股票期權(quán)激勵行權(quán)價格代理問題研究.pdf

1、自2006年證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）的頒布正式拉開上市公司股權(quán)激勵制度改革的序幕以來，公布或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵計劃的上市公司呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢?？疾旃蓹?quán)激勵實施現(xiàn)狀不難發(fā)現(xiàn)，我國上市公司推出股權(quán)激勵計劃具有“反周期性”，存在明顯的擇時現(xiàn)象。股票期權(quán)激勵行權(quán)價格設(shè)定中的機(jī)會主義擇時不僅會損害股東利益，增加權(quán)益資本成本，還會使得股票期權(quán)激勵效果大打折扣。因此，對上市公司股票期權(quán)激勵行權(quán)價格設(shè)定中的代理問題及其所導(dǎo)致的股票期權(quán)激勵有

2、效性問題進(jìn)行系統(tǒng)研究，具有十分重要的現(xiàn)實意義。國外有一系列研究關(guān)注股票期權(quán)激勵行權(quán)價格設(shè)定中的機(jī)會主義擇時問題，然而，由于股權(quán)激勵實踐起步較晚，國內(nèi)相關(guān)研究比較少。我國不同的制度和治理背景，以及關(guān)于行權(quán)價格定價基礎(chǔ)和后續(xù)調(diào)整等方面的特殊要求，是否導(dǎo)致我國上市公司股票期權(quán)激勵行權(quán)價格設(shè)定的代理問題？以及會導(dǎo)致什么形式的代理問題？什么樣的公司治理機(jī)制會抑制股票期權(quán)激勵行權(quán)價格設(shè)定代理問題？需要基于我國制度背景的研究。
　　本文以200

3、6年股權(quán)激勵制度改革以來至2015年底已實施股票期權(quán)激勵計劃的上市公司作為研究對象，從行權(quán)價格初始設(shè)定和后續(xù)調(diào)整兩個層面，對上市公司股票期權(quán)激勵行權(quán)價格設(shè)定中代理問題的存在性、表現(xiàn)形式、相互關(guān)系以及影響因素進(jìn)行系統(tǒng)的理論分析與實證研究。首先結(jié)合我國股權(quán)激勵制度背景，考察2006年股權(quán)激勵改革以來實施的股票期權(quán)激勵方案的設(shè)計特征和實施現(xiàn)狀;接著，對股票期權(quán)激勵行權(quán)價格設(shè)定中機(jī)會主義行為的存在性、表現(xiàn)形式以及所引發(fā)的信息披露和盈余管理配合問

4、題進(jìn)行大樣本實證分析;然后，運(yùn)用2006年股權(quán)激勵制度改革以來我國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，實證分析機(jī)會主義行權(quán)價格設(shè)定行為的公司內(nèi)外部影響因素;最后，根據(jù)上述研究結(jié)果，就如何治理機(jī)會主義行權(quán)價格設(shè)定行為，并完善我國股權(quán)激勵制度展開對策研究。
　　本文的主要研究內(nèi)容和創(chuàng)新性工作如下:
　　(1)研究了股票期權(quán)激勵行權(quán)價格初始設(shè)定中代理問題的表現(xiàn)形式及其相互關(guān)系。通過分析股票期權(quán)激勵計劃草案公告日前后累積超額收益率的分布特征，以及圍

5、繞股票期權(quán)激勵計劃草案公布的信息披露和盈余管理行為，研究發(fā)現(xiàn)行權(quán)價格初始設(shè)定中代理問題表現(xiàn)為機(jī)會主義草案公告擇時、選擇性信息披露擇時和相機(jī)盈余管理三種形式，公司管理層為了最小化行權(quán)價格從而最大化股權(quán)激勵預(yù)期收益，會有意識選擇在公司股價較低時公告股權(quán)激勵計劃草案，并且，圍繞股權(quán)激勵計劃草案公告，會實施機(jī)會主義選擇性信息披露擇時，同時，為了配合上述機(jī)會主義擇時，還會圍繞股權(quán)激勵計劃草案推出，進(jìn)行相機(jī)盈余管理。本文研究發(fā)現(xiàn)行權(quán)價格初始設(shè)定中機(jī)

