流動資產(chǎn)中變現(xiàn)能力最強的現(xiàn)金及其等價物，是公司

78、短期債務(wù)保障水平的基礎(chǔ)性指標(biāo)。</p><p>　?。?）每股經(jīng)營現(xiàn)金流量。該比率從每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的角度衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利支付能力，比率值越高，表明企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力越強。</p><p>　?。?）分配股利償付利息保障倍數(shù)。該比率從經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與分配股利償付利息相對關(guān)系的角度來衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利及利息支付能力。</p><p><b>　　2．

79、盈利質(zhì)量</b></p><p>　　（1）銷售現(xiàn)金比率。該指標(biāo)反映每一元銷售收入所得到的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量。</p><p>　?。?）營運指數(shù)。該指標(biāo)表明企業(yè)經(jīng)營利潤的收現(xiàn)水平，反映了企業(yè)利潤的質(zhì)量。</p><p>　　經(jīng)營現(xiàn)金凈流量可以從現(xiàn)金流量表直接獲得，這一比率能夠有效防止因企業(yè)操縱利潤而給投資者帶來的信息誤導(dǎo)。該比率越大，說明企業(yè)的收益質(zhì)量越好

80、。</p><p>　?。?）經(jīng)營現(xiàn)金凈流量總資產(chǎn)收益率。該指標(biāo)反映了每一元總資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，數(shù)值越高說明總資產(chǎn)的現(xiàn)金回報越高。</p><p>　　相比傳統(tǒng)的總資產(chǎn)收益率，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量總資產(chǎn)收益率用經(jīng)營現(xiàn)金凈流量代替了權(quán)責(zé)發(fā)生制下的利潤指標(biāo)，一定程度上提高了財務(wù)指標(biāo)的客觀性和可靠性。</p><p><b>　　3．營運及成長能力</

81、b></p><p>　?。?）現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率。該指標(biāo)反映現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)狀況。</p><p>　　企業(yè)持有現(xiàn)金的主要目的，是滿足日常交易需求和彌補現(xiàn)金流入和流出不平衡時出現(xiàn)的資金短缺。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率較高，意味著企業(yè)對現(xiàn)金的利用效率較好。但是,如果現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率異常偏高，則反映了企業(yè)的現(xiàn)金持有量可能嚴重不足。</p><p>　　（2）銷售收現(xiàn)增長率。該指標(biāo)反映銷售商品、提供

82、勞務(wù)所收到現(xiàn)金流的增長狀況。</p><p>　　該指標(biāo)對營運狀況的反映剔除了商業(yè)信用銷售的情況，比營業(yè)收入指標(biāo)更為準確、客觀的反映企業(yè)銷售規(guī)模的增長狀況。</p><p>　?。?）經(jīng)營現(xiàn)金凈流量成長率。該指標(biāo)反映經(jīng)營活動所貢獻的現(xiàn)金流量成長情況。</p><p>　?。ㄈ┙y(tǒng)計方法的選取</p><p>　　選定了會計研究法中的財務(wù)指標(biāo)體

83、系以后，需要對這個指標(biāo)體系進行降維處理，最終得到一個反映公司總體績效的一維“標(biāo)識”，從而便于縱向和橫向比較。常用的綜合評價方法主要有專家評價法、運籌學(xué)及數(shù)學(xué)方法、智能化評價方法等。專家評價法簡單易行、使用方便，但其主觀性較強，僅適用于較為簡單的系統(tǒng)。運籌學(xué)及數(shù)學(xué)方法主要有數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法、模糊數(shù)學(xué)分析方法、主成分及因子分析方法、層次分析法等，他們可以有效排除評價過程中的主觀因素，適用于樣本較大的評價對象。智能化評價方法常用的主要是BP神

84、經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，它是一種模擬人工智能化過程的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，具有較強的自適能力，但該模型需要大量的訓(xùn)練樣本并且要求對原始數(shù)據(jù)進行處理，使其在0和1之間取值。</p><p>　　通過大量文獻閱讀，發(fā)現(xiàn)運籌學(xué)及數(shù)學(xué)方法是會計研究法中綜合績效評價的主要方法。包括數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法和主成分及因子分析法。主成分及因子分析法，是對選取的財務(wù)指標(biāo)體系，利用主成分或因子分析法進行降維處理。這種方法綜合多個指標(biāo)的信息，需要數(shù)據(jù)信息量較大，

85、要求變量之間相關(guān)性較高，存在一定的信息損失。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，以主營業(yè)務(wù)成本、固定資產(chǎn)、支付職工的現(xiàn)金等作為輸入指標(biāo)，主營業(yè)務(wù)收入、利潤總額為輸出指標(biāo)。這種方法可以反映投入產(chǎn)出水平，樣本觀測年度較長，能表明評價單一的相對指標(biāo)，但對實際發(fā)展水平的反映不夠。</p><p>　　本文認為，可以采用主成分分析法，進行并購績效綜合評價函數(shù)的構(gòu)建。利用主成分分析法精簡具有線性關(guān)系的指標(biāo)體系，確定各項指標(biāo)的權(quán)重時，可以排除主觀

