上市公司負(fù)債融資對投資行為影響的實(shí)證分析

1、<p>　　上市公司負(fù)債融資對投資行為影響的實(shí)證分析</p><p>　　摘要：本文通過選取2010-2012年滬深A(yù)股上市房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證和定量分析，證實(shí)了我國公司資產(chǎn)負(fù)債率的高低會影響企業(yè)的投資行為：高的資產(chǎn)負(fù)債率會抑制企業(yè)的過度投資行為。過度投資行為制約著企業(yè)和社會的發(fā)展，一方面，使企業(yè)資金使用效率下降；另一方面，會產(chǎn)生通貨膨脹現(xiàn)象。因此如何減少企業(yè)過度投資行為、提高企業(yè)自由現(xiàn)金流的使用效

2、率是本文研究的重點(diǎn)。同時根據(jù)我國上市房地產(chǎn)公司的現(xiàn)狀以及研究結(jié)果提出一些建設(shè)性的意見和建議。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：負(fù)債融資 投資行為 代理理論 實(shí)證分析 </p><p>　　前我國上市公司普遍存在著過度投資的行為，這種現(xiàn)象從長遠(yuǎn)來看會引起企業(yè)的資金配置低下，從宏觀層面來看會導(dǎo)致通貨膨脹。所以為了能夠有效控制上市公司過度投資行為的重復(fù)發(fā)生，對債務(wù)融資和企業(yè)投資行為的研究就很具有現(xiàn)

3、實(shí)意義。本文通過對上市公司投資行為的實(shí)證分析，深入研究不同債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對具體投資行為的影響。 </p><p>　　一、負(fù)債融資對投資行為影響的理論分析及研究現(xiàn)狀 </p><p>　?。ㄒ唬┴?fù)債融資影響企業(yè)投資行為的機(jī)理 </p><p>　　1.投資和自由現(xiàn)金流之間具有較強(qiáng)的敏感性。Jensen（1986）根據(jù)經(jīng)理人和股東之間存在的不對稱信息假設(shè)，提出了過度投資

4、理論，指出在該理論的影響下產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流理論。他認(rèn)為經(jīng)理為了實(shí)現(xiàn)自身的價值，將企業(yè)自由現(xiàn)金流量用于投資以達(dá)到擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的目的，有時甚至對負(fù)NPV項(xiàng)目進(jìn)行投資，形成了企業(yè)過度投資的狀況。當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量較為充裕時，會加劇這種過度投資行為。融資約束理論則認(rèn)為，資本市場是不完美的，內(nèi)源融資成本較低，約束較弱；外源融資成本較高，約束也相對較強(qiáng)。所以，若企業(yè)通過內(nèi)部融資就可以獲得較多的自由現(xiàn)金流時，就會加大投資力度，并且比外部融資更容易發(fā)生

5、過度投資的行為。所以，無論是通過內(nèi)部融資還是外部融資，只要企業(yè)有豐富的自由現(xiàn)金流量就會產(chǎn)生投資行為。 </p><p>　　2.負(fù)債融資會引起過度投資行為。Jensen和Meckling（1976）通過研究發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)中，股東和經(jīng)理常常會放棄低風(fēng)險投資項(xiàng)目而選擇高風(fēng)險項(xiàng)目，這樣的結(jié)果是債權(quán)人擁有的財富逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|的財富，而投資項(xiàng)目的風(fēng)險逐漸轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人，這樣下去則容易引起過度投資行為的發(fā)生。 &

6、lt;/p><p>　　3.負(fù)債融資可防止過度投資行為。Jensen（1986）提出了“負(fù)債的相機(jī)治理作用”這一理論，他指出負(fù)債可以降低股東和經(jīng)理人之間的代理成本，減少股東和經(jīng)理人、大股東和中小股東以及新老股東之間的沖突，防止過度投資行為的發(fā)生，提高投資效率。 </p><p>　?。ǘ﹪庋芯楷F(xiàn)狀 </p><p>　　Zechner和Heinkel經(jīng)過研究證明，項(xiàng)

7、目質(zhì)量的信息不對稱使企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在過度投資行為，投資前這種過度投資行為會通過證券價格反映出來，但可以通過發(fā)行適當(dāng)?shù)呢?fù)債消除。Ozkan將廣義矩估計方法（generalized methord of moments）引入英國非金融企業(yè)，對其負(fù)債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，得出非金融企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會并非正相關(guān)關(guān)系，而呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。Stohs 和Mauer卻得出了相反的結(jié)論，他們認(rèn)為前面的研究在控制杠桿率對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)

8、的影響方面尚未考慮，進(jìn)而得出的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會之間的結(jié)論不夠準(zhǔn)確。因?yàn)樵谄髽I(yè)投資的過程中，杠桿率隨著增長型期權(quán)的增多而降低，因此，這些企業(yè)往往不愿意對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)節(jié)，也無法有效緩解由于行使期權(quán)而帶來的利益沖突。Mills、Lang等對美國和澳大利亞市場進(jìn)行研究，得出負(fù)債融資與投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。為了進(jìn)一步研究是投資不足還是抑制過度投資引起負(fù)相關(guān)性，Suto選取東南亞國家的上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究，得出負(fù)債對過度

