杠桿偏差、波動率偏差與股票收益相關性的實證研究——基于參考依賴視角.pdf

1、資產(chǎn)定價理論作為現(xiàn)代金融學的核心研究領域之一，主要研究在不確定條件下未來支付的資產(chǎn)價值，其中投資組合理論、期權定價模型和資本資產(chǎn)定價模型等斬獲了諾貝爾經(jīng)濟學獎。有關資產(chǎn)定價的實證研究強調對風險與收益相關關系的分析，不斷發(fā)掘新的風險因素和定價因子，用以更好地解釋股票溢價。傳統(tǒng)資產(chǎn)定價研究對于股票收益影響因素的考察往往基于絕對度量，大多選擇公司特征變量直接作為影響因素，如市值、賬面市值比、財務杠桿、市盈率等等。本文嘗試借助行為金融理論中Ka

2、hneman和Tversky（1979）提出的前景理論，基于“參考依賴”視角來重新審視財務杠桿和波動率作為股票收益解釋因素在資產(chǎn)定價中發(fā)揮的作用。前景理論最早開創(chuàng)了行為金融學研究的理論基礎，該理論指出個體對結果的評估，并不是以實際的絕對值來度量，而是引入?yún)⒖键c，以對于參考點偏離的相對值來度量。本文借鑒前景理論中的“參考依賴”概念基于相對度量構造得到杠桿偏差和波動率偏差作為股票收益的解釋因素，并主要以我國市場為背景檢驗了杠桿偏差、波動率偏

3、差與股票收益的相關性及其定價表現(xiàn)。
　　本文以目標杠桿作為財務杠桿度量的參考點，基于Flannery和Rangan（2006）資本結構動態(tài)調整模型估計得到目標杠桿，以實際杠桿減去目標杠桿構建杠桿偏差；以期望波動率作為波動率度量的參考點，采用GARCH模型和GJR模型基于滾動回歸估計得到期望波動率，以已實現(xiàn)波動率減去期望波動率構建波動率偏差。本文首先基于個股橫截面回歸考察杠桿偏差、波動率偏差與股票收益的相關性，并在前景理論框架下進行

4、解釋；然后進一步基于時間序列回歸以Fama和French（1993）三因素經(jīng)典模型為基準考察杠桿偏差因子和波動率偏差因子在多因素資產(chǎn)定價模型中的表現(xiàn)。得出了以下主要結論：
　　杠桿偏差部分，研究表明：（1）公司的目標杠桿（參考點）由一系列公司特征變量決定。（2）杠桿偏差對股票收益有顯著影響，且其解釋力優(yōu)于實際杠桿。（3）財務杠桿與股票收益相關性能基于前景理論框架進行刻畫。杠桿偏差（過度杠桿、杠桿不足）和市場環(huán)境（上升市場、下降市場

5、）共同決定了公司所處的狀態(tài)（收益域、損失域），當公司處于不同狀態(tài)時表現(xiàn)出不同的財務杠桿與股票收益相關性。當公司處于收益域時，財務杠桿與股票收益表現(xiàn)出正相關性；當公司處于損失域時，財務杠桿與股票收益表現(xiàn)出負相關性。（4）杠桿偏差定價因子包含有效的定價信息，能在一定程度上改善Fama和French（1993）三因素模型的定價效果。包含市場風險因子、賬面市值比因子以及杠桿偏差因子的三因素模型具有較優(yōu)的定價表現(xiàn)。
　　波動率偏差部分，研究

6、表明：（1）波動率偏差對股票收益有顯著解釋力，波動率偏差與股票收益正相關。（2）基于前景理論損失厭惡，當波動率偏差大于0時（已實現(xiàn)波動率大于期望波動率）波動率偏差對股票收益的影響大于當波動率偏差小于0時（已實現(xiàn)波動率小于期望波動率）波動率偏差對股票收益的影響。（3）同樣，波動率偏差定價因子包含有效的定價信息，能在一定程度上改善Fama和French（1993）三因素模型的定價效果。包含市場風險因子、賬面市值比因子、杠桿偏差因子以及波動率

7、偏差因子的四因素模型具有較優(yōu)的定價表現(xiàn)。
　　本文的特色和創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在：（1）拓展了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價中基于絕對度量考察股票收益影響因素的研究。本文基于前景理論“參考依賴”特征在財務杠桿及波動率度量中引入“參考點”概念，構造杠桿偏差和波動率偏差作為股票收益的影響因素。豐富了資產(chǎn)定價和行為公司金融領域的研究。（2）基于前景理論框架重新解讀了財務杠桿與股票收益的相關性關系，能夠在一定程度上對過往有關財務杠桿與股票收益相關性研究結論不一