86、因素影響。具體并購績效評價實施步驟如下：</p><p>　　1．根據(jù)樣本指標(biāo)差異情況，考慮是否需要對所選指標(biāo)進行趨同化處理。即，將所有逆指標(biāo)（與經(jīng)營績效具有反比例關(guān)系的指標(biāo)）取倒數(shù)，轉(zhuǎn)變?yōu)檎笜?biāo)。</p><p>　　2．使用SPSS軟件，對所選樣本進行主成分分析，提取主成分，得出主成分函數(shù)。</p><p>　　3．根據(jù)主成分函數(shù)中的各項指標(biāo)系數(shù)和主成分貢獻率，

87、計算綜合得分函數(shù)的指標(biāo)權(quán)重，最終得到綜合得分函數(shù)。</p><p>　　4．將公司的實際指標(biāo)數(shù)值代入綜合得分函數(shù)，得到對應(yīng)會計期間的企業(yè)績效得分。</p><p>　　5．對比并購前后績效得分變化情況，分析公司并購績效。</p><p>　　二、并購成功評價標(biāo)準</p><p>　　有關(guān)并購成功，理論界至今尚未有統(tǒng)一明確的定義。而且，并購成功

88、標(biāo)準因人而異，并購中股東、管理者與雇員的視角不同，各自利益不一定總是重合。對于并購公司來說，能夠?qū)崿F(xiàn)其發(fā)展戰(zhàn)略、提高其核心競爭力和有效市場份額的并購就是成功的。并購成功與否要看能否實現(xiàn)“1+1>2”、能否實現(xiàn)并購雙方雙贏或帕累托最優(yōu)。但這些都是沒有被量化，且不同利益相關(guān)者，評價結(jié)果不同的角度，普遍操作性不強。</p><p>　　本文認為，從績效評價角度，以并購雙方并購前后績效的變化進行并購成敗的界定，是比

89、較恰當(dāng)和具有可操作性的。通過上一節(jié)的介紹，我們已經(jīng)了解到，使用會計研究法對我國上市公司并購績效進行評價，是比較適合我國資本市場現(xiàn)狀的。而選取現(xiàn)金流量指標(biāo)，作為會計研究法的綜合指標(biāo)體系，可以增加評價方法的客觀性。所以，本文認為通過會計研究法中的現(xiàn)金流量綜合得分函數(shù)，對并購績效進行評價，是有效的。即，本文認定并購?fù)瓿珊?，利用會計研究法的現(xiàn)金流量綜合得分函數(shù)，對并購雙方的績效進行評價，綜合得分相比并購前平均水平提高且可持續(xù)兩年以上的，即認定是

90、并購成功。</p><p>　　第三節(jié) 成功并購機制的含義</p><p>　　“機制”一詞最早源于希臘文，原指機器的構(gòu)造和動作原理?，F(xiàn)在，人們將“機制”一詞引入經(jīng)濟學(xué)的研究，用“經(jīng)濟機制”一詞來表示一定經(jīng)濟機體內(nèi)，各構(gòu)成要素之間相互聯(lián)系和作用的關(guān)系及其功能。新華字典中，對機制的第四條解釋是：“機制泛指一個工作系統(tǒng)的組織或部分之間相互作用的過程和方式。”</p><p

91、>　　那么，當(dāng)機制應(yīng)用于公司并購中，又具有什么意義呢？</p><p>　　由于并購是由并購過程中各階段的決策及工作的實施而推進完成的。所以，本文認為，并購機制是指：在并購的整個過程中，并購各階段的決策之間產(chǎn)生的相互影響，以及各個決策對于并購?fù)瓿珊?，促使并購雙方的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生何種財務(wù)績效的相互作用方式。那么，成功并購機制，即是促進企業(yè)并購產(chǎn)生并購正績效的決策組成部分之間的作用方式。</p>&

92、lt;p>　　成功并購機制的作用關(guān)系，如下圖。</p><p>　　圖2-1：成功并購機制作用關(guān)系圖</p><p>　　第三章 并購機制影響要素研究</p><p><b>　　第一節(jié) 并購動因</b></p><p>　　一、我國上市公司并購的主要動因</p><p>　　現(xiàn)階段，中

