高管自利與定向增發(fā).pdf

1、由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離而形成的委托代理關(guān)系易造成公司經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的利益沖突，形成委托代理成本(Jensen and Meckling，1976)。從而管理層很可能為了謀取自身利益而產(chǎn)生自利行為，在實(shí)踐中，其常利用在職消費(fèi)、過(guò)度投資、特殊投資、增加自身薪酬(Stulz，1990;李鑫，2007;萬(wàn)壽義，2011;)等方式達(dá)到自利的目的。為了抑制管理者自利行為，控制代理成本，出現(xiàn)了能夠捆綁所有者與經(jīng)營(yíng)者，使其利益達(dá)成一致的股權(quán)激勵(lì)制

2、度。然而近年的研究發(fā)現(xiàn)，不少公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施不僅在控制高管自利行為上無(wú)明顯效果，反而成為了高管自利的一種手段，管理層多通過(guò)操縱內(nèi)幕消息、放松績(jī)效考核指標(biāo)等方式實(shí)現(xiàn)自利（Lie and Heron，2007;楊慧輝，2013）。2013年以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)陸續(xù)出現(xiàn)上市公司管理層參與本公司定向增發(fā)的現(xiàn)象，這一行為不僅可以使高管快速低價(jià)獲得公司股權(quán)，達(dá)到股權(quán)激勵(lì)捆綁高管的目的，且相比于股權(quán)激勵(lì)，對(duì)于高管而言有無(wú)業(yè)績(jī)限制，低賦稅等優(yōu)點(diǎn)，因此被

3、“經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)”等一系列媒體報(bào)道，市場(chǎng)懷疑其為一種變相股權(quán)激勵(lì)，一種新型的高管追求自身利益的方式。
　　因此，本文研究?jī)?nèi)容為上市公司管理層參與本公司定向增發(fā)這一現(xiàn)象，以及隱藏在此類定增背后高管的自利目的。研究動(dòng)機(jī)分為理論需求與我國(guó)實(shí)踐需要。首先在理論上，前人對(duì)于定向增發(fā)的研究基本圍繞定向增發(fā)動(dòng)機(jī)、其中可能存在的利益輸送問(wèn)題、資產(chǎn)注入、定增折價(jià)以及預(yù)案公告效應(yīng)等，而大股東往往是定增中的主要認(rèn)購(gòu)者，所以研究大多集中于大股東在定增中的利益

4、輸送等自利目的。其研究的是傳統(tǒng)的定向增發(fā)，而對(duì)于此類有高管參與的新型定向增發(fā)，并無(wú)學(xué)術(shù)上的研究。對(duì)于本文另一研究問(wèn)題高管自利，前人研究得出高管自利的方式一般為在職消費(fèi)、過(guò)度投資、特殊投資、增加自身薪酬、控制股權(quán)激勵(lì)方案等，而本文要研究的是一種新型的高管自利方式，也并未有學(xué)者對(duì)其進(jìn)行過(guò)深入的研究。所以本文的研究動(dòng)機(jī)之一為填補(bǔ)學(xué)術(shù)上對(duì)定向增發(fā)與高管自利的研究空白。本文研究的另一動(dòng)機(jī)為我國(guó)實(shí)踐發(fā)展的需要，公司管理層的自利行為可能會(huì)造成公司治理

5、結(jié)構(gòu)不健全，影響公司正常經(jīng)營(yíng)，對(duì)公司股東利益造成損失。而本文通過(guò)對(duì)高管參與本公司定增現(xiàn)象的深入剖析，揭示并證實(shí)高管背后的自利目的。希望對(duì)約束高管自利行為，形成我國(guó)良好的公司治理環(huán)境，維護(hù)資本市場(chǎng)秩序并保護(hù)中小投資者利益起到一點(diǎn)啟示作用。
　　本文的研究以委托代理沖突理論、信息非對(duì)稱理論、監(jiān)督效應(yīng)假說(shuō)等為理論基礎(chǔ)。為了證實(shí)高管的自利目的，本文將使用實(shí)證方法對(duì)此類特殊定增預(yù)案的市場(chǎng)反應(yīng)、高管權(quán)利大小與定增方案關(guān)系等方面進(jìn)行研究。本文首

6、先通過(guò)理論分析得出研究假設(shè)，再建立實(shí)證模型，利用事件研究法與多元回歸分析對(duì)樣本進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)果以驗(yàn)證本文的假設(shè)。
　　首先，本文的三個(gè)理論假設(shè)如下。作為資本市場(chǎng)中的一種再融資行為，其定增預(yù)案的公布必定會(huì)引起市場(chǎng)的反應(yīng)。而此類定增具有變相股權(quán)激勵(lì)的性質(zhì)，總結(jié)前人的研究結(jié)果可知，無(wú)論是定向增發(fā)還是股權(quán)激勵(lì)，其預(yù)案的公告效應(yīng)基本為正，且高管主動(dòng)出資購(gòu)買本公司股票，從表面來(lái)看是對(duì)公司未來(lái)發(fā)展信心的一種體現(xiàn)，所以，提出本文的第一個(gè)假設(shè)

