畢業(yè)論文--全流通時代上市公司并購趨勢及對策研究

1、<p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　一、緒論 3</b></p><p>　　二、全流通時代上市公司并購發(fā)展的新市場環(huán)境3</p><p>　　1、股權(quán)分置改革為并購創(chuàng)造了機會4</p><p>　　2、產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在需求是推動并購的動力4</p>

2、;<p>　　3、資本市場平臺對并購市場產(chǎn)生的影響4</p><p>　　4、資金支持也是上市公司并購增加的因素5</p><p>　　5、資本市場新規(guī)則的實施為并購提供了法律保障5</p><p>　　三、全流通時代上市公司并購的發(fā)展趨勢5</p><p>　　1、并購主體多元化6</p><p

3、>　　2、并購方式和資金來源多樣化7</p><p>　　3、并購理念發(fā)生重大轉(zhuǎn)變8</p><p>　　4、外資并購發(fā)展將更為迅猛8</p><p>　　5、收購的對抗性增加8</p><p>　　四、應(yīng)對上市公司并購趨勢的對策9</p><p>　　1、完善立法, 加強監(jiān)管9</p>

4、<p>　　2、進一步完善并購方式10</p><p>　　3、加快推進并購融資工具創(chuàng)新11</p><p>　　4、完善市場化的估值定價方式12</p><p>　　5、培育中介機構(gòu), 培養(yǎng)金融人才12</p><p><b>　　五、總結(jié)13</b></p><p>&l

5、t;b>　　參考文獻13</b></p><p><b>　　致 謝 辭14</b></p><p>　　全流通時代上市公司并購趨勢及其對策研究</p><p>　　重慶工商大學派斯學院 經(jīng)濟系投資經(jīng)濟專業(yè) </p><p>　　08金融（1）班 盧凌志</p><p>

6、<b>　　指導老師 曾德高</b></p><p>　　中文摘要：上市公司并購是實現(xiàn)企業(yè)快速擴張和資源重新配置的有效途徑，隨著全流通時代的到來，并購的浪潮也隨之來臨。全流通時代的上市公司并購將出現(xiàn)主體多元化、方式和資金來源多樣化、外資并購等特點，應(yīng)采取加強對外資并購國內(nèi)上市公司的監(jiān)管，進一步推進并購融資工具創(chuàng)新，拓寬并購資金來源等措施，推動和規(guī)范上市公司的并購行為。隨著股權(quán)分置改革的順利

7、進行及有限售條件的流通股逐步解禁而將使上市公司真正進入全流通、大型國有企業(yè)的加速整合上市、包括并購在內(nèi)的資本市場一系列法律法規(guī)的施行、直接融資比重的不斷增大等, 形成了以上市公司為目標的并購新市場環(huán)境。本文以新市場環(huán)境為背景, 分析我國上市公司并購的發(fā)展趨勢并提出應(yīng)對措施。</p><p>　　關(guān)鍵詞：上市公司 ；并購趨勢 ；對策</p><p>　　Abstract：To be list

8、ed merger and acquisition is to realize enterprise expansion and resources to the configuration of the effective way, is also deepen the reform of state-owned enterprises to adjust the industrial structure in order to ac

9、hieve long-term economic growth of important ways. With the arrival of the era of the full circulation, merger wave approaches. The full circulation of age to be listed merger and acquisition will appear of diversificat

10、ion, mode and funded by different sources</p><p>　　Key Words：the listed company;acquisition trend; countermeasures</p><p><b>　　一、緒論</b></p><p>　　上市公司并購是優(yōu)化資源配置的重要手段。近年來，伴

11、隨著股權(quán)分置改革進程的加快，企業(yè)并購浪潮風起云涌，呈現(xiàn)出數(shù)量多、規(guī)模大及國際化等一系列特點。隨著各上市公司陸續(xù)完成股改，市場將進入全新的“G股時代”，證券市場的格局也將隨之發(fā)生深刻變化。在全流通時代，全流通市場將逐步發(fā)展成型，而監(jiān)管部門也表示，將“大力推進市場創(chuàng)新，拓展資本市場的廣度和深度”，其中一個重要的方面就是推動并購市場創(chuàng)新，從存量上不斷改善上市公司結(jié)構(gòu)，為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段和創(chuàng)新方式?？梢灶A見，后股改時代的