93、國經(jīng)濟體制尚處于計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的時期，中國企業(yè)的并購動因也具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時代的特點。在這個背景下，對于企業(yè)并購動因的研究，中國學(xué)者現(xiàn)階段主要是按照實現(xiàn)價值最大化的主體不同，將并購動因劃分為三種類型。第一類政府性動因，是企業(yè)在地方政府的干預(yù)下，追求政府利益最大化的并購行為；第二類治理性動因，是企業(yè)在特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場結(jié)構(gòu)下，出于管理層利益最大化的動因而實施的并購；第三類市場性動因，是企業(yè)以公司價值最大化，即所有者價

94、值最大化為目標(biāo)實施的并購。</p><p>　　2005年，經(jīng)過國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布從2005年4月29日起，啟動股權(quán)分置改革試點工作。截至2006年1月11日，參與股改的上市公司已經(jīng)達到434家，總市值為12009億元，占滬深股市總市值的37％。隨著治理性問題的不斷解決，治理性動因的并購也會隨著中國具體情況的改變而發(fā)生本質(zhì)性的變化，所以不將其作為本文的

95、研究對象。</p><p>　　綜上所述，本文將從市場性動因和政府性動因兩個方面，對我國上市公司并購的主要動因進行研究。具體研究框架如下：</p><p>　　圖3-1 我國上市公司并購的主要動因</p><p><b>　　（一）市場性動因</b></p><p><b>　　1．規(guī)模經(jīng)濟動因</b&

96、gt;</p><p>　　規(guī)模經(jīng)濟理論有兩大要義——適當(dāng)?shù)囊?guī)模和效率。要實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，首先必須有足夠大的經(jīng)營規(guī)模，其次必須是有利于提高經(jīng)營效率。</p><p>　　中國目前的產(chǎn)業(yè)狀況是，產(chǎn)業(yè)分布集中度低，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小。產(chǎn)業(yè)集中度低的直接后果就是缺乏市場主導(dǎo)力量，企業(yè)容易陷于無序競爭。企業(yè)規(guī)模小，使得企業(yè)競爭力不強，所以小企業(yè)都有著擴大生產(chǎn)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，提高競爭力的愿望。<

97、/p><p>　　另外，在過去計劃經(jīng)濟和行政保護下，形成了一些大型壟斷企業(yè)。由于歷史原因，這些企業(yè)內(nèi)部，存在一些由行政手段拼湊在一起的下屬公司和機構(gòu)。它們空有經(jīng)濟規(guī)模但不具備規(guī)模經(jīng)濟，在運作過程中，不能與企業(yè)主體做好協(xié)同，生產(chǎn)能力得不到提高，生產(chǎn)成本也不能降低。這些都造成了大型壟斷企業(yè)的經(jīng)營缺乏效率，未能產(chǎn)生與其規(guī)模相對應(yīng)的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，也同樣使得這些企業(yè)有著實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的愿望。</p><p&g

98、t;　　規(guī)模經(jīng)濟動因在啤酒行業(yè)普遍存在。啤酒作為一種快速消費品，經(jīng)濟效應(yīng)只有在達到一定的規(guī)模以后才能形成。這種效應(yīng)主要表現(xiàn)在：原材料采購、生產(chǎn)自動化和銷售的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。一般來說，啤酒業(yè)的生產(chǎn)盈虧平衡點是5－8萬噸/年，年產(chǎn)量達到12萬噸以上的啤酒企業(yè)，就會有較好的技術(shù)經(jīng)濟水平。為此，啤酒企業(yè)實現(xiàn)盈利的基本前提是保持一定的產(chǎn)銷規(guī)模效應(yīng)。這也我國啤酒業(yè)在近幾年大規(guī)模并購產(chǎn)生的主要動因之一。</p><p><

99、b>　　2．市場力量動因</b></p><p>　　近幾年，我國市場機制的完善，使得一批大規(guī)模的企業(yè)集團在行業(yè)中迅速涌現(xiàn)。面對隨時被市場淘汰的風(fēng)險，企業(yè)在技術(shù)、資源、營銷等方面展開了各種各樣的競爭。結(jié)果導(dǎo)致一批批中小企業(yè)被優(yōu)勢企業(yè)兼并，產(chǎn)業(yè)集中度大大提高，逐漸出現(xiàn)寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)。正如喬治·J·施蒂格勒（芝加哥大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授）所說：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某

100、種方式的兼并而成長起來的?！?當(dāng)然，在并購中，企業(yè)在擴大市場份額的同時實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟，市場力量才能形成。</p><p>　　例如，在啤酒行業(yè)，通過并購的實施，并購公司可以迅速獲得被并購啤酒企業(yè)的分銷渠道，利用這些分銷渠道以及目標(biāo)公司同當(dāng)?shù)乜蛻?、供?yīng)商多年建立起來的信用關(guān)系，使得并購公司能夠迅速占有當(dāng)?shù)厥袌?，獲得市場力量。青島、燕京、華潤等各大啤酒企業(yè)，在全國對啤酒生產(chǎn)企業(yè)開展的并購活動，對它們市場份額的提升具有

