上市公司的定向增發(fā)與股票收益研究.pdf

1、自股改以來(lái),定向增發(fā)事件如雨后春筍般興起。作為結(jié)合普通增發(fā)與債券融資優(yōu)勢(shì)的融資方式,定向增發(fā)能否發(fā)揮其信息確認(rèn)效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)、支持效應(yīng)?國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從這三方面對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行研究。但基于定向增發(fā)在我國(guó)流行時(shí)間較短,大部分的發(fā)行公司數(shù)據(jù)不夠完善等因素,因此國(guó)內(nèi)的研究者多數(shù)從定向增發(fā)第一次公告的宣告日前后所產(chǎn)生的超額收益率對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行研究。而結(jié)合長(zhǎng)期收益率的研究卻比較少。同時(shí)學(xué)者們僅考慮到事件窗口區(qū)間的超額收益率,沒(méi)有考慮到事件實(shí)施區(qū)間收

2、益率對(duì)長(zhǎng)期收益率的影響,對(duì)定向增發(fā)收益率的解釋也存在改進(jìn)空間。
　　 定向增發(fā)主要認(rèn)購(gòu)方式有兩大類(lèi),現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)和資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)?，F(xiàn)金認(rèn)購(gòu)主要在于投資者是監(jiān)督效應(yīng)還是合謀導(dǎo)致的侵占效應(yīng)?資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)除了以上經(jīng)濟(jì)效應(yīng)之外,還存在是否虛增資產(chǎn),打壓股價(jià),擇機(jī)發(fā)行,以及是否存在支持效應(yīng)?定向增發(fā)和普通增發(fā)相比是否存在不同的經(jīng)濟(jì)效果和盈余管理現(xiàn)象,與沒(méi)有發(fā)生股權(quán)融資的同行業(yè)、近市值規(guī)模的公司相比,是否具有更好的經(jīng)濟(jì)效果呢?
　　 從定向增發(fā)長(zhǎng)

3、短期收益和業(yè)績(jī)的角度出發(fā),本文針對(duì)以上問(wèn)題,結(jié)合發(fā)行特征對(duì)是否存在監(jiān)督與支持效應(yīng)進(jìn)行分析。
　　 1、第一個(gè)層次(第四章):從定向增發(fā)公告前后的長(zhǎng)短期超額收益率出發(fā),采用CAR和BHAR的計(jì)算方法分別計(jì)算短期和長(zhǎng)期的收益,研究發(fā)現(xiàn):定向增發(fā)內(nèi)幕交易和公告效應(yīng)僅能反映市場(chǎng)近期收益(即預(yù)案公告日至發(fā)行公告日的超額收益率,用BHAR方法計(jì)算),而與發(fā)行后一年的長(zhǎng)期收益無(wú)關(guān)。這可能是定向增發(fā)自預(yù)案公告后,發(fā)行公司還需幾次向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)審核

4、,每次通過(guò)審核均作為利好信息,預(yù)案公告至發(fā)行公告相隔日期較長(zhǎng),導(dǎo)致在此期間股價(jià)上升,參與定向增發(fā)的投資者擁有較高的折扣率,從而在長(zhǎng)期中的監(jiān)督動(dòng)力減少,長(zhǎng)期收益率降低。
　　 2、第二個(gè)層次(第五章和第六章):第一個(gè)層次的研究結(jié)果表明定向增發(fā)預(yù)案公告前后的超額收益率與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效果無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系,但是與事件實(shí)施區(qū)間的短期經(jīng)濟(jì)效果存在顯示關(guān)系,因此定向增發(fā)是否存在監(jiān)督與支持效應(yīng),則要通過(guò)長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)來(lái)體現(xiàn),選擇短期試產(chǎn)超額收

5、益作為代理變量存在不妥之處。第二個(gè)層次從長(zhǎng)期收益率的角度進(jìn)行研究,主要想解決的問(wèn)題在于:定向增發(fā)是否具有監(jiān)督效應(yīng)(第五章),定向增發(fā)是否具有支持效應(yīng)(第六章)。
　　 第五章以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)作為研究樣本,從折扣率和長(zhǎng)期收益率的角度對(duì)定向增發(fā)是否存在監(jiān)督效應(yīng)還是侵占效應(yīng)進(jìn)行分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):折扣率與長(zhǎng)期收益,發(fā)行后相對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān),表明折扣率是利益侵占的一種手段,但與發(fā)行后1年相對(duì)于同行業(yè)平均業(yè)績(jī)?cè)鏊僬嚓P(guān),這表面大股東認(rèn)購(gòu)存

