國(guó)有企業(yè)中的在職消費(fèi)與現(xiàn)金股利政策研究.pdf

1、1．主要內(nèi)容及觀點(diǎn) 代理理論是否能夠解釋我國(guó)國(guó)有企業(yè)收益分配政策，是國(guó)有企業(yè)收益分配和公司治理領(lǐng)域需要深入研究的問題。本文以代理理論為指導(dǎo)，運(yùn)用2003年-2006年A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)國(guó)有上市公司現(xiàn)金分紅政策與高管人員在職消費(fèi)之間的關(guān)系及內(nèi)部治理因素對(duì)這種關(guān)系的影響。我們發(fā)現(xiàn)相對(duì)非國(guó)有最終控制的公司，國(guó)有最終控制公司高管人員的在職消費(fèi)程度與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，并且支付現(xiàn)金股利可以顯著降低高管人員的在職消

2、費(fèi)程度，減少代理成本，提升國(guó)有企業(yè)的公司業(yè)績(jī)。認(rèn)為與國(guó)有最終控制的企業(yè)相比，非國(guó)有最終控制的企業(yè)的代理成本在在職消費(fèi)問題上的表現(xiàn)可能更弱。因?yàn)?，非?guó)有最終控制的企業(yè)股東對(duì)經(jīng)理在職消費(fèi)方面的監(jiān)督較強(qiáng)。因此，采取降低代理成本的手段(發(fā)放現(xiàn)金股利)，可能造成其他形式的代理成本降低，而非在職消費(fèi)降低。這為從優(yōu)化公司治理、約束管理層代理動(dòng)機(jī)角度思考國(guó)有企業(yè)收益分配政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 為了深入研究國(guó)有企業(yè)收入分配問題，探討如何通過收益分配

3、降低國(guó)家與管理層代理沖突，約束管理層代理動(dòng)機(jī)，提升公司業(yè)績(jī)，本文將研究分為兩個(gè)主要的部分：第一部分，探討現(xiàn)金股利是否能有效抑制高管人員的在職消費(fèi)，減少代理成本；第二部分探討在職消費(fèi)作為代理成本的一部分，是否會(huì)給公司業(yè)績(jī)帶來顯著的負(fù)面影響。這樣一來，可以為我們的研究提供一個(gè)邏輯上的證明，并可以為國(guó)有企業(yè)的收益分配政策提供一個(gè)基于代理理論的視角。 第一章緒論 本章首先闡述了本文的研究背景。2005年10月，世界銀行發(fā)表的一份

4、題為《國(guó)有企業(yè)分紅：分多少?分給誰?》的研究報(bào)告，引起了國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)有企業(yè)收益分配問題的廣泛討論。2007年底，財(cái)政部、國(guó)資委發(fā)布了《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理辦法》，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算制度正式實(shí)施，這標(biāo)志著國(guó)有企業(yè)不向國(guó)家分紅的歷史一去不復(fù)返了。但是，在肯定國(guó)家作為國(guó)有企業(yè)投資主體回收資本收益的同時(shí)，應(yīng)該看到收益分配政策作為公司財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)遵循公司財(cái)務(wù)的基本規(guī)律和內(nèi)在邏輯。本文認(rèn)為，從代理理論視角，即基于約束管理層代理動(dòng)機(jī)的立

5、場(chǎng)來研究國(guó)有企業(yè)收益分配問題具有重要意義。 其次，闡述了本文的研究目的。將在職消費(fèi)與國(guó)有企業(yè)的收益分配政策結(jié)合起來，探討如何通過收益分配來抑制管理層的代理動(dòng)機(jī)，提高公司治理效率，從而提升國(guó)有企業(yè)的公司業(yè)績(jī)，并為國(guó)有企業(yè)正確的收益分配政策提供參考。 最后，對(duì)本文的研究意義、研究方法和研究思路、研究結(jié)構(gòu)與流程也做了簡(jiǎn)要闡述。 第二章文獻(xiàn)回顧與研究假說 這是全文的理論基礎(chǔ)部分，本章首先對(duì)委托代理理論、股利代理理

