美聯(lián)儲(chǔ)國債收益率曲線控制的影響

1、2020 年 3 月，受新冠肺炎疫情擴(kuò)散和石油價(jià)格暴跌沖擊，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，金融市場(chǎng)巨幅動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)再次降息至零利率，并啟用無上限量化寬松（QE）政策，在一定程度上緩解了金融市場(chǎng)恐慌。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美債規(guī)模從 3 月初的 2.5 萬億美元擴(kuò)張至 6 月底的約4.2 萬億美元，而國債收益率曲線與 2019 年相比仍明顯陡峭化，這表明危機(jī)期間 QE 的有效性減弱。為了遏制美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表加速膨脹，以及能夠快速降低中長(zhǎng)端利率以應(yīng)對(duì)經(jīng)

2、濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)需要啟用新的政策工具。在上一輪量化寬松貨幣政策退出后，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克曾對(duì)未來美國經(jīng)濟(jì)再次面臨衰退時(shí)可供美聯(lián)儲(chǔ)選擇的貨幣政策工具箱進(jìn)行過前瞻性描述，包括降息至零利率、前瞻性指引、量化寬松、長(zhǎng)期利率目標(biāo)和負(fù)利率等。目前，美聯(lián)儲(chǔ)除了長(zhǎng)期利率目標(biāo)和負(fù)利率政策未啟用外，其他貨幣政策工具已使用到極致。由于負(fù)利率政策存在法律及實(shí)操約束以及負(fù)作用尚有待評(píng)估等不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)目前選擇負(fù)利率政策的可能性較小。與 QE 相比，長(zhǎng)期利率目標(biāo)（

3、國債收益率曲線控制，下文簡(jiǎn)稱“YCC”）能夠幫助美聯(lián)儲(chǔ)在避免大規(guī)模購買美債的情況下控制住收益率曲線，并迅速壓低中長(zhǎng)端利率和降低美債的波動(dòng)性，具有 QE 無可比擬的優(yōu)點(diǎn)，成為美聯(lián)儲(chǔ)政策工具的下一個(gè)可能選項(xiàng)。QE 提振美國 提振美國經(jīng)濟(jì) 經(jīng)濟(jì)的邊際 邊際效用 效用顯著下降 著下降QE 邊際效用顯著下降。2008 年國際金融危機(jī)后，貨幣政策對(duì)公共債務(wù)的影響機(jī)制發(fā)生了變化。在金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過控制短期國債利率，同時(shí)釋放信息影響通貨膨脹和

4、風(fēng)險(xiǎn)貼水因子，進(jìn)而改變長(zhǎng)期利率。金融危機(jī)后，美國短期利率已降至極限，貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)機(jī)制失效，美聯(lián)儲(chǔ)開啟量化寬松貨幣政策，通過直接購買長(zhǎng)期債券來壓低長(zhǎng)端利率。量化寬松貨幣政策的理論基礎(chǔ)是國債收益率曲線的市場(chǎng)偏好理論，該理論認(rèn)為不同類型的投資者對(duì)于國債的期限偏好存在系統(tǒng)性差異，如養(yǎng)老金等投資機(jī)構(gòu)有配置長(zhǎng)期債券的需求，而貨幣市場(chǎng)基金則偏好短期債券。由于市場(chǎng)存在一定程度的分割，不同期限的國債市場(chǎng)之間套利不完全，因此，中央銀行和財(cái)政部通

5、過改變長(zhǎng)期債券和短期債券的供給，可以改變兩者的相對(duì)價(jià)格，進(jìn)而影響到整個(gè)收益率曲線的形狀。從國債收益率曲線的變化來看，2008～2012 年間，在短期利率逼近“零下限”后，美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松貨幣政策，成功壓低了長(zhǎng)端國債收益率，改變了國債收益率曲線的形狀。不過，在量化寬松政策的后期，QE 的邊際效用明顯減弱，在 QE1 階段美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表每擴(kuò)張 1 美元，貨幣供應(yīng)量 M1 增加 0.96 美元；而在 QE3 階段，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表每擴(kuò)張

6、1 美元，貨幣供應(yīng)量 M1 僅增加 0.28 美元。這是因?yàn)樘炝抠Y金滯留在金融系統(tǒng)內(nèi)部，只有一小部分進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和投資，成為最終需求。新形勢(shì)下 QE 難以有效管理國債收益率曲線。首先，QE 繼續(xù)管理國債收益率曲線的及時(shí)性與有效性存疑。QE 通過改變長(zhǎng)期和短期國債數(shù)量的供給來間接影響國債收益率曲線，這是一個(gè)緩慢的過程，在危機(jī)期間難以快速降低長(zhǎng)端國債收益率至足夠低的水平以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退。與 2019 年相比，本次危機(jī)期間美債的收益

7、率曲線仍明顯陡峭化。其次，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)愈加沉重。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從 2019 年 8 月的約 3.8 萬億美元低位迅速擴(kuò)張至2020 年 6 月初的逾 7 萬億美元，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的可持續(xù)性存疑。最后，QE 退出艱難。一方面，市場(chǎng)溝通難度較大，2013 年 5 月美聯(lián)儲(chǔ)在提及 QE 終結(jié)時(shí)曾引發(fā)退出恐慌（Taper Tantrum）；另一方面，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)停止或減少購買國債后，國債收益率可能會(huì)快速抬升。因此，新形勢(shì)下美聯(lián)儲(chǔ)需要啟

