隱性或有負(fù)債視角下的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究.pdf

1、主權(quán)債務(wù)與公司債務(wù)最重要的差別在于其有限的執(zhí)法機(jī)制(Limitedmechanisms for enforcement)，公司債務(wù)遵循國(guó)家法律的強(qiáng)制管理，而主權(quán)債務(wù)的貸方只能依賴(lài)離岸法律或是債務(wù)人維護(hù)自身聲譽(yù)的考慮。由于缺少?gòu)?qiáng)制償還的運(yùn)作機(jī)制，主權(quán)債務(wù)違約事件在世界經(jīng)濟(jì)史上屢見(jiàn)不鮮。在《這次不一樣？800年金融荒唐史》中，作者指出各部門(mén)債務(wù)可能發(fā)生相互轉(zhuǎn)化，應(yīng)該更加重視一國(guó)的總體債務(wù)，即居民、企業(yè)與政府債務(wù)之和（Reinhart和Rog

2、off,2009）。經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常從國(guó)家經(jīng)濟(jì)入手，對(duì)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因進(jìn)行解釋?zhuān)缃?jīng)濟(jì)衰退、過(guò)度負(fù)債、資本外逃和貨幣貶值。然而歐洲奉行的“債務(wù)經(jīng)濟(jì)”發(fā)展模式讓問(wèn)題變得更為復(fù)雜。全球金融危機(jī)的爆發(fā)，讓政府面臨的或有債務(wù)和隱性債務(wù)徹底浮出水面。國(guó)家擔(dān)保和救助行為導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化，社會(huì)保障和養(yǎng)老金支出的剛性上升趨勢(shì)將受益民眾推向了“風(fēng)口浪尖”，經(jīng)濟(jì)增速和公共支出反向變動(dòng)，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵。
　　在此背景下，對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究也將涉

3、及一系列新的學(xué)術(shù)問(wèn)題。本文認(rèn)為發(fā)端于2009年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)在很大程度上是隱性或有債務(wù)的顯性化所致，通過(guò)對(duì)隱性或有負(fù)債和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)梳理，學(xué)者們對(duì)于主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的解釋主要存在以下問(wèn)題尚待探索:其一，需要進(jìn)一步挖掘宏觀層面的隱性或有負(fù)債是什么;其二，未來(lái)債務(wù)的變化趨勢(shì)，涉及政府債務(wù)量綱和負(fù)債結(jié)構(gòu)變化;其三，在微觀基礎(chǔ)上研究隱性或有負(fù)債的形成機(jī)制;其四，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升高對(duì)于隱性或有負(fù)債是否存在反饋機(jī)制。
　　根據(jù)隱性、或有負(fù)

4、債的觸發(fā)條件及強(qiáng)制性程度，本文將研究對(duì)象分為兩個(gè)層次，一是源于社會(huì)保障剛性支出的隱性債務(wù)，尤其是養(yǎng)老金隱性債務(wù);二是源于政府的金融救助行為產(chǎn)生的或有負(fù)債。進(jìn)而通過(guò)對(duì)各類(lèi)隱性或有負(fù)債的形成機(jī)理的分析，構(gòu)建理論模型，一是從政府-居民兩部門(mén)模型入手，分析人口老齡化與福利支出錯(cuò)配問(wèn)題帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);二是基于政府-企業(yè)-銀行三部門(mén)模型分析政府擔(dān)保和金融救助行為對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。在此基礎(chǔ)上，采用歐洲國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
　　本文研究的主

5、要內(nèi)容如下:
　　第一章緒論，主要介紹了本文的研究背景和研究意義，提出了邏輯框架和研究目標(biāo)，說(shuō)明了主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)和不足。
　　第二章文獻(xiàn)綜述，為確定隱性或有負(fù)債視角下的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源提供依據(jù)。隱性負(fù)債主要是指那些通過(guò)法定程序政府許諾未來(lái)應(yīng)支付給公眾的款項(xiàng)，一般不在政府的資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)，如未來(lái)的養(yǎng)老金、醫(yī)療保險(xiǎn)以及其他社會(huì)保障支出;而或有負(fù)債則是指在特定事件發(fā)生時(shí)出現(xiàn)的或有財(cái)政負(fù)債，這些債務(wù)并未反映在預(yù)算之內(nèi)。由于隱性負(fù)債和或

6、有負(fù)債可能相互轉(zhuǎn)化，因此本文重點(diǎn)討論可能帶來(lái)隱性或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，如政府隱性擔(dān)保造成的發(fā)債救助、未來(lái)的養(yǎng)老金缺口以及社會(huì)保障剛性支出。
　　第三章梳理主權(quán)債務(wù)相關(guān)理論的演進(jìn)。主權(quán)債務(wù)產(chǎn)生于國(guó)家財(cái)政，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的一種。關(guān)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最初的討論來(lái)自于政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的利弊，進(jìn)而提出了債務(wù)適度規(guī)模理論。上世紀(jì)末在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣中首次提出了宏觀層面隱性負(fù)債和或有負(fù)債的概念，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論不止局限于公共