12、上市公司并購將迎來更大的發(fā)展。從主要市場經(jīng)濟國家經(jīng)歷的五次大的并購浪潮來看，絕大多數(shù)并購都發(fā)生在經(jīng)濟持續(xù)高速增長時期，而且在不同的市場環(huán)境下，并購具有不同的目的和特點，需要不同的措施來應(yīng)對。隨著股改后新市場環(huán)境的形成，需要我們分析并購的新趨勢及應(yīng)對措施。</p><p>　　二、全流通時代上市公司并購發(fā)展的新市場環(huán)境</p><p>　　隨著股權(quán)分置改革的深入，中國A股市場的上市公司股票實

13、現(xiàn)真正意義的全流通。大規(guī)模并購所依托的資本市場的流動性有望得到解決，并購的驅(qū)動力、并購操作模式都將發(fā)生根本性改變，我國上市公司的并購將逐步顯現(xiàn)成熟市場的特點。股權(quán)分置改革為企業(yè)實施并購創(chuàng)造了更多便利條件。由并購引發(fā)的產(chǎn)業(yè)重新布局將帶動國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)重新尋找自己的戰(zhàn)略位置。2008年我國股市大幅下跌，也為全流通下實施并購重組創(chuàng)造了良好機遇。股改不僅消除了阻礙中國資本市場健康發(fā)展的根本性制度缺陷，而且給上市公司并購帶來了相當積

14、極的影響，使公司并購迎來了一個全新的市場環(huán)境。[1]</p><p>　　1、股權(quán)分置改革為并購創(chuàng)造了機會</p><p>　　目前，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權(quán)，這就出現(xiàn)以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額同比下降，甚至于低于流通股比例；二是由于歷史原因，如配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)、發(fā)可轉(zhuǎn)債等原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對價，則流通股所占比例遠遠大于非

15、流通股。這兩個原因?qū)⒃斐纱蠊蓶|失去絕對控股地位，收購方可以通過在二級市場收購這類上市公司的股權(quán)而取得公司控制權(quán)。同時，若按目前股改“10送3”的平均對價水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價除權(quán)后將下降20%左右，一些公司的股價甚至低于凈資產(chǎn)。在股改快速推進的市場背景下，上市公司的并購價值將得到顯著提高。[2]</p><p>　　2、產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在需求是推動并購的動力</p><p>　

16、　在全球經(jīng)濟一體化的格局下，產(chǎn)業(yè)整合和發(fā)展成為全球并購的主題。通過產(chǎn)業(yè)整合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，增強產(chǎn)業(yè)核心競爭力成為并購的內(nèi)在動因。在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正進行調(diào)整的大背景下，并購將成為國內(nèi)企業(yè)整合資源、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和外資進入中國市場進行戰(zhàn)略布局的重要手段。一些受到資源約束、經(jīng)過高速發(fā)展后導致產(chǎn)能過剩、因為消費結(jié)構(gòu)調(diào)整造成需求降低的行業(yè)將出現(xiàn)較大的并購傾向，行業(yè)中一些規(guī)模較大的企業(yè)必然采用兼并重組等市場競爭手段來淘汰競爭對手，整合

17、行業(yè)資源，提高企業(yè)的市場占有率和產(chǎn)業(yè)集中度，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)。</p><p>　　3、資本市場平臺對并購市場產(chǎn)生的影響</p><p>　　借助資本市場平臺是近幾年央企改革重組的一個重要特點, 推動國有資本向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中, 向國有經(jīng)濟具有競爭優(yōu)勢的行業(yè)和未來可能形成主導產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域集中, 向具有較強國際競爭力的大公司大企業(yè)集團集中, 向企業(yè)主業(yè)集中,

