負(fù)債融資對(duì)我國上市公司投資行為影響的實(shí)證研究.pdf

1、融資決策和投資決策是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)活動(dòng)最為核心的內(nèi)容。以MM定理為分界線，傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論基于完全市場(chǎng)和信息對(duì)稱的假設(shè)展開研究，認(rèn)為融資決策和投資決策是完全相互獨(dú)立的。然而，MM定理有關(guān)融資決策與投資決策的“分離法則”并非現(xiàn)實(shí)所在。隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論、契約理論等新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注公司各相關(guān)利益主體之間的利益沖突和信息不對(duì)稱問題?，F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論則認(rèn)為，企業(yè)是一系列契約的組合，由于信息的不對(duì)稱、契約的不完備

2、等市場(chǎng)不完全性的存在，公司各相關(guān)利益主體之間目標(biāo)并不完全一致、表現(xiàn)出相互之間的利益沖突，因而產(chǎn)生代理成本。Jensen和Meckling開創(chuàng)了融資決策的代理模型，認(rèn)為代理成本是為設(shè)計(jì)、監(jiān)督和約束委托人與代理人之間利益沖突的一組契約所付出的代價(jià)，加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過收益的剩余損失。從資本結(jié)構(gòu)的角度看，代理成本可分為股權(quán)代理成本和負(fù)債代理成本。股東-債權(quán)人之間的利益沖突使得股東與債權(quán)人之間產(chǎn)生負(fù)債代理成本，從而引發(fā)非效率投資行為，主要表現(xiàn)

3、為資產(chǎn)替代和投資不足；同時(shí)負(fù)債融資的相機(jī)治理作用又緩和了股東-經(jīng)理之間的利益沖突，即對(duì)股權(quán)代理成本引發(fā)的過度投資具有約束作用。
　　首先，本文對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，對(duì)傳統(tǒng)和現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論下的投融資基本理論進(jìn)行了回顧和評(píng)述。其次，基于我國上市公司股權(quán)高度集中和產(chǎn)權(quán)國有的特殊背景對(duì)委托-代理框架的轉(zhuǎn)變做出理論上的界定和分析，在對(duì)傳統(tǒng)Berle和Means股權(quán)分散模式下的委托-代理框架進(jìn)行回顧的同時(shí)，構(gòu)建了控股股東控制下的委托-

4、代理框架，并就該框架下負(fù)債融資對(duì)上市公司投資行為影響的內(nèi)在機(jī)理展開更深一層次地規(guī)范分析，從理論基礎(chǔ)上說明了從成長性、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)和最終控制人性質(zhì)三個(gè)關(guān)鍵視角進(jìn)行后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)的必要。最后，本文以我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，選擇非均衡面板數(shù)據(jù)模型，通過F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)對(duì)混合回歸模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的適用性給出判斷，從樣本整體、成長性、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)和最終控制人性質(zhì)視角就負(fù)債融資對(duì)我國上市公司投資行為的影響進(jìn)行了實(shí)證檢

5、驗(yàn)。結(jié)論顯示不同分組中負(fù)債融資水平與公司投資支出之間的關(guān)系存在差異：
　　(1)從樣本整體來看，負(fù)債融資水平與公司投資支出顯著正相關(guān)。對(duì)于整體樣本而言，回歸結(jié)果表明負(fù)債融資的相機(jī)治理作用沒有得到充分發(fā)揮、反而導(dǎo)致了嚴(yán)重的負(fù)債代理成本，我國上市公司普遍存在資產(chǎn)替代動(dòng)機(jī)。
　　(2)從成長性分組來看，高成長性公司的負(fù)債融資水平與公司投資支出顯著正相關(guān)。對(duì)于高成長性公司而言，回歸結(jié)果表明我國高成長性上市公司普遍存在風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)替

6、代激勵(lì)；低成長性公司的負(fù)債融資水平與公司投資支出顯著正相關(guān)。對(duì)低成長性公司而言，回歸結(jié)果表明我國低成長性上市公司中負(fù)債融資的相機(jī)治理作用存在缺失。
　　(3)從風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)分組來看，強(qiáng)勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)公司的負(fù)債融資水平與公司投資支出顯著正相關(guān)。對(duì)于強(qiáng)勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)的公司而言，回歸結(jié)果表明我國強(qiáng)勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)的上市公司資產(chǎn)替代效應(yīng)處于主導(dǎo)地位；弱勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)公司的負(fù)債融資水平與公司投資支出沒有表現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系。對(duì)弱勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)

7、公司而言，回歸結(jié)果沒有提供在我國弱勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)上市公司中負(fù)債融資的相機(jī)治理作用存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
　　(4)從最終控制人性質(zhì)分組來看，國有控股公司的負(fù)債融資水平與公司投資支出顯著正相關(guān)?；貧w結(jié)果表明國有控股公司/經(jīng)理存在過度投資的傾向，在我國國有控股上市公司中負(fù)債融資的相機(jī)治理作用存在缺失；非國有控股公司的負(fù)債融資水平與公司投資支出沒有表現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系。對(duì)非國有控股公司而言，回歸檢驗(yàn)沒有提供我國非國控股公司中負(fù)債融資的相機(jī)治理