內(nèi)部人控制對(duì)資本成本的影響研究——基于中小板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù).pdf

1、內(nèi)部人控制的概念最早由青木昌顏提出，即內(nèi)部人掌握了公司的控制權(quán)。從目前發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，公司制企業(yè)已經(jīng)成為市場(chǎng)的主體，并且規(guī)模不斷擴(kuò)大，股權(quán)日益分散，結(jié)果是作為企業(yè)所有者的股東所擁有的控制權(quán)越來(lái)越少，經(jīng)營(yíng)管理者逐漸控制了企業(yè)。從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，1984年我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的改革導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)的兩權(quán)分離，這使得公司經(jīng)理層逐漸掌握了公司的控制權(quán)，形成了經(jīng)理層內(nèi)部人控制。在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，經(jīng)理層的內(nèi)部人控制使得經(jīng)理有動(dòng)機(jī)和能力以損害公司利益為

2、代價(jià)尋求自身的在職消費(fèi)或隱性收入，導(dǎo)致經(jīng)理層內(nèi)部人控制問(wèn)題的產(chǎn)生。
　　兩權(quán)分離的產(chǎn)生和現(xiàn)代公司制度的推進(jìn)，使得經(jīng)理層和董事會(huì)的控制權(quán)不斷加大，委托代理關(guān)系下所有者與經(jīng)理層以及董事會(huì)之間的代理問(wèn)題日益突出。主要的表現(xiàn)形式為:我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有者缺位，股東監(jiān)督不足造成的經(jīng)理層內(nèi)部人控制。在公司的所有權(quán)由分散趨向集中的態(tài)勢(shì)下，大股東持股比例越高，越容易形成大股東內(nèi)部人控制，經(jīng)理與董事的雙重任職更是加劇了公司內(nèi)部人控制的程

3、度。
　　基于我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)制度，內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)均未能對(duì)內(nèi)部人的行為實(shí)施有效的監(jiān)控，客觀上給予了內(nèi)部人轉(zhuǎn)移利潤(rùn)和侵占資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。首先，在股權(quán)高度分散的現(xiàn)代企業(yè)，外部監(jiān)督機(jī)制不健全，中小股東一個(gè)人承擔(dān)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的成本，全體股東分享監(jiān)督帶來(lái)的收益，成本效益的不對(duì)稱(chēng)在客觀上給予中小股東放棄監(jiān)督經(jīng)理層和董事會(huì)的理由。大股東雖有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，但信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的高昂監(jiān)督成本也會(huì)約束大股東的監(jiān)督行為。因此，內(nèi)部與外部監(jiān)督機(jī)制的匱乏容

4、易形成經(jīng)理層和董事會(huì)的內(nèi)部人控制行為。其次，對(duì)于股權(quán)相對(duì)集中的上市公司，公司所有權(quán)的集中必然要求與之相配的公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)，從而容易出現(xiàn)大股東控制整個(gè)公司的情況。在此，本文假定，大股東是非單獨(dú)行動(dòng)的，其更大可能地聯(lián)合或串謀董事或經(jīng)理，在利益達(dá)成一致的基礎(chǔ)上共同行動(dòng)。最后，國(guó)有股權(quán)所有者的缺位，使得公司的經(jīng)理層不僅控制了公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，還進(jìn)一步獲取了公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)，造成了嚴(yán)重的經(jīng)理層內(nèi)部人控制。
　　由近代研究的文獻(xiàn)

5、可知，內(nèi)部人的定義并沒(méi)有得到統(tǒng)一，大部分學(xué)者對(duì)于內(nèi)部人的研究，可以總結(jié)為兩類(lèi)，一類(lèi)是特定的經(jīng)理層或與之合謀的員工，另一類(lèi)是一切直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)與決策的各利益主體，從而內(nèi)部人的定義范圍有所不同，但往往在所有者與管理層之間不加以區(qū)分。故而本文在理論分析的基礎(chǔ)上，采用盛林(2011)內(nèi)部人控制相對(duì)應(yīng)的分類(lèi)，將內(nèi)部人控制分為經(jīng)理層內(nèi)部人控制、經(jīng)理層與董事以及大股東共同的內(nèi)部人控制，選用經(jīng)理層持股比例和經(jīng)理兼任董事比例分別衡量，研究不同的內(nèi)部人控