18、這四個集中通過央企并購重組推進了國有經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整, 以提高競爭力和控制力為重點深化國企改革仍將是未來幾年國資改革的一大重點, 必然對我國并購市場產(chǎn)生巨大影響。</p><p>　　4、資金支持也是上市公司并購增加的因素</p><p>　　居民儲蓄分流和流動性過剩提供的充裕資金、直接融資比重的不斷增大、證券市場的迅速發(fā)展為并購市場提供了足夠的資金支持, 也為并購方式、融資方式的創(chuàng)

19、新形成較好環(huán)境。[3]</p><p>　　5、資本市場新規(guī)則的實施為并購提供了法律保障</p><p>　　而以市場化為導向的包括并購在內(nèi)的資本市場一系列運行規(guī)則的變革、新的《證券法》、《公司法》、《上市公司收購管理辦法》、《企業(yè)會計準則》、《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》、《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》等法律法規(guī)的施行為并購提供了更充足的法律保障。這一系列新規(guī)則的實施

20、為收購方式的創(chuàng)新從制度上打開了廣闊的發(fā)展空間。[4]</p><p>　　全流通時代上市公司并購的發(fā)展趨勢</p><p>　　我國的并購市場過去存在著一些特有現(xiàn)象。股權(quán)分置使很多并購并不是完全的市場行為, 法律法規(guī)不完善, 信息披露不充分, 很多案例中都有政府主導的影子, 行政色彩重, 行為短期化, 利益部門化, 甚至成為一些地方政府的政績工程, 出現(xiàn)國退民進。主要收購對象是處于非流通狀

21、態(tài)的國有股和法人股, 同股不同權(quán)不同價, 絕大多數(shù)并購采取協(xié)議收購的方式, 操作過程不透明。在定價發(fā)面, 缺乏統(tǒng)一的上市公司股票價值評估體系, 不能真實反映上市公司價值。并購的支付方式也比較單一, 主要依靠現(xiàn)金支付, 巨額的現(xiàn)金要求給收購方造成了很大的資金壓力。財務(wù)性并購經(jīng)常發(fā)生, 大股東往往更關(guān)心再融資資格, 很少進行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、管理的真正整合, 并購后的公司也缺乏持續(xù)經(jīng)營能力, 往往導致失敗, 有些甚至是為了獲取稀缺的“殼資源”、取

22、得控制權(quán)后實現(xiàn)再融資從而達到“圈錢”目的的虛假并購, 也使一些缺乏市場誠信、沒有真正實力的民營企業(yè)在取得控制權(quán)后將上市公司當作自己的提款機, 違反規(guī)定占用資金或提供擔保, 利用關(guān)聯(lián)交易等方式來輸出利益, 如當時的科龍系、德隆系等。上述因素導致了我國上市公司并購績效差、市場化程度低, 難以通過并購</p><p><b>　　1、并購主體多元化</b></p><p>

23、　　原《公司法》規(guī)定公司對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)的75%，因此，只有比被收購股權(quán)價值大1倍以上的公司才能出面進行收購，這大大地限制了收購人的范圍。全流通后所有股票都成為流通股，法人、個人一樣可以購買，這樣，個人也就完全可以成為平等的收購人了。</p><p>　　在新的市場環(huán)境下，隨著原非流通股的解禁，所有股票都將成為流通股，同時，新《公司法》降低了注冊資本要求，取消了公司對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)的50%的限

24、制，允許個人設(shè)立公司，這些條件使小公司收購大公司成為可能，消除了個人公司進入并購市場的法律障礙，為杠桿收購、管理層收購等并購方式的發(fā)展創(chuàng)造了條件。央企、地方國企、民營、外資、個人等更多的主體將參與到上市公司的并購中，“一致行動人”、QFII、私人股權(quán)投資基金等都有可能成為并購主體。絕大部分上市公司是我國企業(yè)的優(yōu)勢資源，在新的市場環(huán)境下，其投資價值將越發(fā)凸顯，很多擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、內(nèi)在價值高、經(jīng)營良好、財務(wù)穩(wěn)健、收益性較好、能為股東帶來長期回