7、:此類定增預(yù)案的宣告會(huì)引起正的公告效應(yīng)，使股東累積超額收益為正。前人的研究都表明上市公司高管權(quán)利越大，越傾向于以在職消費(fèi)、過(guò)度投資、放松股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)等方面行使自利行為。同樣的，基于本文所研究的高管自利與定向增發(fā)的關(guān)系，高管權(quán)利越大，越傾向于參與本公司定向增發(fā)以達(dá)到自利，且其對(duì)定增方案的控制權(quán)越大，從而其在定增總額中所占的比重越大，甚至可能包攬整個(gè)定向增發(fā)全部額度。因此，得到本文的第二個(gè)假設(shè):上市公司高管權(quán)利越大，其實(shí)現(xiàn)自利的動(dòng)機(jī)與可

8、行性越大，在定增中所占份額越大;即高管權(quán)利與定增預(yù)案中高管所占份額成正比。若此假設(shè)得到實(shí)證結(jié)果的證實(shí)，就證明了此類定向增發(fā)與高管之間具有關(guān)聯(lián)度?；谟行袌?chǎng)理論，定增中高管參與度越強(qiáng)，表明其自利行為越嚴(yán)重，這一信息將反應(yīng)在市場(chǎng)中，在整體定增公告效應(yīng)為正的前提下，管理層參與度與市場(chǎng)反應(yīng)有相反的關(guān)系，即本文的第三個(gè)假設(shè):定增中高管所占份額與股東累積異常收益的漲幅有相反關(guān)系。此假設(shè)的證明可以從市場(chǎng)投資者的視角進(jìn)一步說(shuō)明高管在定增中的自利目的。

9、
　　在通過(guò)理論分析得到本文的三個(gè)假設(shè)之后，為了對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證，本文采用事件研究法與多元回歸分析建立基本模型。首先選擇事件發(fā)生期，即2013年至2015年期間我國(guó)滬深兩市A股市場(chǎng)公布的此類含有本公司管理層參與的定增預(yù)案，剔除其中不合格預(yù)案后剩下樣本量為100。利用此100個(gè)預(yù)案公告，通過(guò)事件研究法算出假設(shè)一的結(jié)果:市場(chǎng)對(duì)上市公司管理層參與定增預(yù)案的公告持正面態(tài)度，3日的累積超額收益CAAR(-1，+1)、11日累積超額收益CAAR（

10、-5，+5）以及21日累積超額收益CAAR(-10，+10)均為正。且三段事件窗口期累積平均超額收益均有較高的顯著水平，通過(guò)了T檢驗(yàn)，都達(dá)到了1％的顯著水平。因此，通過(guò)事件研究法，對(duì)樣本公司在事件窗口期的股價(jià)進(jìn)行系統(tǒng)分析處理，本文成功論證了上市公司管理層參與定增預(yù)案的公布會(huì)引起市場(chǎng)的正向反映，產(chǎn)生正的累積超額收益。此后，對(duì)于假設(shè)二與假設(shè)三的研究，選取股權(quán)集中度、高管持股比例、管理層在定增中所占份額、市場(chǎng)累計(jì)超額收益CAR等變量進(jìn)行多元回

11、歸分析。均在5％或10％的置信水平上證實(shí)了高管權(quán)利與其在定增中所占份額的正相關(guān)關(guān)系以及市場(chǎng)反應(yīng)與高管在定增中自利程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。至此，本文利用實(shí)證模型得出的結(jié)果，證明了管理層權(quán)利對(duì)定增方案有決定權(quán)以及市場(chǎng)對(duì)這一現(xiàn)象的察覺(jué)。成功揭示了高管參與本公司定增背后的自利目的。本文在實(shí)證部分使用了大量的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來(lái)自于WIND、國(guó)泰安，使用統(tǒng)計(jì)軟件為EVIEWS和EXCEL。
　　本文將高管自利行為以及上市公司高管參與定增的現(xiàn)象結(jié)合起來(lái)

12、研究，具有一定的創(chuàng)新性:
　　(1)以往學(xué)者對(duì)高管自利的研究一般涉及在職消費(fèi)、過(guò)度投資、現(xiàn)金流量管理、股利分紅、股權(quán)激勵(lì)條件的放松等。我國(guó)學(xué)者萬(wàn)壽義等人(2011)利用我國(guó)上市公司經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明管理層自利行為與公司銷售管理費(fèi)用粘性存在正相關(guān)性。從管理費(fèi)用論證了高管的在職消費(fèi)行為。Stulz(1990)研究證實(shí)了公司高管有為了自身利益而在公司經(jīng)營(yíng)中過(guò)度投資的行為，并發(fā)現(xiàn)管理者甚至可能為了自身利益而將公司資源投資于凈現(xiàn)值(NPV)小于零