6、在一定的支持作用。采用logistic回歸分析對(duì)影響大股東認(rèn)購(gòu)比例增加的系數(shù)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)大股東原有持股比例、折扣率收益是影響大股東是否選擇股權(quán)集中度增加的原因,其中原有持股比例較低為主要原因。因此我們得出結(jié)論,定向增發(fā)折扣率是侵占手段之一,但未必是影響大股東認(rèn)購(gòu)比例高低的主要因素,可能在認(rèn)購(gòu)后獲得較高的收益而減少監(jiān)督導(dǎo)致長(zhǎng)期收益減少。
　　 第六章則采用資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)為樣本進(jìn)行研究,研究側(cè)重點(diǎn)不同于現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)樣本,增加了對(duì)定向增發(fā)虛增

7、資產(chǎn)、低價(jià)認(rèn)購(gòu)等進(jìn)行博弈分析,并解釋虛增資產(chǎn)案例減少,而低價(jià)認(rèn)購(gòu)案例增加的原因,同時(shí)通過(guò)長(zhǎng)期收益率研究對(duì)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)樣本是否存在侵占效應(yīng)進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)隨著證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的加強(qiáng),以及新媒體監(jiān)督的出現(xiàn),定向增發(fā)受監(jiān)管的程度加強(qiáng),定向增發(fā)中虛增資產(chǎn)的案例減少。但是通過(guò)擇機(jī)發(fā)行和打壓股價(jià)等方式的低價(jià)認(rèn)購(gòu)卻不在少數(shù),這主要緣于低價(jià)認(rèn)購(gòu)的易操縱,難發(fā)現(xiàn),難監(jiān)督等因素,且低價(jià)認(rèn)購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響不顯著,說(shuō)明低價(jià)認(rèn)購(gòu)只是發(fā)行者的一種行為選擇。

8、r>　　 除此之外,也采用同第五章相同的研究方法,對(duì)以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)公司是否存在支持或侵占效應(yīng)進(jìn)行分析,采用折扣率收益占總收益的比重作為輔助解釋變量,發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)樣本中,以折扣率作為侵占手段的嚴(yán)重程度要大于現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)樣本。但是從長(zhǎng)期收益率的角度來(lái)看,資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的長(zhǎng)期收益率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)金認(rèn)購(gòu),且通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模(即大股東認(rèn)購(gòu)比例)對(duì)長(zhǎng)期收益率和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響為正,而折扣率收益對(duì)長(zhǎng)期收益率和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響為負(fù)。這說(shuō)明大股東以資產(chǎn)認(rèn)

9、購(gòu)的方式參與定向增發(fā),在發(fā)行之初存在以高折扣率進(jìn)行的侵占行為,而在發(fā)行后,存在支持效應(yīng)。
　　 第三個(gè)層次(第七章):第七章中從定向增發(fā)與公開(kāi)增發(fā)和沒(méi)有發(fā)行股權(quán)融資的同行業(yè)、近市值規(guī)模的公司比較研究角度出發(fā),研究定向增發(fā)在長(zhǎng)短期收益和發(fā)行后業(yè)績(jī)是否優(yōu)于公開(kāi)增發(fā)和沒(méi)有發(fā)生股權(quán)融資的公司。
　　 研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),樣本中的定向增發(fā)案例多數(shù)選擇在股票價(jià)格下跌后,市場(chǎng)股指上漲前發(fā)行;而公開(kāi)增發(fā)則多數(shù)選擇市場(chǎng)價(jià)格上漲后,而市場(chǎng)股指下跌

10、前發(fā)行。定向增發(fā)的擇機(jī)發(fā)行對(duì)參與定向增發(fā)投資者的收益能有一定保證作用,而公開(kāi)增發(fā)則存在圈錢(qián)的嫌疑。從定向增發(fā)與公開(kāi)增發(fā)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)角度來(lái)看,公開(kāi)增發(fā)在發(fā)行前一年公司業(yè)績(jī)達(dá)到最高,而定向增發(fā)在發(fā)行當(dāng)年的公司業(yè)績(jī)達(dá)到最大,且以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性好過(guò)以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā),這與定向增發(fā)的發(fā)行要求相關(guān)。
　　 從定向增發(fā)與沒(méi)有發(fā)生股權(quán)融資的公司的比較研究來(lái)看,但是在熊市中,定向增發(fā)具有支持作用。但是對(duì)于鎖定為36個(gè)月的定向