25、報的上市公司將受到更多外國投資者的偏好, 特別是一些在技術(shù)、市場、資源、政策等方面擁有壟斷優(yōu)勢的目標上市公司股權(quán)更為外資青睞, 可以使外資繞開行業(yè)進入壁壘, 分享我國壟斷資源和壟斷行業(yè)的收益, 外資并購我國上市公司將更多也更加市場化?？梢姡磥韺⒂懈嗟闹黧w參與到上市公司收購中來。</p><p>　　2、并購方式和資金來源多樣化</p><p>　　原《證券法》不允許定向增發(fā)，上市公司收

26、購只能在存量股份中進行，不能通過發(fā)行增量股份來完成。[5]這種限制使得很多在經(jīng)濟上可行的上市公司收購項目在實踐中因法規(guī)限制而難以操作，特別是極大地限制了績差公司的并購重組，不利于我國上市公司并購市場的進一步發(fā)展。而新《證券法》對上市公司非公開發(fā)行新股持全面肯定的態(tài)度，上市公司發(fā)行新股既可實行公開發(fā)行，也可實行非公開發(fā)行，該規(guī)定為以上定向增發(fā)方式收購上市公司打開了法律通道，這將為上市公司收購提供新的技術(shù)形式。新《證券法》同時規(guī)定，投資者可

27、以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司。因此，在后股權(quán)分置時代，一般意義上的協(xié)議收購將不復存在，要約收購則從強制性要約轉(zhuǎn)向主動性要約，定向增發(fā)將成為將來一段時期重要的上市公司收購方式。并購方式的多元化，對國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的重大戰(zhàn)略調(diào)整，以及發(fā)揮證券市場促進資源流動和優(yōu)化配置的基礎(chǔ)性功能和適應(yīng)股權(quán)分置改革后全流通的新局面都將起到積極的作用。從證券市場發(fā)展的實際情況來看，必須加大改革力度，為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段

28、和創(chuàng)新方式。新的環(huán)境將為并購提供重要的支付手段, 市場將不斷嘗試并購創(chuàng)新。新《證券</p><p>　　3、并購理念發(fā)生重大轉(zhuǎn)變</p><p>　　過去，證券市場上的并購過多地關(guān)注短期財務(wù)利益，以短期獲得生產(chǎn)要素資源為導向，并購的價值取向多是為了獲得“殼”，并非看中上市公司中既有的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)價值，企業(yè)在并購決策上傾向于財務(wù)性并購。進入全流通時代，在國際化競爭日益加劇的背景下，作為上市公司

29、并購初級形態(tài)的“獲取殼資源一概念化重組一二級市場套現(xiàn)”的模式將出現(xiàn)大幅下降的趨勢，基于產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略和資源價值重估引發(fā)的上市公司控制權(quán)爭奪將成為控制權(quán)市場的主流，以產(chǎn)業(yè)整合為目的的戰(zhàn)略性并購將不斷增加。在國內(nèi)許多并購中，透過復雜的財務(wù)安排最終所達成的協(xié)議里，企業(yè)自身的盈利與發(fā)展往往得不到特別的關(guān)注。規(guī)范而活躍的并購市場將有利于國家產(chǎn)業(yè)的高度集中，轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)更加合理， 提高產(chǎn)業(yè)核心競爭力。為此，政府應(yīng)加快并購市場的制度性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，制定和完

30、善《證券法》、《企業(yè)購并法》、《破產(chǎn)法》等法律體系，加快并購市場的金融工具創(chuàng)新，使國內(nèi)上市公司關(guān)于并購活動的財務(wù)規(guī)則向全球標準接近，使全球公司與中國企業(yè)的并購交易在操作層面上更加規(guī)范化。對許多企業(yè)來說，如果管理得當，有務(wù)實的戰(zhàn)略投資眼光，經(jīng)過深思熟慮后，部署發(fā)展性戰(zhàn)略，在細致、周密的計劃下所進行的并購活動，對企業(yè)發(fā)展</p><p>　　允許外資并購上市公司非流通股以及相關(guān)政策出臺的最重要的意義應(yīng)該是提供了一個市