6、論以及在職消費(fèi)相關(guān)的文獻(xiàn)做了綜述，并在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)：國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放抑制了高管人員的在職消費(fèi)水平，即現(xiàn)金股利支付率與在職消費(fèi)水平負(fù)相關(guān)。其次，為了使本文的邏輯性更強(qiáng)，本文提出了一個(gè)遞進(jìn)的假設(shè)：國(guó)有企業(yè)在職消費(fèi)會(huì)給公司業(yè)績(jī)?cè)斐娠@著負(fù)面影響，即在職消費(fèi)水平與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。這一假設(shè)將在第五章中加以證明。 第三章研究設(shè)計(jì) 本章是進(jìn)行實(shí)證研究的前提部分，是對(duì)下面一章的研究所做的基礎(chǔ)性工作，包括模型構(gòu)建和變量說明、數(shù)據(jù)來

7、源與樣本選擇兩個(gè)小節(jié)。 需要說明的是本文的數(shù)據(jù)來源：本文選取2003-2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股公司為初始研究樣本，除了在職消費(fèi)數(shù)據(jù)為手工收集外，其余數(shù)據(jù)均來自中國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，并按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本做了剔除：(1)由于金融類上市公司與一般上市公司的財(cái)務(wù)特征和會(huì)計(jì)制度存在差異，剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本；(2)剔除了同時(shí)發(fā)行有B股或H股的樣本；(3)剔除了所有數(shù)據(jù)缺失

8、的樣本，最后得到2008個(gè)觀測(cè)值，用以研究上市公司分紅政策、在職消費(fèi)和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。 第四章在職消費(fèi)與現(xiàn)金股利政策實(shí)證研究 本章是本研究的主要部分，也是全文的創(chuàng)新之處，重點(diǎn)是對(duì)前面提出的假設(shè)1進(jìn)行證明。 第一部分為變量描述性統(tǒng)計(jì)及主要變量差異性檢驗(yàn)。該部分比較了國(guó)有最終控制與非國(guó)有最終控制的樣本各主要變量之間的描述性統(tǒng)計(jì)及差異性檢驗(yàn)結(jié)果。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示國(guó)有最終控制的企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入要顯著高于非國(guó)有最終控制

9、的企業(yè)，然而，其業(yè)績(jī)卻與非國(guó)有最終控制的企業(yè)沒有顯著差異，說明國(guó)有企業(yè)代理問題較嚴(yán)重，在職消費(fèi)絕對(duì)數(shù)額顯著高于非國(guó)有最終控制的企業(yè)也許是其中的一個(gè)原因。 第二部分為相關(guān)性分析。該部分主要是對(duì)各主要變量之間的相關(guān)關(guān)系做出統(tǒng)計(jì)，也為后面的回歸分析做鋪墊，防止產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性問題。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)在職消費(fèi)程度(NPC)與公司業(yè)績(jī)(EPS和ROA)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一現(xiàn)象說明，在職消費(fèi)給公司帶來了顯著的負(fù)面影響；股利支付率(D

10、IVT1)和每股現(xiàn)金股利(DIVI2)與在職消費(fèi)程度顯著負(fù)相關(guān)，這說明，通過支付現(xiàn)金股利可以抑制高管人員的在職消費(fèi)程度。 第三部分為回歸結(jié)果及其分析。該部分承上啟下，實(shí)證檢驗(yàn)了股利代理理論在我國(guó)的適用性。研究結(jié)果表明：(1)在國(guó)有最終控制的樣本和全樣本中，股利的發(fā)放減少了管理人員可支配的自由現(xiàn)金流，抑制了其利用企業(yè)資金獲取私人利益的行為，減少了代理成本，從而有利于公司業(yè)績(jī)的提升。另外，與國(guó)有最終控制的企業(yè)相比，非國(guó)有最終控制的企

11、業(yè)的代理成本在在職消費(fèi)問題上的表現(xiàn)可能更弱。(2)隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增大，增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可以支配的自由現(xiàn)金流，為經(jīng)營(yíng)者謀取私人利益提供了方便，加重了在職消費(fèi)程度，增加了代理成本。(3)無論是全樣本、國(guó)有最終控制的樣本還是非國(guó)有最終控制的樣本，長(zhǎng)期投資率都對(duì)在職消費(fèi)程度產(chǎn)生了正向影響，這說明企業(yè)經(jīng)理常常借助對(duì)外投資，將大量資金拿到體外循環(huán)，以便躲避監(jiān)督，隱藏在職消費(fèi)或通過過度投資謀取私人利益的行為。(4)在國(guó)有最終控股的樣本中，管理層