6、會主義行為之間具有相互配合性和相互作用性，有助于深化和系統(tǒng)化對行權(quán)價格初始設(shè)定中代理問題的認(rèn)識。
　　(2)研究了股票期權(quán)激勵行權(quán)價格初始設(shè)定中代理問題的影響因素。從激勵契約基本要素、公司治理機(jī)制和外部制度環(huán)境三個維度，對股票期權(quán)激勵行權(quán)價格初始設(shè)定中代理問題的影響因素大樣本實證研究表明，公司管理層機(jī)會主義授權(quán)擇時程度，會隨著股票期權(quán)激勵方案所設(shè)定的激勵總強(qiáng)度以及高管人員激勵強(qiáng)度的提高而增強(qiáng);同時，會隨著等待期的增長而趨于嚴(yán)重，隨

7、著行權(quán)有效期的加長而減弱。機(jī)會主義授權(quán)擇時的程度，會隨著董事會獨(dú)立性的增強(qiáng)而減弱，因為國有控股而增大。相對于所處地區(qū)市場化程度高的公司，所處地區(qū)市場化程度低的公司管理層實施機(jī)會主義授權(quán)擇時的程度會更嚴(yán)重;市場化程度低，不僅會強(qiáng)化國有控股與機(jī)會主義授權(quán)擇時行為之間的正相關(guān)關(guān)系，而且會強(qiáng)化董事會獨(dú)立性對機(jī)會主義擇時程度的負(fù)向影響，同時，市場化程度低還會強(qiáng)化股票期權(quán)激勵強(qiáng)度與機(jī)會主義授權(quán)擇時程度之間的正相關(guān)關(guān)系。該研究結(jié)果為多維度和多層次治理

8、行權(quán)價格初始設(shè)定中代理問題提供了思路。
　　(3)研究了股票期權(quán)激勵行權(quán)價格后續(xù)調(diào)整中代理問題的表現(xiàn)形式及其相互關(guān)系。通過理論分析，明確股票股利分配與行權(quán)價格調(diào)整之間的對應(yīng)關(guān)系，并以股票股利分配作為替代變量，研究股票期權(quán)激勵行權(quán)價格后續(xù)調(diào)整中代理問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，為了進(jìn)一步降低行權(quán)價格，增加股票期權(quán)激勵份額，在股票期權(quán)激勵計劃實施過程中，公司管理層會擇機(jī)分配股票股利，以使得股票期權(quán)激勵預(yù)期收益最大化，而且，上市公司所實施股票期權(quán)激勵

9、計劃的激勵強(qiáng)度越高，分派的股票股利水平就越高，從而基于股票股利分配的機(jī)會主義行權(quán)價格后續(xù)調(diào)整程度就越大。研究表明，機(jī)會主義股票股利分配是行權(quán)價格后續(xù)調(diào)整中代理問題的主要表現(xiàn)形式，這能夠拓展有關(guān)股權(quán)激勵與股利分配之間關(guān)系的理解。
　　(4)研究了股票期權(quán)激勵行權(quán)價格后續(xù)調(diào)整中代理問題的影響因素。構(gòu)建多元回歸模型，對行權(quán)價格后續(xù)調(diào)整中代理問題的影響因素研究發(fā)現(xiàn)，管理層實施的機(jī)會主義行權(quán)價格調(diào)整程度，因為國有控股而減小，隨著股權(quán)集中度的

10、增高而減弱，隨著管理層持股比例的增加而增大。所處地區(qū)市場化程度越高，公司管理層實施機(jī)會主義行權(quán)價格后續(xù)調(diào)整程度就越小。獨(dú)立董事比例和董事長與總經(jīng)理二職兼任與行權(quán)價格后續(xù)調(diào)整程度之間均不存在相關(guān)關(guān)系。該研究結(jié)果為治理行權(quán)價格后續(xù)調(diào)整中代理問題提供了經(jīng)驗支持。
　　(5)研究了股票期權(quán)激勵行權(quán)價格設(shè)定中代理問題的治理策略。根據(jù)上述影響因素的研究結(jié)果，從契約設(shè)計、內(nèi)外部治理機(jī)制方面，展開治理策略研究表明，優(yōu)化激勵契約基本要素組合，提升股