31、場規(guī)則改進和制度創(chuàng)新的契機，可以把外資作為資本市場新的活力以推進并購系統(tǒng)的規(guī)范化建設(shè)，從而優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)、提高上市公司質(zhì)量和實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。中國內(nèi)地的資本市場應(yīng)參考中國臺灣地區(qū)和韓國在引入外資介入上市公司并購方面的經(jīng)驗。這兩個地區(qū)的資本市場對外資并購活動的開放都是以漸進的方式完成的，都用了五年以上的時間，一邊建設(shè)本國的并購的制度環(huán)境，一邊試探著放開外資介入。目前外商對中國的投資中，并購重組只占其中的5%—10%，而在國際上，并購重組一般占國

32、外投資的70%。隨著市場環(huán)境的改善、相關(guān)法規(guī)制度的健全和股權(quán)分置改革的進一步深入，我國股市的投資價值將會越來越明顯，越來越多的財務(wù)穩(wěn)健、業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好、能為股東帶來長期回報的優(yōu)質(zhì)上市公司，將受到外國投資者的青睞，外資在我國上市公司并購重組中的運作空間將越來越大。[8] 5、收購的對抗性增加</p><p>　　新的市場環(huán)境下，全流通使原來的非流通股股東持股數(shù)量減少或比例降低，股權(quán)被稀釋，股份被分散，大股

33、東控股地位不同程度的被削弱，較小的持股量即可取得控股權(quán)，公司價值可能被低估，法規(guī)上也加強了對投資者保護，肯定了反收購措施和管理層激勵措施的運用等,這些現(xiàn)象的出現(xiàn)，一方面為一些上市公司并購其他公司提供了可能，另一方面，那些大股東持股比例低、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、價值被低估、行業(yè)集中度較低、競爭充分的上市公司也更可能成為國內(nèi)外行業(yè)巨頭并購的對象，也必然會使上司公司建立相應(yīng)的反并購措施，如寶鋼集團大量收購邯鋼流通股及其認股權(quán)證，邯鋼在寶鋼舉牌后立即動

34、用巨額資金進行反收購，最終使寶鋼未能如愿?？梢灶A見，收購與反收購將會在市場上更頻繁的出現(xiàn)，反收購措施將更加多樣化，所使用的金融工具也將不斷豐富，并購與反并購更為激烈。</p><p>　　新“兩法”肯定了反收購措施和管理層激勵措施的運用，對投資者保護的具體措施也有比以前更為細致的規(guī)定，這些措施將會增強收購的對抗性，增加管理層和中小投資者在收購中的話語權(quán)?？梢灶A見，股權(quán)收購與反收購將在市場上頻繁出現(xiàn)，反收購的對抗手

35、段將出現(xiàn)多樣化的趨勢，并購與反并購所使用的金融工具也將不斷豐富。[9]　　</p><p>　　四、應(yīng)對上市公司并購趨勢的對策</p><p>　　1、完善立法, 加強監(jiān)管</p><p>　　并購是企業(yè)的自主行為，市場機制是決定并購行為的根本因素，政府應(yīng)盡量避免直接干預，這樣有利于并購時的競爭和并購后的整合，政府只應(yīng)在法律法規(guī)和宏觀政策層面進行監(jiān)督和引導，即使是行

36、使出資者權(quán)利,政府也應(yīng)遵循市場規(guī)律和法律秩序。同時，實施有效的反壟斷措施,，以維護公平、有效、合法、合規(guī)的市場秩序。因此，應(yīng)完善立法，加強市場誠信建設(shè)，規(guī)范政府行為，減少行政干預，也要進一步發(fā)揮證券交易所一線自律監(jiān)管的作用。要加強對上市公司并購的持續(xù)監(jiān)管,重視對并購主體和中介機構(gòu)的監(jiān)管,強化事前、事中和事后的信息披露,防止一定期限內(nèi)信息披露不一致,防止不法機構(gòu)利用并購概念進行炒作或進行投機性并購，防止利用內(nèi)幕交易、操縱股價、虛假信息等牟