8、用新的政策工具以有效管理國債收益率曲線。債券余額僅增加了約 82 萬億日元，長(zhǎng)期國債收益率也基本穩(wěn)定在零利率附近。如果沒有實(shí)施 YCC 政策，日本的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)將如何表現(xiàn)已不得而知。不過，從最終結(jié)果來看，YCC提振經(jīng)濟(jì)和推高通脹沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，但確實(shí)減緩了中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)張速度。此外，2020 年 3 月澳大利亞開始實(shí)施收益率曲線控制，與其經(jīng)濟(jì)條件相似的新西蘭則選擇了量化寬松，結(jié)果發(fā)現(xiàn)澳大利亞的中長(zhǎng)期國債收益率的波動(dòng)性明顯

9、低于新西蘭。YCC 有助于減緩美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度，降低財(cái)政融資成本和通縮壓力。首先，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不確定，美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持寬松貨幣政策，如何保證資產(chǎn)負(fù)債表可持續(xù)是美聯(lián)儲(chǔ)必須考慮的長(zhǎng)期隱患。如果承諾可信，YCC 能夠幫助美聯(lián)儲(chǔ)在避免大規(guī)模購買美債的情況下控制收益率。其次，為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，美國財(cái)政赤字達(dá)到空前規(guī)模，財(cái)政壓力巨大。在YCC 政策下，美聯(lián)儲(chǔ)將國債收益率固定在一定低的水平上，并減少美債的波動(dòng)性，能夠直接降低財(cái)政融資成本。

10、最后，YCC 將中期利率降至足夠低水平后，有助于鼓勵(lì)企業(yè)投資和家庭消費(fèi)，降低通縮壓力和經(jīng)濟(jì)衰退程度。YCC 可能損害美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)，并助推資產(chǎn)價(jià)格泡沫。第一，YCC 成功的關(guān)鍵條件之一是市場(chǎng)相信中央銀行對(duì)釘住的承諾是可信的，如果市場(chǎng)對(duì)此持懷疑態(tài)度，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不購買更多的債券，以使得債券收益率維持在目標(biāo)水平。第二，YCC 要求中央銀行承諾在未來一定時(shí)間內(nèi)釘住利率，如果在此期間通貨膨脹意外回升，美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫在放棄釘住利率和不堅(jiān)持既定的通

11、脹目標(biāo)之間作出選擇，而這兩個(gè)選擇都會(huì)危及中央銀行信譽(yù)。第三，在 YCC 框架下，國債收益率曲線的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步喪失，尤其是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在諸多不確定性的情況下，大量資金可能不會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是進(jìn)一步助推資產(chǎn)價(jià)格泡沫。YCC 直接控制財(cái)政融資成本，更接近財(cái)政赤字貨幣化。財(cái)政赤字貨幣化指的是中央銀行通過發(fā)行貨幣的方式為財(cái)政融資，導(dǎo)致貨幣供給增加。一般來說，中央銀行直接在一級(jí)市場(chǎng)上購買國債才被稱為財(cái)政赤字貨幣化。獨(dú)立的 QE 不能算做嚴(yán)格

12、意義上的財(cái)政赤字貨幣化，因?yàn)樗皇侵醒脬y行直接從一級(jí)市場(chǎng)購買國債，而且只是增加了貨幣供應(yīng)，并沒有增加資產(chǎn)。但是，QE 搭配財(cái)政赤字，則是迂回的財(cái)政赤字貨幣化，因?yàn)橐环矫孢@種政策組合增加了資產(chǎn)和貨幣供應(yīng)量；另一方面雖然中央銀行沒有直接在一級(jí)市場(chǎng)購買國債，國債收益率仍主要由市場(chǎng)供求決定，但中央銀行大規(guī)模增持國債實(shí)際上壓低了中長(zhǎng)端國債收益率，從而降低了財(cái)政融資成本。在 YCC 政策框架下，中央銀行通過釘住利率直接控制財(cái)政融資成本，搭配QE 和

13、財(cái)政赤字，將更加接近實(shí)際的財(cái)政赤字貨幣化，這與在一級(jí)市場(chǎng)直接購買國債已沒有本質(zhì)區(qū)別。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施 YCC 會(huì)對(duì)中國產(chǎn)生溢出效應(yīng)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美國長(zhǎng)期利率變化能夠解釋亞洲地區(qū)長(zhǎng)期國債收益率變化的三分之一以上。資本賬戶開放度高的國家國債收益率受美國的影響程度更大。伴隨著中國對(duì)外開放程度的提高，美國長(zhǎng)期利率變化會(huì)通過資本流動(dòng)、利率和資產(chǎn)價(jià)格等渠道對(duì)中國產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)。首先，目前中美長(zhǎng)期國債收益率基差已超過 200 個(gè)基點(diǎn)，處于歷史高位。如