101、最為直接和顯著的作用。</p><p><b>　　3．交易費用動因</b></p><p>　　中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)軌時期，政府對一些資源的約束加強，由于工廠的資產(chǎn)專用性高，導(dǎo)致獲得資源的交易費用偏高。為了減少交易費用，企業(yè)希望通過并購將這些重要資源納入控制范圍，來達到控制投入要素、交易順利進行的目的。在實踐中，主要體現(xiàn)在技術(shù)和資源這兩種投入要素方面。</p>

102、;<p>　　技術(shù)方面：現(xiàn)代意義上的產(chǎn)品競爭，已超越了低水平的價格戰(zhàn)時代，更多地體現(xiàn)在技術(shù)含量上。先進技術(shù)對企業(yè)在激烈的競爭中，能否占據(jù)優(yōu)勢地位起著至關(guān)重要的作用。對于先進技術(shù)的獲取，有兩種途徑：一是企業(yè)自己研發(fā)；二是直接購買專利或進行技術(shù)轉(zhuǎn)讓。由于投入成本巨大，研發(fā)周期漫長，一般企業(yè)難以承擔(dān)。此時，企業(yè)就會尋求通過購買專利或技術(shù)轉(zhuǎn)讓等途徑來獲得。但是，技術(shù)轉(zhuǎn)讓或購買專利并不能保證購買者能獲得最尖端的技術(shù)。而且，市場上的有

103、些技術(shù)轉(zhuǎn)讓，還會受到政府勢力的干預(yù)，而難以獲得或增加交易費用。于是，有些公司就選擇了直接并購擁有此項技術(shù)的企業(yè)，來獲得核心技術(shù)，提升產(chǎn)品競爭力。另外，相比技術(shù)轉(zhuǎn)讓費，企業(yè)通過并購引入核心技術(shù)，不必承擔(dān)后續(xù)的使用費，只需一次性支付所有費用，綜合成本一般較低。</p><p>　　資源方面：我國在某些基礎(chǔ)資源領(lǐng)域，設(shè)置了十分嚴格的準入制度。由于經(jīng)營壟斷性，對這些資源依賴性較高的其他行業(yè)，必須支付較高的交易成本來獲得資

104、源，在競爭中處于弱勢地位。為了克服這種資產(chǎn)專用性帶來的交易成本增加，企業(yè)就會采取縱向并購方式，將這種特殊資源交易轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部資源的配置，從而降低成本，獲得競爭優(yōu)勢。對壟斷資源的獲取，已經(jīng)成為混合并購的重要動因。</p><p><b>　　4．其他動因</b></p><p><b>　?。?）買殼上市</b></p><p

105、>　　由于退出機制不健全，我國證券市場上存在一些被“ST”或“PT”的虧損上市公司，還有一些歷史遺留問題股，是不成熟的、過渡型市場經(jīng)濟體系產(chǎn)物，它們被稱為“殼資源”。我國政策明確提出，支持國有大中型企業(yè)通過改制進入證券市場。因此，一些業(yè)績和發(fā)展前景較好的民營企業(yè)，由于缺少上市融資的機會，就會通過并購“殼資源”達到進入證券市場融通資金的目的。民營高科技企業(yè)托普集團收購四川長征，就是“買殼上市”并購的經(jīng)典案例。</p>

106、<p>　　（2）優(yōu)化財務(wù)資源配置</p><p>　　自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在滿足了再投資需要之后，產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量。一般來說，處于不同發(fā)展階段的公司，對現(xiàn)金流量的需求情況也各有不同。已經(jīng)進入成熟期或衰退期的公司，擁有豐富的自由現(xiàn)金流量，卻缺少合適的投資機會。而另外一些處于發(fā)展階段的公司，雖然具有較多的投資機會，卻面臨著嚴重的現(xiàn)金流短缺。若上述兩種企業(yè)結(jié)合在一起，就可以發(fā)揮雙方的資金優(yōu)勢和發(fā)展優(yōu)勢，充分

107、利用自由現(xiàn)金流量，實現(xiàn)財務(wù)資源的有效配置。</p><p><b>　?。?）取得節(jié)稅收益</b></p><p>　　根據(jù)稅法的規(guī)定，不同類型公司和不同類型資產(chǎn)所征收的稅率是有所差異的。例如，對于虧損公司，稅法中有虧損遞延條款。如果并購一家虧損公司可以抵消賬面盈余，減少企業(yè)繳納的所得稅。另外，國家對于高新技術(shù)企業(yè)有稅收優(yōu)惠政策。企業(yè)可以通過并購一家高新技術(shù)企業(yè)，將主