37、取不法利益。目前，證券市場正在逐步對外開放，外資并購的不斷擴大，外資必將加入到上市公司控制權(quán)爭奪中來，雖然有關(guān)規(guī)定對外資并購設(shè)置了行政性門檻，但由于其擁有強大的資本實力，上市公司自身的反收購難度仍然較大，且國內(nèi)多數(shù)并購競爭者在控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中處于劣勢地位。因此，要加強對外資并購國內(nèi)上市公司的監(jiān)管，防止國有資產(chǎn)賤賣，防止外資并購形成壟斷及對我國經(jīng)濟安全造成不利影響。</p><p>　　要及時在《反壟斷法》、《關(guān)于外

38、國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》等相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，總結(jié)實踐經(jīng)驗，借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，如美國的外國投資委員會，建立更高層次的我國外資并購國家安全審查機構(gòu)和制度。要保護并購主體公平的市場地位,特別是民營企業(yè)，很多時候融資困難，往往通過并購“殼資源”實現(xiàn)曲線融資，要在加強監(jiān)管、防止民營企業(yè)掏空上市公司的同時，保護其平等的并購地位，發(fā)揮民營企業(yè)的積極作用。[10]</p><p>　　2、進一步完善并購方式 </p&

39、gt;<p>　　并購方式的多元化，對國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的重大戰(zhàn)略調(diào)整，以及發(fā)揮證券市場促進資源流動和優(yōu)化配置的基礎(chǔ)性功能和適應(yīng)股權(quán)分置改革后全流通的新局面都將起到積極的作用。成熟資本市場中, 上市公司并購時主要采用證券方式支付, 現(xiàn)金支付的金額和比例一般較低。采用證券方式支付, 如換股并購, 可以減輕并購方短期內(nèi)需要大量現(xiàn)金流的壓力, 降低了收購風險, 為并購后的經(jīng)營創(chuàng)造更有利的環(huán)境, 而被購并方則得到了具有長期增值潛力的并

40、購方的優(yōu)質(zhì)股票, 因而對雙方都有利。新的市場環(huán)境下, 同股同權(quán)同價為股權(quán)交換創(chuàng)造了條件, 股權(quán)更趨分散也使得股權(quán)交換變得更加容易。應(yīng)積極研究并借鑒國際經(jīng)驗, 適時修改一些不適合市場發(fā)展的法律法規(guī)，發(fā)展股票、債券、票據(jù)、金融衍生產(chǎn)品、并購基金等多種融資來源，豐富我國并購融資工具品種，逐步發(fā)展現(xiàn)金、資產(chǎn)、股權(quán)、債權(quán)、金融衍生產(chǎn)品等多種并購支付方式。從證券市場發(fā)展的實際情況來看，必須加大改革力度，為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段和創(chuàng)

41、新方式。目前要盡快開展以新增股份購買資產(chǎn)為主要方式的換股收購、吸收合并試點，以單定向回購與剝離不良資產(chǎn)相結(jié)合的資產(chǎn)重組試點。[11]</p><p>　　3、加快推進并購融資工具創(chuàng)新</p><p>　　在上市公司收購中，收購資金來源是一個重要的決定因素，尤其是對于高成長、高擴張性的中小企業(yè)而言，資金更是成為了控制權(quán)爭奪中至關(guān)重要的關(guān)鍵因素。由于政策的嚴格限制，收購資金中除了股東的自有資金

42、以外，來自銀行貸款的資金幾乎為零。因此，如何拓寬資金來源渠道，成為市場關(guān)注的熱點問題。目前，除了互換股權(quán)、資產(chǎn)置換等方式外，定向增發(fā)作為一種融資成本較低、募集資金投向限制較少的方式，受到了市場的歡迎。在今后，應(yīng)進一步加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，發(fā)展金融衍生品，采取資產(chǎn)證券化、企業(yè)債券等多種方式拓寬收購資金來源，推進并購市場發(fā)展。成熟資本市場中，上市公司并購時主要采用證券方式支付, 現(xiàn)金支付的金額和比例一般較低。采用證券方式支付，如換股并購，可以減

