基于我國外匯做市商買賣價差的人民幣匯率改革后續(xù)研究.pdf

1、2006年1月4日,人民銀行在銀行間即期外匯市場上引入詢價交易方式,此后外匯市場實(shí)行做市商報價驅(qū)動主導(dǎo)的交易機(jī)制,采用競價和詢價兩種模式相結(jié)合的方式,匯率的市場價格由做市商主導(dǎo)。經(jīng)過這幾年的發(fā)展,外匯市場的改革效果有待我們進(jìn)行檢驗(yàn)研究。另外,近年來國內(nèi)學(xué)者關(guān)于人民幣匯率的研究主要是從宏觀匯率模型角度著手,取得了豐碩的成果。但宏觀匯率決定模型一般難于解釋和預(yù)測匯率的短期走勢。那么從短期來看,影響我國外匯做市商買賣價差的微觀因素是什么,不同

2、的交易模式、交易對手是否對買賣價差產(chǎn)生影響?本文一方面嘗試對國內(nèi)外匯做市商買賣價差進(jìn)行實(shí)證研究,另一方面通過分析國內(nèi)買賣價差的變動趨勢,研究我國引入做市商制度以來外匯市場流動性是否得到了改善。
　　 首先,本文分析研究我國某外匯做市商買賣價差的交易成本大小,并對買賣價差進(jìn)行分解,研究存貨成本、信息成本和指令處理成本在價差中的比重。一是應(yīng)用MS模型和HS模型,對國內(nèi)外匯做市商的買賣價差進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),驗(yàn)證我國外匯做市商買賣價差是否

3、存在存貨成本和信息成本因素。MS模型的實(shí)證結(jié)果顯示,該外匯做市商不存在明顯的存貨成本和信息成本。但是HS模型實(shí)證結(jié)果顯示,該外匯做市商存在明顯的存貨成本和信息成本,且系數(shù)符號大致符合理論預(yù)期。而且,從買賣價差來看,該外匯做市商的價差逐漸縮小,但是相比國外發(fā)達(dá)國家的外匯做市商來說,價差仍然較大。二是對該外匯做市商的買賣價差進(jìn)行了再分解研究,實(shí)證結(jié)果表明,買賣價差由2009年的28.82個基點(diǎn)下降至2010年的23.20個基點(diǎn),信息成本在買

4、賣價差的占比2009年和2010年穩(wěn)定在54％的水平上,存貨成本在買賣價差的占比2009年和2010年均為0,存貨持有成本在買賣價差中可以忽略不計(jì)。這說明了我國外匯市場的流動性程度正在得到改善,市場競爭程度也得到有效加強(qiáng)。外匯做市商不再像傳統(tǒng)的做市商那樣通過價格調(diào)整來影響客戶指令的到達(dá)速率,從而管理存貨持有頭寸,而是隨著市場流動性增強(qiáng),可以通過銀行間市場進(jìn)行頭寸的管理。
　　 其次,本文就我國銀行間外匯交易市場的交易機(jī)制和私有信

5、息是否對外匯做市商買賣價差產(chǎn)生影響進(jìn)行了研究。一是考察直接交易和間接交易對做市商的指令處理成本或信息成本是否存在不同的影響。我們用HS模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果顯示該外匯做市商在國內(nèi)銀行間交易市場的直接買賣價差小于間接買賣價差。二是考察了擁有不同私有信息的交易對手對該外匯做市商買賣價差是否產(chǎn)生影響。本文通過構(gòu)建虛擬變量,對知情交易者和非知情交易者影響做市商買賣價差的程度進(jìn)行了Wald檢驗(yàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者的區(qū)別并不明顯。這也反映了外匯市場成熟

6、化程度正在提高。
　　 最后,本文討論了做市商的存貨控制行為,同時通過檢測外匯做市商的存貨控制效果,對國內(nèi)外外匯市場的流動性進(jìn)行了比較分析。一是通過構(gòu)建AR(1)模型,運(yùn)用PP檢驗(yàn)存貨頭寸的時間序列是否存在均值回歸現(xiàn)象(mean reverting)。實(shí)證結(jié)果顯示,該外匯做市商的存貨頭寸存在均值回歸現(xiàn)象。二是通過線性概率模型,對外匯做市商的“報價漸變(quote shading)”和“主動交易(outgoingtrade)”兩種