股權(quán)分置改革公司治理效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn).pdf

1、2005年起中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定實(shí)施股權(quán)分置改革，改革的實(shí)施引發(fā)了學(xué)者對(duì)于股改效果、股份支付比例等問(wèn)題的廣泛關(guān)注。本文將代理成本作為治理問(wèn)題的代理變量，首先研究了股權(quán)分置改革對(duì)于公司治理的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股改帶來(lái)了第一類代理成本和第二類代理成本的顯著下降，并顯著提升了公司績(jī)效;由于代理成本的降低在一定程度上與績(jī)效提升相關(guān)，我們研究了股改是否通過(guò)降低兩類代理成本提高了公司績(jī)效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，提升的公司績(jī)效與兩類代理成本的降低顯著相關(guān)，而股改在降低第

2、一類代理成本從而提升公司績(jī)效的作用尤為顯著。
　　 除此之外，本文還關(guān)注改革過(guò)程的分析。改革過(guò)程的分析主要沿著兩條路徑展開(kāi):第一，股改進(jìn)程變量與治理效應(yīng)的相關(guān)關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)股改進(jìn)程變量能夠影響單個(gè)公司的股改效果;第二，我們以股改進(jìn)程變量為基礎(chǔ)構(gòu)建了股東沖突指數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股東沖突本身就是公司治理存在嚴(yán)重問(wèn)題的信號(hào)，而后我們以股東沖突指數(shù)為基礎(chǔ)對(duì)股改樣本進(jìn)行了分類，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股東沖突越嚴(yán)重的公司，股改帶來(lái)的績(jī)效提升和治理優(yōu)化越好，也

3、就是說(shuō)，對(duì)于股東沖突嚴(yán)重的公司而言，股改能夠帶來(lái)高于一般水平的績(jī)效提升和治理優(yōu)化。
　　 在驗(yàn)證了股改能夠顯著完善公司治理的情況下，我們以流動(dòng)性的公司治理理論為基礎(chǔ)進(jìn)一步分析了股改完善治理的內(nèi)在機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革帶來(lái)的股票市場(chǎng)流動(dòng)性的提高并未減少大股東對(duì)于公司的監(jiān)督，也就是說(shuō)傳統(tǒng)的話語(yǔ)權(quán)理論在中國(guó)不適用。新話語(yǔ)權(quán)理論中的機(jī)構(gòu)投資者渠道能夠解釋第一類代理成本的降低，非流通股股東對(duì)于中小股東的補(bǔ)償這一“類退出”方式和機(jī)構(gòu)投

4、資者渠道共同降低了第二類代理成本。股改所引發(fā)的流動(dòng)性通過(guò)這些渠道降低代理成本從而提升公司績(jī)效，而機(jī)構(gòu)投資者渠道降低第一類代理成本從而提升績(jī)效的作用尤為顯著。這說(shuō)明，股權(quán)分置改革在完善定價(jià)機(jī)制從而規(guī)范投資者市場(chǎng)行為、優(yōu)化公司治理上取得了很好的效果。
　　 通過(guò)對(duì)股改地域特征和時(shí)間特征的研究，我們發(fā)現(xiàn)政府推行股改遵循先推廣后示范，先東部后中西部，東部帶動(dòng)中西部的整體格局。此外，通過(guò)對(duì)那些不積極推行股改的掃尾型公司進(jìn)行研究，我們發(fā)現(xiàn)這

5、類公司本身存在較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題，而股權(quán)分置改革帶來(lái)了顯著的治理優(yōu)化。
　　 本文的研究對(duì)于政策推行和深化改革具有一定的指導(dǎo)意義。為什么有些公司不響應(yīng)國(guó)家政策及早推行改革？為什么有些公司股改進(jìn)程遭遇較大的阻力？這本身就是這些公司存在嚴(yán)重代理成本問(wèn)題的信號(hào)，而改革成功之后受益最大的恰恰也是這些公司。這說(shuō)明越是遇到改革的攻堅(jiān)問(wèn)題，越要堅(jiān)定改革的決心，破解改革的難題，這樣才能帶來(lái)穩(wěn)定的績(jī)效提升和明顯的治理優(yōu)化。另外，這類公司從總體而言