43、輕并購方短期內(nèi)需要大量現(xiàn)金流的壓力，降低了收購風險，為并購后的經(jīng)營創(chuàng)造更有利的環(huán)境，而被購并方則得到了具有長期增值潛力的并購方的優(yōu)質(zhì)股票，因而對雙方都有利。新的市場環(huán)境下，同股同權(quán)同價為股權(quán)交換創(chuàng)造了條件，股權(quán)更趨分散也使得股權(quán)交換變得更加容易。應(yīng)積極研究并借鑒國際經(jīng)驗，適時修改一些不適合市場發(fā)展的法律法規(guī)，發(fā)展股票、債券、票據(jù)、金融衍生產(chǎn)品、并購基金等多種融資來源，豐</p><p>　　4、完善市場化的估值定

44、價方式</p><p>　　并購是企業(yè)的市場化行為，并購價格也應(yīng)以市場化的估值定價方式確定。企業(yè)價值并非各項資產(chǎn)的簡單加總, 準確評估目標企業(yè)價值關(guān)鍵在于要把企業(yè)作為一個經(jīng)營整體并根據(jù)企業(yè)的未來收益來進行。過去，因股權(quán)集中度高且價格較低的非流通股大量存在，使協(xié)議收購被大量采用，并購價格往往在政府主管部門的主導干預下進行資產(chǎn)評估，而不是價值評估，局限于以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以國家股或法人股的原始成本為依據(jù)，并考慮市盈率、

45、利息、二級市場股價等情況，由并購雙方協(xié)議確定。這種重置成本加成法往往使評估價值與企業(yè)價值之間存在重大差異，不能準確反映企業(yè)未來盈利能力，而成熟市場上一般通過二級市場來確定價格，通常采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，能比較準確的反映企業(yè)價值，收購方出價一般要高于目標公司的市價，并購方成本較高、財務(wù)風險較大。在新的市場環(huán)境下，并購的估值定價不能再局限于在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上的評估，監(jiān)管部門應(yīng)大力鼓勵采用收益現(xiàn)值法、市值法等方式進行估值定價，如果企業(yè)虧損嚴重、資不

46、抵債時,則應(yīng)采用清算價格法。價值評估過程要充分披露信息，保護并購各方的權(quán)益，既要防止資產(chǎn)“注水”高估，也要特別防止國有資產(chǎn)流失，應(yīng)鼓勵通過二級市場進行并購。要及時完善資產(chǎn)評</p><p>　　5、培育中介機構(gòu), 培養(yǎng)金融人才</p><p>　　成熟市場國家的企業(yè)并購主要是由投資銀行來進行策劃完成的，與并購企業(yè)相比，投資銀行具有較多的優(yōu)勢，如信息優(yōu)勢、知識優(yōu)勢、經(jīng)驗優(yōu)勢、資金優(yōu)勢等, 既

47、能為并購企業(yè)提供咨詢服務(wù)，擔任企業(yè)的財務(wù)顧問，又能為并購企業(yè)提供大量的資金支持，往往能推動和規(guī)范并購行為。而我國從事投資銀行業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)還存在著一定的差距，如：資金規(guī)模小、業(yè)務(wù)范圍窄、經(jīng)營管理落后等，制約了我國并購市場的進一步發(fā)展。新《上市公司收購管理辦法》明確了財務(wù)顧問對收購人事前把關(guān)、事后持續(xù)督導的責任制，強化財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)為投資者服務(wù)、增加透明度的積極作用。要進一步形成以財務(wù)顧問為主導的市場自律機制，淘汰那些在誠信和實力方面