6、制對(duì)資本成本的影響，以探討經(jīng)理層與股東、大股東與中小股東之間的委托代理關(guān)系。
　　通過(guò)文獻(xiàn)的綜述，我們發(fā)現(xiàn):無(wú)論是經(jīng)理層內(nèi)部人控制，還是經(jīng)理層與董事以及大股東共同的內(nèi)部人控制均產(chǎn)生了較大的危害。具體而言，首先，上市公司內(nèi)部人控制會(huì)使內(nèi)部與外部監(jiān)督力量下降，同時(shí)內(nèi)部人操作導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、報(bào)表虛假披露，公司有較大可能遭受監(jiān)管部門(mén)的懲罰;其次，企業(yè)內(nèi)部人控制會(huì)轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)或利潤(rùn)，使得股東權(quán)益得不到保障，增加了投資者預(yù)期收益的不確定

7、性;最后，從投資的角度分析，經(jīng)理層內(nèi)部人控制下容易產(chǎn)生投資過(guò)度或投資不足問(wèn)題，從而影響公司的資本成本。隨著理論研究的不斷深入，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人控制并非一定導(dǎo)致公司利益的流失。根據(jù)激勵(lì)相容理論，經(jīng)理層內(nèi)部人控制不僅可以激勵(lì)經(jīng)理層的經(jīng)營(yíng)行為，在一定程度上緩解公司投資不足或投資過(guò)度問(wèn)題，還能滿(mǎn)足經(jīng)理層對(duì)控制權(quán)的要求，并使其為實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化而追求公司價(jià)值的最大化。從資源依賴(lài)的角度，董事會(huì)會(huì)根據(jù)外部環(huán)境的變化，及時(shí)調(diào)整公司的決策與戰(zhàn)略，以

8、減低對(duì)外部資源供應(yīng)組織的依賴(lài)。在實(shí)際工作中，董事會(huì)往往通過(guò)增選經(jīng)理層，形成內(nèi)部董事，從而充分利用經(jīng)理層的專(zhuān)業(yè)能力和工作經(jīng)驗(yàn)以把握公司未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展方向，提高公司經(jīng)營(yíng)決策效率與質(zhì)量，以降低公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)。由以上分析可知，內(nèi)部人控制對(duì)企業(yè)的影響有好有壞，而代理成本角度下的內(nèi)部人控制對(duì)資本成本的影響也是非常顯著的，并且不同的內(nèi)部人對(duì)企業(yè)的控制所造成的影響也存在不一致的情況，因此不同內(nèi)部人控制下何種程度的管理層股權(quán)激勵(lì)或控制權(quán)集中度會(huì)對(duì)公司資本成

9、本造成影響是本文所關(guān)心的，也是本文研究的核心內(nèi)容。
　　由于我國(guó)中小上市公司經(jīng)理層普遍持股，并且簡(jiǎn)單的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得經(jīng)理層與董事以及大股東共同的內(nèi)部人控制關(guān)系容易梳理，因此本文選擇中小上市公司數(shù)據(jù)研究?jī)?nèi)部人控制對(duì)資本成本的影響，更加具有代表性。本文實(shí)證研究結(jié)果表明，第一、中小上市公司以經(jīng)理層持股比例表示的內(nèi)部人控制與資本成本呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。即經(jīng)理層持股比例小于21.72％時(shí)，隨著經(jīng)理層持股比例的增加，經(jīng)理層對(duì)公司現(xiàn)金流的控制權(quán)越大，

10、越不容易被外界控制權(quán)市場(chǎng)所約束，從而有十足的動(dòng)機(jī)和能力與公司價(jià)值目標(biāo)背道而馳，形成公司投資過(guò)度或投資不足的情形;當(dāng)經(jīng)理層持股比例大于21.72％時(shí)，經(jīng)理層能夠?qū)ζ髽I(yè)施加重大影響，隨著經(jīng)理層對(duì)公司現(xiàn)金流的控制權(quán)迸一步加大，經(jīng)理層的主體激勵(lì)效應(yīng)使得經(jīng)理層與企業(yè)的關(guān)系更為密切，可以緩解公司投資過(guò)度或投資不足的問(wèn)題，降低公司的資本成本。第二、中小上市公司以經(jīng)理兼任董事比例表示的內(nèi)部人控制與資本成本呈現(xiàn)U型關(guān)系。當(dāng)經(jīng)理兼任董事比例低于32.57％

11、時(shí)，隨著經(jīng)理兼任董事比例的上升，經(jīng)理層能夠參與公司的決策經(jīng)營(yíng)，雙重身份的內(nèi)部董事對(duì)公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作及未來(lái)發(fā)展方向更加明晰，可以做出更有利于公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的決策，促使投資者更加看好公司的發(fā)展前景。當(dāng)經(jīng)理兼任董事比例大于32.57％時(shí)，隨著經(jīng)理兼任董事人數(shù)的增加，經(jīng)理層對(duì)公司的決策權(quán)進(jìn)一步加大，為獲取更大的私人利益，大股東、董事會(huì)與經(jīng)理層容易形成合謀，增加了公司的不確定性，同時(shí)給中小股東或債權(quán)人帶來(lái)顯性或隱性的損失，加大了公司的融資成本。