7、部門(mén)，其研究框架隨即擴(kuò)展到更為廣泛的領(lǐng)域，包括了居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)。
　　第四章研究隱性或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制。根據(jù)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的現(xiàn)實(shí)背景，在隱性或有視角下，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于人口結(jié)構(gòu)老齡化、社會(huì)保障制度與經(jīng)濟(jì)錯(cuò)配、政府擔(dān)保及金融救助。通過(guò)構(gòu)建政府-居民兩部門(mén)模型，分析世代交疊框架下代表性行為人的財(cái)政凈貢獻(xiàn)，研究老齡化和福利支出對(duì)于財(cái)政缺口的影響機(jī)制;通過(guò)政府-企業(yè)-銀行三部門(mén)模型分析金融救助行為導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)閉環(huán)。
　

8、　第五章和第六章為實(shí)證研究。采用面板回歸模型、中介效應(yīng)模型、面板向量自回歸模型等研究方法，實(shí)證研究結(jié)果顯示:一是老年撫養(yǎng)比、養(yǎng)老金替代率等人口、福利指標(biāo)對(duì)債務(wù)規(guī)模影響顯著;二是人口“老齡化”對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正向影響，“第二次人口紅利”并未提高主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性，“高齡化”相對(duì)于“老齡化”將帶來(lái)更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);三是在金融救助之后，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，而作為主權(quán)債務(wù)的持有人，短期內(nèi)的金融部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加。
　　第七章是結(jié)論和我國(guó)

9、的啟示。主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)對(duì)應(yīng)的概念是廣義政府債務(wù)，雖然當(dāng)前我國(guó)直接政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不高，但是老齡化帶來(lái)的養(yǎng)老金缺口、地方政府融資平臺(tái)債務(wù)和企業(yè)部門(mén)債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)有所顯現(xiàn)。借鑒歐洲國(guó)家應(yīng)對(duì)隱性或有主權(quán)債務(wù)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，有助于從容應(yīng)對(duì)我國(guó)可能出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　理論與實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，一是隱性或有主權(quán)債務(wù)的來(lái)源多種多樣，凡是需要政府承擔(dān)最后償付責(zé)任的債務(wù)都能包含進(jìn)來(lái)，如戰(zhàn)爭(zhēng)、災(zāi)難、突發(fā)事件。結(jié)合歐洲國(guó)家的現(xiàn)實(shí)情況，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)但增長(zhǎng)緩慢，老齡化問(wèn)

10、題嚴(yán)重，福利制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不匹配，政府奉行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)卻屢次出手干預(yù)，其面臨的隱性或有主權(quán)債務(wù)主要來(lái)自于人口、福利、金融三個(gè)方面;二是人口老齡化將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間制約著歐洲乃至發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從財(cái)政收支兩端降低政府經(jīng)濟(jì)實(shí)力;三是脫離了經(jīng)濟(jì)發(fā)展約束的福利制度進(jìn)一步惡化了歐洲國(guó)家的財(cái)政狀況，高福利制度不僅拖累了歐洲福利國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也加劇了財(cái)政負(fù)擔(dān)，尤其是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政能力不匹配的福利制度是希臘等國(guó)家債務(wù)危機(jī)的隱性致因;四是政府對(duì)金融

11、機(jī)構(gòu)的救助和擔(dān)保則在短期內(nèi)凸顯了主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而銀行作為政府債券的持有者，政府信用下降勢(shì)必降低銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在銀行和政府之間最終形成“閉環(huán)”。
　　本文的創(chuàng)新之處主要包括以下三個(gè)方面:
　　第一，本文通過(guò)分析隱性或有債務(wù)的形成機(jī)理，將財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)理論和或有負(fù)債理論相結(jié)合，為完善政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析框架提供了新的研究視角。國(guó)內(nèi)外學(xué)者雖然從國(guó)債適度規(guī)模和國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表測(cè)算方面進(jìn)行了深入分析，但是尚無(wú)在隱性負(fù)債及或有負(fù)債角度形成

12、統(tǒng)一的研究范式。
　　第二，對(duì)于主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量需要考慮隱性或有負(fù)債，本文提供了分析主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的新觀點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)是政府債券的持有者和被擔(dān)保者，政府債券的估值變化勢(shì)必對(duì)其權(quán)益造成影響，政府信用風(fēng)險(xiǎn)與金融部門(mén)信用風(fēng)險(xiǎn)之間具有雙向反饋循環(huán)機(jī)制;人口老齡化將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間制約著歐洲乃至發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，脫離了經(jīng)濟(jì)發(fā)展約束的福利制度進(jìn)一步惡化了相關(guān)國(guó)家的財(cái)政狀況。
　　第三，本文構(gòu)建了財(cái)政缺口模型和違約概率模型，從政府、居民