48、存在問題的收購方，提高并購市場的效率。要大力培育并充分發(fā)揮各類金融中介機構(gòu)的專業(yè)力量，規(guī)范并明確各自責任，培養(yǎng)金融人才，服務(wù)于新環(huán)境下的并購市場。[14]</p><p><b>　　五、總結(jié)</b></p><p>　　隨著全流通上市公司數(shù)量增加，產(chǎn)業(yè)資本參與二級市場定價的動力在持續(xù)增強。隨著我國改革開放的不斷推進，企業(yè)市場主體地位意識日益加強，上市公司本身具有很大

49、的優(yōu)越性，因此相關(guān)的企業(yè)并購尤為重要，為了提高上市公司并購行為效率，我們還需要做出不懈的努力。我國資本市場發(fā)育不健全，是制約企業(yè)優(yōu)質(zhì)并購的重要因素，為了促進上市公司并購的發(fā)展，國家必須大力發(fā)展和完善資本市場。[15]完善各相關(guān)方面的體制改革，在財稅方面，為了防止地方性維護自身利益的影響，應(yīng)當實行分稅制；加快金融體制的改革，建立新的市場體制；建立完整的法律保障體系。只有滿足這些條件，我國上市公司的并購才可以健康穩(wěn)速的發(fā)展。</p&g

50、t;<p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　[1]華斐銘,丁亨.股權(quán)分置改革對中國上市公司并購的影響.財經(jīng)界, 2007(6) </p><p>　　[2]汪溫泉,古遠平.股權(quán)分置改革對上市公司并購市場的影響分析.南方金融, 2006(8) </p><p>　　[3]謝沛善.我國上市公司并購融資的現(xiàn)狀和特征分析

51、.廣西財經(jīng)學院學報，2007(8)</p><p>　　[4]肖太福,唐清林.企業(yè)并購法律實務(wù).北京:群眾出版社,2005</p><p>　　[5]許云飛.股權(quán)分置改革:突破中國證券市場的基礎(chǔ)性制度障礙.經(jīng)濟前沿, 2005(9) </p><p>　　[6]曲波.論我國證券法對上市公司收購的規(guī)制.經(jīng)濟師,2006(1)</p><p>　

52、　[7]姜擇.上市公司收購的基本原則芻議.貴州工業(yè)大學學報,2005(6)</p><p>　　[8]任祖霆.國內(nèi)并購練就國際化真功夫.麥肯錫季刊,2008(10)</p><p>　　[9]邁克爾·弗蘭克爾.并購原理[M ].大連：東北財經(jīng)大學出版社,2009(1)</p><p>　　[10]巴曙松.全流通時代:中國正開啟戰(zhàn)略并購之門.現(xiàn)代商業(yè)銀行，2

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54、13]Aktas,N.,DeBondt,E.Roll,R.Hubris,Learning,andM&ADecisions:EmpiricalEvidence，WorkingPaper，2006</p><p>　　[14]張敏聰.后股改時代上市公司并購趨勢及對策研究.金融教學與研究, 2006(4) </p><p>　　[15]龐守林,邱明,林光.企業(yè)并購管理.北京: 清華大學出

55、版社,2008</p><p><b>　　致 謝 辭</b></p><p>　　本文從擬定題目到定稿，歷時數(shù)月。在本論文完成之際，首先要向我的指導老師致以誠摯的謝意。在論文的寫作過程中，老師給了我許許多多的幫助和關(guān)懷。老師學識淵博、治學嚴謹，待人平易近人，在老師的悉心指導中，我不僅學到了扎實的專業(yè)知識，也在怎樣處人處事等方面收益很多；同時她對工作的積極熱情、認真負

56、責、有條不紊、實事求是的態(tài)度，給我留下了深刻的印象，使我受益非淺。在此我謹向老師表示衷心的感謝和深深的敬意。</p><p>　　同時，我要感謝我們學院給我們授課的各位老師，正是由于他們的傳道、授業(yè)、解惑，讓我學到了專業(yè)知識，并從他們身上學到了如何求知治學、如何為人處事。我也要感謝我的母校，是她為我們提供了良好的學習環(huán)境和生活環(huán)境，讓我的大學生活豐富多姿，為我的人生留下精彩的一筆。</p><