基于內(nèi)外均衡的人民幣匯率政策研究.pdf

1、自2005年7月人民銀行啟動(dòng)人民幣匯率制度改革以來，人民幣進(jìn)入了對(duì)美元的單邊升值通道。人民幣匯率的升值以及國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期，吸引了大量國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)，這些資本與國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策相配合，最終形成了2007年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的過度繁榮。與此同時(shí)，2007年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融市場(chǎng)的巨大波動(dòng)，因應(yīng)次貸危機(jī)的沖擊，美國(guó)政府出臺(tái)了大規(guī)模的救市計(jì)劃，并至今先后兩次推出量化寬松的貨幣政策，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在0.

2、25％的水平下。美國(guó)這種只考慮自身利益的行為造成了全球美元的泛濫和美元貨幣的貶值，同時(shí)為未來全球性的通貨膨脹埋下了禍根。美國(guó)金融危機(jī)逐漸延伸到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，中國(guó)政府為防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的硬著路，出臺(tái)了大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃，并將貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)為寬松。適應(yīng)外部均衡的調(diào)節(jié)再次導(dǎo)致了內(nèi)部經(jīng)濟(jì)、特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)的過度反彈。
　　基于當(dāng)前內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如何將人民幣的匯率政策與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡結(jié)合起來，成為亟待研究的問題。本文基于這樣一

3、個(gè)出發(fā)點(diǎn)，在回顧總結(jié)內(nèi)外均衡政策搭配的理論和匯率決定與管理的理論的基礎(chǔ)上，分析研究了改革開放以來人民幣匯率制度改革與內(nèi)外均衡調(diào)節(jié)之間的作用機(jī)理及其調(diào)節(jié)效果。通過分析筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期的人民幣匯率貶值并沒有像轉(zhuǎn)軌后期那樣隊(duì)外部均衡發(fā)揮明顯的調(diào)節(jié)作用；在人民幣名義匯率釘住美元時(shí)期，對(duì)外均衡的調(diào)節(jié)主要是通過調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡的貨幣政策影響實(shí)際有效匯率來間接實(shí)現(xiàn)的；人民幣進(jìn)入?yún)R改升值后，由于投機(jī)與套利資本的進(jìn)入，扭曲了內(nèi)外均衡的作用機(jī)制，人民幣匯

4、率政策制定既需要考慮內(nèi)部經(jīng)濟(jì)因素，也要考慮國(guó)際協(xié)調(diào)。
　　基于人民幣匯改升值后套利資本涌入與經(jīng)濟(jì)過熱的現(xiàn)實(shí)，本文從比較經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析了與中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)相似的日本泡沫經(jīng)濟(jì)前后的內(nèi)外均衡政策與匯率波動(dòng)的作用機(jī)理，并對(duì)基于巴拉薩-薩繆爾遜模型對(duì)人民幣匯率和日元匯率的升值原因進(jìn)行分析；研究發(fā)現(xiàn)，日元、人民幣升值的部分原因都是由于中日相對(duì)美國(guó)快速增長(zhǎng)的生產(chǎn)率差異，這對(duì)今后人民幣匯率的調(diào)整提供了指導(dǎo)方向。綜合中日經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期的原因與宏觀經(jīng)濟(jì)走

5、勢(shì)的相似性，本文提出日本因應(yīng)泡沫經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡調(diào)節(jié)與匯率政策對(duì)指導(dǎo)中國(guó)處理當(dāng)前局部過熱（主要是房地產(chǎn)行業(yè)）具有借鑒意義。
　　之后，本文對(duì)人民幣均衡匯率與匯率失調(diào)程度進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率失調(diào)并不是一直保持著高估或者低估，個(gè)別時(shí)間接近均衡匯率；匯率失調(diào)與資本市場(chǎng)因子和產(chǎn)品市場(chǎng)因子的矛盾有關(guān)，實(shí)際匯率失調(diào)程度既取決于資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)兩種相反預(yù)期作用的大小，也取決于資本市場(chǎng)價(jià)格因子和數(shù)量因子內(nèi)部力量的作用結(jié)果。
　　

6、在研究人民幣均衡匯率與匯率失調(diào)的基礎(chǔ)上，本文對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡與人民幣匯率調(diào)整機(jī)制之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。研究認(rèn)為，短期內(nèi)，對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率產(chǎn)生影響的主要是貿(mào)易順差、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素；長(zhǎng)期來看，決定長(zhǎng)期匯率均衡走勢(shì)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體量因素。據(jù)此本文建議，與其重視向長(zhǎng)期均衡匯率接近，不如放寬短期波動(dòng)，穩(wěn)定短期投機(jī)預(yù)期，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期均衡匯率的穩(wěn)定，為將來人民幣的國(guó)際化創(chuàng)造條件。另外，名義匯率漸進(jìn)式的升值要同消除資產(chǎn)市場(chǎng)高估的政策措

7、施相結(jié)合。人民幣名義匯率升值沒有必要硬釘住均衡匯率進(jìn)行調(diào)整,調(diào)整力度和成本不但同資本賬戶開放程度以及經(jīng)濟(jì)可承受程度相關(guān),更多的還同一個(gè)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)以及國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力有關(guān)。
　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度的加深和在世界貿(mào)易中所占份額的上升，人民幣匯率政策還應(yīng)該包括對(duì)新的國(guó)際貨幣體系的參與與協(xié)調(diào)。本論文研究認(rèn)為，由于當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)改革尚未完成、資本項(xiàng)目尚未開放，人民幣匯率的協(xié)調(diào)路徑應(yīng)該是先區(qū)域化后國(guó)際化。在區(qū)域化的措施方面，首先應(yīng)該加快推

8、動(dòng)人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣的職能，并推動(dòng)人民幣作為部分大宗商品定價(jià)的嘗試；其次要加快國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革，擴(kuò)大人民幣的回流通道和投資通道；最后要采取穩(wěn)定措施，防止人民幣的過度投機(jī)。
　　綜合中國(guó)內(nèi)外均衡的政策協(xié)調(diào)與人民幣匯率的相互作用機(jī)制，并借鑒日本對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)所采取措施形成的教訓(xùn)，本文就圍繞內(nèi)外均衡的可持續(xù)發(fā)展和與這可持續(xù)發(fā)展相適應(yīng)得人民幣匯率政策提出三個(gè)建議：一是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大內(nèi)需，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡的同時(shí)，減輕外部失衡的壓力；二是完善