9、投資的加重導(dǎo)致公司投資增長與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。 Alvazian</p><p>　?。ㄈ﹪鴥?nèi)研究現(xiàn)狀 </p><p>　　韓德宗、向凱引入融資期限結(jié)構(gòu)相關(guān)理論，對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)在我國生物制品行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)上市公司的運(yùn)用進(jìn)行了研究，得出結(jié)論，即我國上市公司并未充分利用債務(wù)期限工具解決投資不足的問題。童盼、陸正飛提出了企業(yè)可以通過銀行借款和商業(yè)信用等不同的渠道進(jìn)行負(fù)債融資，不同的

10、融資方式致使企業(yè)產(chǎn)生不同的融資行為，他們還認(rèn)為這兩種負(fù)債融資方式對投資規(guī)模的影響存在顯著差異，相比而言，商業(yè)信用對投資具有更大影響。王治、周宏琦研究證實(shí)，對于內(nèi)部自由現(xiàn)金流高的企業(yè)，短期負(fù)債可以抑制其過度投資問題，而對于自由現(xiàn)金流低的企業(yè)，短期負(fù)債使其存在的投資不足問題更加嚴(yán)重，而長期投資對現(xiàn)金流沒有顯著影響；在抑制非國有控股企業(yè)和國有控股企業(yè)過度投資方面，短期負(fù)債對前者發(fā)揮了更大作用。 </p><p>　　二

11、、研究內(nèi)容和方法 </p><p>　　本文以2010-2012年滬深A(yù)股上市房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析（剔除了被ST和PT的公司），本文的研究思路通過實(shí)證分析負(fù)債融資對上市房地產(chǎn)公司投資行為的影響。 </p><p>　　在研究方法上，本文通過對國內(nèi)外大量文獻(xiàn)資料進(jìn)行歸納研究，系統(tǒng)地分析了上市公司債務(wù)融資和投資行為之間存在的關(guān)系，從而得出負(fù)債融資對企業(yè)的投資行為具有一定的影響。再通過實(shí)

12、證分析的方法，得出了負(fù)債融資對上市公司的投資行為具有一定的促進(jìn)作用。 </p><p>　　三、研究假設(shè)與模型構(gòu)建 </p><p><b>　?。ㄒ唬┭芯考僭O(shè) </b></p><p>　　經(jīng)過上述分析，負(fù)債融資對公司投資行為產(chǎn)生以下影響，第一，認(rèn)為高的資產(chǎn)負(fù)債率會增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而會引起過度投資行為的發(fā)生。第二，認(rèn)為高的資產(chǎn)負(fù)債率會

13、加強(qiáng)債權(quán)人對企業(yè)投資行為的監(jiān)督，從而可以防止企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。第三，投資不足。如果負(fù)債融資導(dǎo)致過度投資，二者則呈正相關(guān)；如果出現(xiàn)后兩種情況，則是負(fù)相關(guān)。從而提出以下假設(shè)： 　　H1：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。 </p><p>　　H2：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈正相關(guān)。 </p><p><b>　?。ǘ┠Ｐ蜆?gòu)建 </b></p>

14、;<p>　　1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法從滬深A(yù)股上市房地產(chǎn)公司中選取樣本，為避免異常值的影響，將每年被ST和PT的公司從原始樣本中剔除，并剔除了信息缺失和異常的數(shù)據(jù)。本文選取我國32家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，從其年度報告中采集2010-2012年的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。個別指標(biāo)根據(jù)年度報告中數(shù)據(jù)計算加工而成。 </p><p>　　2.變量選擇和模型設(shè)計。 <

15、;/p><p>　?。?）被解釋變量和解釋變量的選取。本文研究被解釋變量投資支出時，考慮到企業(yè)規(guī)模不同而對企業(yè)投資的影響，以每年對固定資產(chǎn)和長期投資的增加值再除以期初總資產(chǎn)作為被解釋變量；選取資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，投資和融資是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的必要環(huán)節(jié)，投資需要通過融資來實(shí)現(xiàn)，融資目的是投資，投資和融資在不斷地進(jìn)行動態(tài)循環(huán)，所以選擇當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量。 </p><p>　　（2）控制變

16、量的選取。①托賓Q值。托賓Q值是企業(yè)市場價值和企業(yè)重置成本的比值。本文用托賓Q值表示企業(yè)投資機(jī)會的大?。寒?dāng)Q≥1時，企業(yè)利用較大的投資機(jī)會進(jìn)行投資，反之則減少投資。由于傳統(tǒng)托賓Q值的計算方法較為復(fù)雜且難獲取數(shù)據(jù)，本文定義托賓Q值為：Q=（總股數(shù)×每股價格+負(fù)債的賬面價值）/總資產(chǎn)賬面價值。其中每股價格按當(dāng)年年末收盤價格計算。②銷售收入。加速系數(shù)投資理論認(rèn)為銷售收入和投資呈正相關(guān)，且具有乘數(shù)效應(yīng)。本文將銷售收入作為控制變量來研究