12、　　本文的研究?jī)?nèi)容包括六部分。第一部分是緒論。主要介紹本文的研究背景、研究意義、研究方法、研究框架以及研究創(chuàng)新。第二部分是文獻(xiàn)綜述，本文通過(guò)對(duì)內(nèi)部人控制成因以及內(nèi)部人控制對(duì)資本成本的影響的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，以為后續(xù)研究角度的提取提供參考。第三部分是概念界定與理論基礎(chǔ)。本文首先對(duì)內(nèi)部人和內(nèi)部人控制進(jìn)行概念界定，并結(jié)合文獻(xiàn)綜述歸納得出兩類(lèi)內(nèi)部人控制，即經(jīng)理層內(nèi)部人控制、經(jīng)理層與董事以及大股東共同的內(nèi)部人控制，接著選擇委托代理理論、掘壕自守效應(yīng)和

13、利益趨同效應(yīng)、資源依賴(lài)?yán)碚摗⒑现\理論、理性經(jīng)濟(jì)人屬性以詳細(xì)闡述不同的內(nèi)部人控制對(duì)資本成本的影響，為后續(xù)實(shí)證研究奠定基礎(chǔ)。第四部分是研究設(shè)計(jì)。此部分通過(guò)理論分析提出內(nèi)部人控制對(duì)資本成本影響的兩個(gè)假設(shè)，并準(zhǔn)備實(shí)證研究的前期工作。第五部分是實(shí)證分析，采用面板數(shù)據(jù)分析方法，并對(duì)年份與行業(yè)變量進(jìn)行控制，根據(jù)前述所提的兩個(gè)假設(shè)，采用中小上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)果驗(yàn)證原假設(shè)成立。最后是研究結(jié)論、政策建議、研究局限性及展望。本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)

14、證了原假設(shè)的成立，并且根據(jù)結(jié)論提出相關(guān)的政策建議，提出完善經(jīng)理層的激勵(lì)制度、提高董事會(huì)的獨(dú)立性、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面的建議。本文的研究局限主要有兩點(diǎn)，理論方面，內(nèi)部人控制轉(zhuǎn)折點(diǎn)的理論分析不夠健全;實(shí)證方面，樣本與變量的選擇，可能存在以偏概全的現(xiàn)象。最后針對(duì)本文研究存在的不足之處，本文從理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)方面提出展望。
　　本文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn):一是在假定大股東是非單獨(dú)行動(dòng)，其更大可能地聯(lián)合或串謀董事或經(jīng)理，并在利益達(dá)成一致時(shí)共同行動(dòng)

15、的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)文獻(xiàn)綜述歸納得出兩類(lèi)內(nèi)部人控制，經(jīng)理層內(nèi)部人控制、經(jīng)理層與董事以及大股東共同的內(nèi)部人控制，采用經(jīng)理層持股比例和經(jīng)理兼任董事比例分別表示，并用實(shí)證驗(yàn)證了兩類(lèi)內(nèi)部人控制與資本成本的非線性關(guān)系，即得出以經(jīng)理層持股比例表示的內(nèi)部人控制與資本成本呈現(xiàn)倒U型關(guān)系、以經(jīng)理兼任董事比例表示的內(nèi)部人控制與資本成本呈現(xiàn)U型關(guān)系的結(jié)論。二是從公司治理的視角分析經(jīng)理層內(nèi)部人控制、經(jīng)理層與董事以及大股東共同的內(nèi)部人控制對(duì)公司資本成本的影響。將內(nèi)

16、部人控制看作公司治理的重要因素，選擇經(jīng)理層持股比例和經(jīng)理兼任董事比例表示不同的內(nèi)部人控制，分析經(jīng)理層與董事以及大股東的行為對(duì)公司資本成本造成的影響，從而可以從行為人的角度找出降低公司的資本成本的有效方法。三是目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于內(nèi)部人控制的研究，較多的集中于內(nèi)部人控制與企業(yè)價(jià)值、內(nèi)部人控制與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究，而研究?jī)?nèi)部人控制對(duì)資本成本的影響較為少有。因此研究?jī)?nèi)部人控制對(duì)資本成本的影響可以有效地解決上述問(wèn)題，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展具有較大的現(xiàn)實(shí)意義