回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響研究.pdf

1、2013年6月份的股災(zāi)使得大部分投資者認(rèn)識(shí)到回購(gòu)市場(chǎng)，回購(gòu)市場(chǎng)利率大幅度飆升對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了重大的影響?；刭?gòu)市場(chǎng)的利率水平在一定程度上是我國(guó)的基礎(chǔ)利率，利率的變化可以通過(guò)影響上市公司的盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。本文另辟蹊徑，通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)的價(jià)格水平，也即是利率來(lái)構(gòu)造回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)，研究回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性是否對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格有影響。
　　衡量資本市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)很多，特別是度量股票市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)很多，但是回購(gòu)市場(chǎng)和股

2、票市場(chǎng)之間的市場(chǎng)機(jī)制和結(jié)構(gòu)有較大的不同，股票市場(chǎng)的收益率計(jì)算方式和回購(gòu)市場(chǎng)的計(jì)算方式并不一樣，另一方面股票市場(chǎng)的成交量呈現(xiàn)周期線變化，而回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)隨著M2的增加和市場(chǎng)活躍度的增加，呈現(xiàn)逐漸增加的局面，因此股票市場(chǎng)的流動(dòng)性度量指標(biāo)很難在回購(gòu)市場(chǎng)適用。本文借鑒國(guó)外學(xué)者Stambaugh(2003)對(duì)流動(dòng)性的衡量方法，同時(shí)譚地軍、田益詳和黃文光(2008)將該方法應(yīng)用于債券市場(chǎng)的流動(dòng)性衡量，本文使用該方法對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行度量。<

3、br>　　由于股票市場(chǎng)按照不同的指數(shù)，可以分為滬深主板市場(chǎng)、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，本文在研究回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)上述指數(shù)影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加深研究是回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)規(guī)模不同的上市公司有不同的影響。同時(shí)回購(gòu)市場(chǎng)按照不同的期限品種，可以分為隔夜回購(gòu)市場(chǎng)、7天回購(gòu)市場(chǎng)、14天回購(gòu)市場(chǎng)、30天回購(gòu)市場(chǎng)等，如果回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性確實(shí)對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格有影響，本文繼續(xù)研究是否不同期限的回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生不同的影響。通過(guò)上述研究，一方面為

4、投資者提供建議，在回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性發(fā)生交化時(shí)，應(yīng)該如何進(jìn)行操作，以避免遭受過(guò)大的損失，并通過(guò)關(guān)注對(duì)股票市場(chǎng)影響最顯著的回購(gòu)市場(chǎng)期限品種的流動(dòng)性的變化為自己的倉(cāng)位控制和操作提供基礎(chǔ);另一方面提供相關(guān)的政策建議，如何更好的建設(shè)回購(gòu)市場(chǎng)，回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性不僅僅關(guān)系到股票市場(chǎng)的價(jià)格，還影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方方面面，完善回購(gòu)市場(chǎng)具有重大的意義。
　　具體來(lái)說(shuō)，本文的框架和研究?jī)?nèi)容可以分為以下幾個(gè)部分:
　　第一部分主要是論述本文的背景資料，

5、表達(dá)為什么要選擇這個(gè)題目，以及本文相對(duì)于前人的創(chuàng)新點(diǎn)。本文寫(xiě)作的背景是于2013年發(fā)生的回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格在連續(xù)幾天遭受重挫，上述現(xiàn)象激發(fā)了本文研究這個(gè)課題的動(dòng)機(jī)，是否回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，這種影響是否會(huì)因?yàn)楣善币?guī)模的不同有所變化，是否有變量可以解釋回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平怎么度量，通過(guò)對(duì)上述一系列問(wèn)題的研究和探討，了解回購(gòu)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系，為投資者和政策建議者提供相關(guān)的建議支

6、持。
　　第二部分則是對(duì)前人的文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，文獻(xiàn)綜述分為3個(gè)部分，首先介紹了股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)定價(jià)模型，為后續(xù)的回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響的模型構(gòu)建奠定基礎(chǔ)，股票定價(jià)模型按照時(shí)間先后順序首先是最簡(jiǎn)單的CAPM模型，后人發(fā)現(xiàn)很多現(xiàn)象CAPM模型無(wú)法解釋，出現(xiàn)了以CPAM模型為基礎(chǔ)的三因素模型，三因素模型有效的彌補(bǔ)了CAPM在解釋某些現(xiàn)象時(shí)的無(wú)效，經(jīng)過(guò)一段對(duì)間的發(fā)展，投資者發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)存在一定的動(dòng)量效應(yīng)，于是出現(xiàn)了以三因素模型為基礎(chǔ)的動(dòng)

7、量效應(yīng)股票定價(jià)模型，除了上述主流的定價(jià)模型外，還存在套利定價(jià)模型;其次對(duì)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性度量方法進(jìn)行了總結(jié)，找到適合質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性度量方法，流動(dòng)性的度量方法非常多，但是由于股票市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)之間的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)存在一定的差異，因此適合股票市場(chǎng)的流動(dòng)性度量方式不一定適合回購(gòu)市場(chǎng)，因此本文結(jié)合其他學(xué)者的研究，最終選擇了適合各種市場(chǎng)定價(jià)的方法，即以動(dòng)量效應(yīng)為基礎(chǔ)構(gòu)建流動(dòng)性指標(biāo)，該指標(biāo)被學(xué)者應(yīng)用于債券市場(chǎng);最后對(duì)流動(dòng)性影響股票市場(chǎng)