17、，原因是企業(yè)在獲得一定的銷售收入時，對企業(yè)的投資行為也會有一定的影響。本文從利潤表中選取營業(yè)收入來替代銷售收入，再除以期初資產(chǎn)總額以消除規(guī)模效應(yīng)的影響。③現(xiàn)金流量。企業(yè)只有有自由現(xiàn)金流時才能進(jìn)行投資行為，而且很多研究也表明自由現(xiàn)金流和投資行為呈正相關(guān)關(guān)系。本文以現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額作為自由現(xiàn)金流量的替代變量，再除以期初資產(chǎn)總額以消除規(guī)模效應(yīng)的影響。 </p><p>　?。?）模型設(shè)計。本文參

18、考了Aivazian A and GeY（2005）、童盼（2005）等在研究負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的影響中所使用過的模型，并以此為基礎(chǔ)做了一定的修改，最終建立如下模型： </p><p>　　Ii，t/Ki，t-1=α0+α1（D/K）i，t+α2Qi，t+α3（Si，t/ Ki，t-1）+α4（CFi，t/Ki，t-1）+ε </p><p>　　其中，Ii，t表示第i家公司在第t年的

19、投資額；Ki，t-1表示第i家公司在t-1年末的資產(chǎn)總額；D表示負(fù)債，Qi，t表示第i家公司在第t期的托賓Q值；Si，t表示第i家公司在第t期的營業(yè)收入；CFi，t表示第i家公司在第t期的現(xiàn)金流；ε表示殘差。 </p><p><b>　　四、實(shí)證分析 </b></p><p>　?。ㄒ唬┛傮w樣本投資行為的研究 </p><p>　　從表2中，

20、我們可以看到解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率其t檢驗(yàn)在0.05的置信水平上通過（Sig=0.048，小于0.05），說明相應(yīng)系數(shù)顯著異于0，Beta系數(shù)為負(fù)，說明資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出的相關(guān)系數(shù)為負(fù)。這個結(jié)論支持我們前面所提出的假設(shè)：總體上企業(yè)負(fù)債水平與投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)前期的負(fù)債率越高，本期的投資支出水平就越低。同時這也與Aivazian等人在2005年對西方國家負(fù)債比率與投資支出關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果一致。但是同時也發(fā)現(xiàn)，負(fù)債比率與投資支出的相關(guān)系數(shù)

21、大小僅為-2.127，比國外-0.441的相關(guān)系數(shù)（Aivazian，2005）小得多。這表明雖然負(fù)債融資對我國上市公司的投資行為具有一定的約束作用，但是這種約束作用比西方國家弱得多。 </p><p>　　在三個控制變量中，自由現(xiàn)金流的影響最為顯著。自由現(xiàn)金流CF的回歸系數(shù)為0.392，P=0.000，說明自由現(xiàn)金流與投資支出在0.000的顯著性水平上顯著正相關(guān)，即自由現(xiàn)金流量增加時，企業(yè)的投資行為會顯著的增加

22、。這與我們前面的理論分析相一致。銷售收入對本期投資支出也有顯著的影響。銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.065，在0.01的顯著性水平上顯著。說明企業(yè)的銷售收入與投資支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與前面提到的加速系數(shù)投資理論相吻合。托賓Q值對本期投資支出也有顯著影響。托賓Q值的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為-0.047，在0.05的顯著性水平上顯著。說明企業(yè)的托賓Q值越大，即企業(yè)的投資機(jī)會越大，企業(yè)本期的投資支出越少。 </p><p>　

23、?。ǘ┙Y(jié)果及政策建議 </p><p>　　1.分析結(jié)果。一是我國上市公司中也存在著西方普遍承認(rèn)的投資現(xiàn)金流相關(guān)性。二是債務(wù)水平會影響企業(yè)的投資行為，在我國上市房地產(chǎn)公司中負(fù)債融資也會發(fā)揮其相機(jī)治理作用，通過實(shí)證分析得出高的資產(chǎn)負(fù)債率會抑制企業(yè)的過度投資行為。 </p><p>　　2.政策建議。一是控制經(jīng)理可以自由支配的自由現(xiàn)金流數(shù)量，進(jìn)一步完善公司的治理機(jī)構(gòu)，健全股東、董事會和經(jīng)理層

24、三者責(zé)任和權(quán)利的制衡機(jī)制，更好地發(fā)揮負(fù)債的相機(jī)治理作用。二是充分有效地發(fā)揮債務(wù)融資的治理作用，由于我國上市公司一般通過銀行借款進(jìn)行負(fù)債融資，所以要加強(qiáng)銀行債務(wù)的“硬約束”作用，有效地對企業(yè)的投資行為進(jìn)行監(jiān)督。J </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　1.Ozkan，A.An Empirical Anaysis of Corporate

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