11、增發(fā)來(lái)看,定向增發(fā)具有顯著的支持作用,定向增發(fā)公司的業(yè)績(jī)和收益均大于匹配公司。對(duì)于鎖定期為12個(gè)月的樣本,在危機(jī)中股權(quán)集中度增加存在微弱的支持效應(yīng)。最后非流通股解禁給市場(chǎng)帶來(lái)了上漲壓力,但是鼓勵(lì)了控股股東參與定向增發(fā)積極性,提高了公司業(yè)績(jī)。
　　 第四個(gè)層次(第八章):采用保利地產(chǎn)定向增發(fā)為案例對(duì)以上研究的部分研究結(jié)果進(jìn)行了分析,同時(shí)對(duì)以上未涉及的研究結(jié)果進(jìn)行了說(shuō)明。保利地產(chǎn)定向增發(fā)過(guò)程中涉及到非流通股解禁,流通股本增加。但是同

12、與萬(wàn)科相比,保利地產(chǎn)定向增發(fā)解禁日跌破發(fā)行價(jià)存在兩大重要因素,第一是宏觀方面,房地產(chǎn)打雎政策,降低了房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn);第二是保利地產(chǎn)的項(xiàng)目周期大于融資周期,以致在解禁日到來(lái)之際,大部分項(xiàng)目所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并不能在財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示。
　　 本文主要的創(chuàng)新之處如下:
　　 1、比較完整的闡述了定向增發(fā)事件區(qū)間各類(lèi)收益率之間的關(guān)系。對(duì)于當(dāng)前學(xué)者僅研究?jī)?nèi)幕交易、公告效應(yīng)或者長(zhǎng)期收益率的角度是一個(gè)補(bǔ)充,且也是一個(gè)參考,解決當(dāng)前學(xué)術(shù)界采

13、用不同區(qū)間計(jì)算宣告效應(yīng)帶來(lái)研究結(jié)果不同的困擾,同時(shí)采用預(yù)案公告日至發(fā)行公告日的收益率作為變量,充分考慮到我國(guó)定向增發(fā)市場(chǎng)從預(yù)案公告至發(fā)行公告日期間較長(zhǎng)的事件實(shí)施期給收益率帶來(lái)的影響;在研內(nèi)幕交易和事件后公告效應(yīng)的影響時(shí),采用Heckman(1979)的研究方法,首次考慮到事件區(qū)間的“自選擇”問(wèn)題。本文對(duì)內(nèi)幕交易和公告效應(yīng)研究的創(chuàng)新,為后續(xù)研究這類(lèi)問(wèn)題的研究者提供了一種新的視角,具有高頻數(shù)據(jù)的研究者可以通過(guò)高頻數(shù)據(jù)的分析研究更加深入的了解

14、定向增發(fā)中內(nèi)幕交易與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)等問(wèn)題。
　　 2、將低價(jià)認(rèn)購(gòu)作為收益率的一部分計(jì)入大股東收益,在國(guó)內(nèi)研究中屬于首創(chuàng),而與國(guó)外經(jīng)折扣率調(diào)整的收益率研究具有同質(zhì)性。采用折扣率收益占投資所獲得總收益的比例來(lái)判斷是否存在侵占效應(yīng),相比簡(jiǎn)單采用折扣率作為侵占效應(yīng)的研究變量的方法更具有說(shuō)服力。在以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的實(shí)證分析中,考慮到長(zhǎng)期收益的同時(shí)也考慮到長(zhǎng)期業(yè)績(jī)作為自變量的回歸方面,從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)角度證明定向增發(fā)不存在顯著的監(jiān)督效應(yīng),相比當(dāng)

15、前國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)研究角度更為完整。而對(duì)于以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)研究,在當(dāng)前部分學(xué)者將虛增資產(chǎn)作為資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)主要侵占方式的研究結(jié)果基礎(chǔ)上,通過(guò)博弈論和實(shí)證分析的角度正式,虛增資產(chǎn)并不是資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)中利益侵占的主要方式,而低價(jià)認(rèn)購(gòu)才是資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)中主要方式,且打壓股價(jià)和擇機(jī)發(fā)行相比虛增增產(chǎn)的行為更普遍。
　　 3、采用行業(yè)-市值匹配的方法尋找定向增發(fā)公司的匹配樣本,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)36個(gè)月鎖定期的定向增發(fā)長(zhǎng)期收益率和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)均優(yōu)于12個(gè)月鎖定期定向增發(fā)