制度演進(jìn)、集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作與成員企業(yè)資本投資.pdf

1、從80年代中期開始,隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的確立和國有企業(yè)改革的深入,許多行業(yè)在政府與市場的雙重引導(dǎo)下,通過劃轉(zhuǎn)、并購、重組等手段,形成了一批企業(yè)集團(tuán),并逐漸成為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主導(dǎo)力量。近年來,隨著政府相關(guān)部門的重視以及政策支持力度的進(jìn)一步加大,以資本為紐帶,具有較強(qiáng)競爭力的跨地區(qū)、跨行業(yè)甚至跨國經(jīng)營的大企業(yè)集團(tuán)蓬勃發(fā)展,為我國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn),同時也起到了強(qiáng)大的示范與帶頭作用。
　　企業(yè)集團(tuán)之所以會有如此迅猛的發(fā)展

2、態(tài)勢是因為它創(chuàng)造出了內(nèi)部資本市場以在各成員企業(yè)間分配資源。內(nèi)部資本市場的運(yùn)作不僅替代了某些缺失的外部市場機(jī)制,節(jié)約了交易成本,還能對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整做出適當(dāng)?shù)膽?yīng)激反應(yīng)。具體而言,集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作不僅可以緩解成員企業(yè)的融資約束,降低信息不對稱所帶來的投資不足;集團(tuán)總部所具有的信息優(yōu)勢還能有效監(jiān)督和激勵子公司管理層,抑制其機(jī)會主義行為,從事“挑選優(yōu)勝者”的活動,將有限的資本分配到效率最高的項目上,提高了集團(tuán)內(nèi)部的資本配置效率。然而,集

3、團(tuán)內(nèi)部資本市場同樣具有非效率的一面。脆弱的外部監(jiān)管環(huán)境和復(fù)雜的組織架構(gòu)使得集團(tuán)內(nèi)各利益相關(guān)者的代理沖突被放大?？偛緾EO與子公司經(jīng)理的代理沖突使得內(nèi)部資本市場異化為尋租與權(quán)力斗爭的場所,由此導(dǎo)致低效率的“交叉補(bǔ)貼”與“平均主義”;控股股東與外部中小股東的代理沖突則使得集團(tuán)內(nèi)部資本市場異化為利益輸送的渠道,降低了資本配置效率。
　　為了厘清集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作究竟效率如何,本文從成員企業(yè)資本投資這一具體的視角展開,采用從邏輯推理分析

4、到實證檢驗、再到政策建議的研究思路,深入系統(tǒng)地考察了集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作與效率對成員企業(yè)投資決策的影響。此外,由于公司的資本投資行為內(nèi)生于其所處的制度環(huán)境中,甚至企業(yè)集團(tuán)及其內(nèi)部資本市場的邊界與效率也隨著外部制度政策的演進(jìn)而變化。因此,本文從制度背景與制度演進(jìn)的視角,進(jìn)一步考察了制度環(huán)境的基本特征和資本市場制度政策演進(jìn)對集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作與成員企業(yè)投資行為關(guān)系的影響,即外部制度演進(jìn)對兩者關(guān)系的調(diào)整機(jī)制。通過理論分析與實證檢驗,本文的

5、研究結(jié)論體現(xiàn)在以下幾個方面:
　　①集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響了成員企業(yè)的投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)以及投資效率。投資規(guī)模方面,融資約束的放松和代理沖突的加劇均使得資本投資規(guī)模隨著內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度的提升而擴(kuò)張,并由此表現(xiàn)為與獨立企業(yè)相比較高的資本投資量。投資結(jié)構(gòu)方面,融資約束的放松和代理沖突的加劇使得固定資產(chǎn)投資隨著內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度的提升而擴(kuò)張;而融資約束的緩解雖在一定程度上促進(jìn)了R&D活動的

6、資金投入,但是代理沖突的加劇使得對固定資產(chǎn)的過度投資擠占了企業(yè)的R&D投資,由此導(dǎo)致投資結(jié)構(gòu)的異化。投資效率方面,融資約束的放松雖有利于緩解成員企業(yè)的投資不足程度,但代理沖突的加劇促進(jìn)了集團(tuán)控股股東在固定資產(chǎn)上的自利性資本投入,從而導(dǎo)致總體過度投資程度的加劇,由此降低了總體投資效率以及公司價值。
　?、谪泿耪哒{(diào)整改變了集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作與成員企業(yè)投資規(guī)模以及效率之間的相互關(guān)系。當(dāng)央行實施緊縮性的貨幣政策時,集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作