8、價(jià)格的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，搞清楚流動(dòng)性影響股票市場(chǎng)的原因和途徑。
　　第三部分則進(jìn)入正文，首先對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)的基本情況進(jìn)行介紹，主要包括回購(gòu)市場(chǎng)的產(chǎn)生，回購(gòu)市場(chǎng)的分類以及回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，回購(gòu)市場(chǎng)是2007年推出，以shibor為定價(jià)基礎(chǔ)，按照期限的不同可以分為不同的類別，主要品種是隔夜、7天、14天、30天等;其次在介紹回購(gòu)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，分析回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)影響的機(jī)理，主要有以下四個(gè)方面的途徑，第一個(gè)途經(jīng)為影響股票市場(chǎng)資金的供給

9、，回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性反應(yīng)的是中觀流動(dòng)性，回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張，銀行的資金供給也會(huì)收縮，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性也因此受到影響，當(dāng)股票市場(chǎng)的資金供給減少的時(shí)候，投資者會(huì)通過(guò)出售股票來(lái)獲取流動(dòng)性，從而導(dǎo)致股票的價(jià)格下降;第二個(gè)途徑為收益率效應(yīng)和折現(xiàn)因子效應(yīng)，回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性變化直接體現(xiàn)為回顧市場(chǎng)的利率上升，當(dāng)回購(gòu)市場(chǎng)的利率上升時(shí)，回購(gòu)市場(chǎng)的收益相對(duì)于股票市場(chǎng)有更大的吸引力，投資者會(huì)賣出股票，進(jìn)入回購(gòu)市場(chǎng)貸出資金，股票市場(chǎng)價(jià)格會(huì)走低。折現(xiàn)因子效應(yīng)是影響

10、股票定價(jià)模型，股票價(jià)格由上市公司未來(lái)分紅或者現(xiàn)金流的折現(xiàn)，折現(xiàn)率受基準(zhǔn)利率的影響比較大，當(dāng)回購(gòu)市場(chǎng)的利率走高時(shí)，折現(xiàn)率會(huì)變大，相應(yīng)的股票的價(jià)值就會(huì)下降，價(jià)格也因此下降;第三條途徑為影響股票對(duì)應(yīng)上市公司的盈利能力，上市公司的盈利最直觀的體現(xiàn)為收入和成本的差額，當(dāng)回購(gòu)市場(chǎng)的利率走高時(shí)，銀行間的資金緊張，企業(yè)貸款成本上升，企業(yè)的盈利能力變?nèi)?，股票的分紅減少，股票的價(jià)格走低;最后一個(gè)途徑是上述三個(gè)途徑的強(qiáng)化，體現(xiàn)為投資者的預(yù)期效應(yīng)。最后論述的是

11、回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性衡量方法，采用的是國(guó)外比較知名的股票市場(chǎng)的流動(dòng)性衡量方法。由于質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的品種比較多，本文篩選了交易量比較活躍的四個(gè)品種，并以四個(gè)品種的成交量為權(quán)重，構(gòu)建了回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性的綜合衡量指標(biāo)。
　　第四部分論述了回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響，由于我們股票市場(chǎng)按照上市要求、規(guī)模等不同，可以分為主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，因此本文分別研究了回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)上述三個(gè)不同板塊的影響，研究發(fā)現(xiàn)回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性確

12、實(shí)對(duì)三個(gè)板塊存在不同的影響，其中對(duì)主板市場(chǎng)的影響最顯著。在上述研究的基礎(chǔ)上本文將上述影響進(jìn)行細(xì)分，研究了回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性變化對(duì)不同規(guī)模的股票價(jià)格的影響，結(jié)果表明質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)規(guī)摸較大的股票影響更大，對(duì)規(guī)模較小的股票影響比較小，同時(shí)還研究了質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)不同品種的流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)期限越短的品種對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格影響越大，其中隔夜市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響最大。
　　第五部分在第三部分和第四部分的基礎(chǔ)上嘗

13、試找到顯著影響回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)，指標(biāo)選取的標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)投資者的預(yù)期和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響的變量，包括物價(jià)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)景氣度指標(biāo)、宏觀流動(dòng)性指標(biāo)、央行貨幣政策操作指標(biāo)等等。因?yàn)榈谒牟糠忠呀?jīng)說(shuō)明隔夜回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響最大，同時(shí)也是質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)中成交量越大的品種，本文以隔夜質(zhì)押式回購(gòu)的流動(dòng)性為被解釋變量，上述變量為解釋變量進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)操作、貨幣乘數(shù)、年度和半年度效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性影響最顯著。
　　第六部分則是對(duì)全文進(jìn)行

14、總結(jié)后，根據(jù)本文得出的結(jié)論提供相關(guān)的投資建議和政策建議。投資建議主要是建議投資者關(guān)注影響質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)，當(dāng)上述指標(biāo)發(fā)現(xiàn)顯著變化時(shí)，要注意該影響對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，特別是在每年的年度末和半年度末要非常注意股票市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn);而政策建議從宏觀層面和微觀層面兩個(gè)方面提供了對(duì)策，回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性不僅影響股票市場(chǎng)，還影響到社會(huì)經(jīng)濟(jì)的方方面面，中央銀行建立好回購(gòu)市場(chǎng)具有重要的意義，因此本文從以下幾個(gè)方面對(duì)央行構(gòu)建回購(gòu)市場(chǎng)提供建議。