13、的項(xiàng)目。國(guó)內(nèi)外學(xué)者都用實(shí)證的方式對(duì)各國(guó)公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究以證實(shí)了高管的各種自利行為。而本文研究發(fā)現(xiàn)目前出現(xiàn)了新的自利方式，即高管通過(guò)參與定增來(lái)達(dá)到變相股權(quán)激勵(lì)的目的。以前高管多傾向于利用其職權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案進(jìn)行干涉，如放松行權(quán)條件、操縱行權(quán)日等。吳育輝與吳世農(nóng)(2010)對(duì)我國(guó)82家上市公司的股權(quán)激勵(lì)草案進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)，不論國(guó)有還是民營(yíng)控股公司，其股權(quán)激勵(lì)草案中管理層績(jī)效考核指標(biāo)設(shè)計(jì)都異常寬松。楊慧輝等人(2013)對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)

14、草案進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，出于自利的目的，高管會(huì)在股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公布前后通過(guò)操縱信息壓低其股權(quán)激勵(lì)獲取的成本。但高管通過(guò)參與定向增發(fā)，有無(wú)業(yè)績(jī)要求、節(jié)省稅費(fèi)等優(yōu)勢(shì)，可以說(shuō)更容易達(dá)成自利目的。因此，對(duì)于這種現(xiàn)象的研究是有一定學(xué)術(shù)意義的，可豐富國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高管自利以及定向增發(fā)的研究?jī)?nèi)容。
　　(2)高管參與本公司定向增發(fā)的現(xiàn)象其實(shí)一直少量存在，2013年以后大量涌現(xiàn)，有多家新聞媒體對(duì)此進(jìn)行報(bào)道，但從未有人系統(tǒng)地研究論述過(guò)此現(xiàn)象。而本文不僅將對(duì)此

15、現(xiàn)象目前的實(shí)施情況、實(shí)施途徑、可達(dá)到的效果等進(jìn)行詳細(xì)的研究，還將用實(shí)證的方式（事件研究、多元回歸等）對(duì)其產(chǎn)生的原因進(jìn)行嚴(yán)密的論證。
　　(3)高管參與定增易產(chǎn)生公司管理層僅僅看中股價(jià)可獲得的利益而不顧公司業(yè)績(jī)，甚至放棄穩(wěn)健的公司經(jīng)營(yíng)原則而僅僅炒作公司股價(jià)等行為，侵害股東利益，證監(jiān)會(huì)應(yīng)引起重視，市場(chǎng)投資者也應(yīng)謹(jǐn)慎。通過(guò)本文，可以對(duì)改善公司治理結(jié)構(gòu)，抑制高管自利行為，保護(hù)中小投資者的利益產(chǎn)生一些啟示。
　　同時(shí)，本文存在不足之處

16、:本文最大的不足之處在于樣本，由于本文所研究問(wèn)題主要從2013年后開(kāi)始出現(xiàn)，樣本期間較短。首先導(dǎo)致實(shí)證部分所使用的樣本量小，最終定增樣本僅100家，導(dǎo)致多元回歸部分結(jié)果多在5％或10％的置信水平顯著，且模型整體顯著度不高。其次，由于樣本期間較短，樣本中僅有少量已經(jīng)完成定向增發(fā)，大部分還處于董事會(huì)預(yù)案、等待證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)等階段，即使已經(jīng)完成增發(fā)，到目前時(shí)間尚短，無(wú)法研究高管參與定向增發(fā)后實(shí)際給企業(yè)帶來(lái)了怎樣的影響。因此，本文對(duì)于此問(wèn)題的研究只

17、能從定增預(yù)案公布的市場(chǎng)反應(yīng)等方面著手，存在著較大的不足。
　　基于以上的不足之處，后續(xù)可采用不同的方式進(jìn)行進(jìn)一步研究。如:在公司基本面數(shù)據(jù)可取得的情況下，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況、公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況進(jìn)行研究以確認(rèn)是否確實(shí)因?yàn)楦吖艿淖岳袨閷?duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐闪瞬涣加绊?。?duì)于本文實(shí)證部分的不足可通過(guò)擴(kuò)大研究樣本、嘗試多種模型、豐富變量等方式來(lái)提高。
　　本文的結(jié)構(gòu)如下:
　　第一章:緒論，緒論部分包括了本文研究的背景、研究的主要內(nèi)容以及意義

18、。并且對(duì)本文的研究思路以及方法做出簡(jiǎn)單的介紹。
　　第二章:文獻(xiàn)回顧，通過(guò)這一章對(duì)本文所研究問(wèn)題相關(guān)的前人文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，主要涉及定向增發(fā)以及高管自利。
　　第三章:理論基礎(chǔ)，此部分首先對(duì)本文所研究問(wèn)題涉及的定向增發(fā)、高管自利以及股權(quán)激勵(lì)概念做出界定。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行深入的理論分析，推出本文的三個(gè)理論假設(shè)。
　　第四章:實(shí)證分析，對(duì)上一章中得出的三個(gè)理論假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析。包括對(duì)選用的實(shí)證方法、模型的介紹（事件研究法與多元回