12、在職消費(fèi)程度隨著管理層持股比例的提高非但沒有減少，反而加劇了。分析其原因，本文認(rèn)為這和國(guó)有最終控制的企業(yè)管理層持股比例(MSH)顯著低于非國(guó)有最終控制的企業(yè)樣本，經(jīng)營(yíng)者沒有得到有效的激勵(lì)，在職消費(fèi)成了其替代性選擇有關(guān)。 第五章在職消費(fèi)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)關(guān)系研究 該部分是對(duì)前面的論證所做的有益補(bǔ)充，使本研究在邏輯上更加合理。 (1)實(shí)證檢驗(yàn)了在職消費(fèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)確實(shí)帶來了顯著的負(fù)面影響，這驗(yàn)證了本文所提出的假設(shè)2的合理性

13、。 (2)分紅對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了顯著的正面影響。結(jié)合前面的分析，認(rèn)為股利的發(fā)放有利于降低國(guó)有企業(yè)高層管理者在職消費(fèi)程度，減少代理成本，從而提升企業(yè)業(yè)績(jī)。 (3)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(LEVER)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，說明杠桿治理在我國(guó)是失效的。那么，是什么原因造成了這樣一種與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論截然相反的現(xiàn)象呢?結(jié)合上面的實(shí)證分析，我們認(rèn)為最根本的制度原因是預(yù)算軟約束。債務(wù)融資為高層管理人員提供了可以支配的自由現(xiàn)金流，加劇了其

14、在職消費(fèi)程度，增加了代理成本，從而降低了企業(yè)業(yè)績(jī)。 (4)長(zhǎng)期投資率也對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。 第六章穩(wěn)健性檢驗(yàn) 考慮到本文在職消費(fèi)數(shù)據(jù)可能存在選擇性偏差，影響結(jié)論的穩(wěn)健性，因此本文作了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以增強(qiáng)本文的可信度和說服力。 第七章結(jié)語 本章首先對(duì)實(shí)證分析的結(jié)果做了總結(jié)陳述，并從財(cái)務(wù)政策角度對(duì)國(guó)有企業(yè)的分紅政策提出了建議。本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在職消費(fèi)作為代理成本的一部分在我國(guó)確實(shí)存在，并

15、對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐闪孙@著的負(fù)面影響。它不僅受高管薪酬的顯著影響，還受到長(zhǎng)期投資率和資本結(jié)構(gòu)的顯著影響。更為重要的是證實(shí)了，國(guó)有企業(yè)通過支付現(xiàn)金股利可以顯著降低高管人員的在職消費(fèi)程度，從而減少代理成本，提升國(guó)有企業(yè)的公司業(yè)績(jī)，這為正確認(rèn)識(shí)國(guó)有企業(yè)的收益分配政策、優(yōu)化國(guó)有企業(yè)的公司治理提供了一個(gè)有益的視角。一方面，要尊重國(guó)有企業(yè)自身的理財(cái)自主權(quán)，避免一刀切的國(guó)有企業(yè)收益分配模式；另一方面應(yīng)該轉(zhuǎn)換政府作為國(guó)有企業(yè)所有者的行為方式，避免國(guó)有資本預(yù)算

16、制度的實(shí)施導(dǎo)致新的政企不分。 第八章研究局限與后續(xù)研究建議 針對(duì)本文研究存在的局限性，對(duì)后續(xù)研究做出了一些有價(jià)值的建議。 2．主要貢獻(xiàn) (1)針對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在的較為嚴(yán)重的在職消費(fèi)和治理缺陷，從公司治理和代理關(guān)系角度對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的收益分配問題進(jìn)行科學(xué)解析，從而深化我國(guó)關(guān)于收益分配的研究； (2)了解我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司治理特征與國(guó)有企業(yè)高管人員在職消費(fèi)程度之間的關(guān)系，為正確處理我國(guó)國(guó)有企業(yè)收益分配