7、對成員企業(yè)投資規(guī)模的促進(jìn)作用得到弱化;但由于集團(tuán)內(nèi)部資本市場的緩沖作用,與獨立企業(yè)相比,集團(tuán)成員企業(yè)投資規(guī)模受貨幣政策的沖擊程度較小。投資效率方面:當(dāng)央行實施緊縮性的貨幣政策時,集團(tuán)成員企業(yè)的總體投資效率較高。緊縮的貨幣政策減少了集團(tuán)控股股東與管理層的機(jī)會主義行為,提高了集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作效率,因而減少了成員企業(yè)過度投資的非效率行為。而與獨立企業(yè)相比,集團(tuán)成員企業(yè)畢竟具有內(nèi)部資金融通的優(yōu)勢,因此可以部分的抵消緊縮貨幣政策所造成的流動

8、性沖擊,從而在一定程度上緩解成員企業(yè)投資不足的程度;當(dāng)央行實施寬松的貨幣政策時,集團(tuán)成員企業(yè)的總體投資效率較低。寬松的貨幣政策雖能降低投資不足程度,但其所帶來的冗余資本,在投資者保護(hù)缺失的外部法制環(huán)境中,很容易被集團(tuán)控股股東和管理層濫用,過度投資到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目中。因此,寬松的貨幣政策加劇了集團(tuán)成員企業(yè)過度投資的傾向,降低了成員企業(yè)的總體投資效率。
　?、郛?dāng)集團(tuán)企業(yè)赴境外交叉上市后,外部制度環(huán)境的變化通過影響集團(tuán)內(nèi)部資本市場

9、的運(yùn)作效率,進(jìn)而影響到成員企業(yè)的資本投向與投資規(guī)模。香港較為嚴(yán)格的法律保護(hù)制度與信息披露制度對集團(tuán)控股股東的自利行為形成約束,迫使集團(tuán)企業(yè)的公司治理得到改善,集團(tuán)內(nèi)非公允關(guān)聯(lián)交易得到抑制,由此提高了集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作效率。因此,集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的活躍程度與成員企業(yè)固定資產(chǎn)投資額之間的正相關(guān)關(guān)系得到抑制,而集團(tuán)融資優(yōu)勢對R&D投資的促進(jìn)作用亦得到有效的發(fā)揮。隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度的提高,固定資產(chǎn)投資以及R&D投資的效率均

10、得到改進(jìn),其對公司價值的促進(jìn)作用亦得到加強(qiáng)。
　?、芗瘓F(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作能通過多種途徑放松成員企業(yè)的融資約束。與獨立企業(yè)相比,附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司所獲得的非銀行借款與銀行貸款較多,總資產(chǎn)負(fù)債率也較高。而集團(tuán)融資優(yōu)勢對成員企業(yè)投資效率的影響具有兩面性。一方面會因資金來源的增加緩解投資不足,另一方面卻因整體融資能力的增強(qiáng)而加劇過度投資。股權(quán)分置改革后,集團(tuán)控股股東獲得了資本利得權(quán),從而與流通股股東有了相同的利益基礎(chǔ)。因此,集團(tuán)控股

11、股東不再將成員企業(yè)當(dāng)成“提款機(jī)”和“輸血機(jī)”,而是對其進(jìn)行支持,從而使得集團(tuán)成員企業(yè)的融資優(yōu)勢得到增強(qiáng)。投資效率方面,股改弱化了集團(tuán)控股股東利用集團(tuán)融資優(yōu)勢進(jìn)行非效率投資的動機(jī),降低了過度投資的程度。另外,股改改善了公司治理機(jī)制的有效性,使得集團(tuán)成員企業(yè)增加的銀行貸款更能有效發(fā)揮債務(wù)的相機(jī)治理機(jī)制,從而抑制控股股東和管理層濫用現(xiàn)金流的過度投資行為。因此,股權(quán)分置改革之后,相較于獨立企業(yè),融資優(yōu)勢在附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司中更能得到有效的