美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接1

1、編號： 時間：2021 年 x 月 x 日 書山有路勤為徑，學(xué)海無涯苦作舟 書山有路勤為徑，學(xué)海無涯苦作舟 頁碼：第 1 頁 共 13 頁第 1 頁 共 13 頁美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接 美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接于緒剛美國私募發(fā)行市場是世界上主要的證券市場之一。私募發(fā)行的優(yōu)勢在于發(fā)行人因豁免注冊而無須支付與注冊相關(guān)的費用、1并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任；2而且私募發(fā)行的磋商過程可使發(fā)行人的財務(wù)狀況處于保密狀態(tài)，從而增強了公

2、司的競爭力，并使公司回避兼并風(fēng)險。3八十年代以來，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金中的 60%來自私募市場。4中國自建立證券市場開始，即積極開拓國際證券市場。但由于受法律制度差異的影響，我國公司無法按照美國證券法的要求進(jìn)入公開發(fā)行市場籌集資金。因此私募發(fā)行是我國上市公司籌集美國資金的唯一途徑。中國 B 股市場近十年的歷史說明，美國私募發(fā)行市場是我國境內(nèi)上市外資股的主要資金來源地。5因此，研究美國私募發(fā)行制度對我們有重大意義。調(diào)整美國私募

3、發(fā)行制度的規(guī)范有三個,即 1933 年《證券法》(以下簡稱“《證券法》 ”)的 4（2）節(jié)（以下簡稱“4（2）節(jié)” ） 、1982 年的《D 條例》（Regulation D）與 1990 年的《144A 規(guī)則》 （Rule 144A） 。最早頒布的 4（2）節(jié)與最晚頒布的《144A 規(guī)則》時間跨度近 60 年，但三個規(guī)范互相獨立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國的私募發(fā)行市場，堪稱規(guī)范內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào)發(fā)展的典范。一、 一、 4（2）節(jié)下的

4、私募發(fā)行市場 ）節(jié)下的私募發(fā)行市場第 4（2）節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊。 ” “證交1 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 2 See Act Section 11. 3 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary

5、 of Money & Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200-201. 4 Hal S. Scott & Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51.5 截止到 1997 年底，美國投資者在我國證券交易所的開戶數(shù)僅次于香港，位居海外來源地第二名[資料來 源：中國證券監(jiān)督管理委員會編， 《1998

6、年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》]。編號： 時間：2021 年 x 月 x 日 書山有路勤為徑，學(xué)海無涯苦作舟 書山有路勤為徑，學(xué)海無涯苦作舟 頁碼：第 3 頁 共 13 頁第 3 頁 共 13 頁（2）節(jié)依賴于受發(fā)行人是否需要《證券法》的保護(hù)。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護(hù)自己，則對這些人作出的發(fā)行要約就是一個“不涉及任何公開發(fā)行要約”的交易。而 Ralston Purina 公司受發(fā)行人的地位決定他們無法獲得相關(guān)資料，他們?nèi)缟鐓^(qū)中的鄰居一樣

7、是投資“公眾”中的一員。據(jù)此美國最高法院判決 Ralston Purina 公司應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第 5 節(jié)的規(guī)定。在該案中，法院直截了當(dāng)?shù)鼐芙^了“證交會”總監(jiān)關(guān)于私募發(fā)行構(gòu)成要件是受發(fā)行人不超過 25 人的標(biāo)準(zhǔn)的看法。從此以后，最高法院在 Ralston Purina 公司案中提出的判定私募發(fā)行的意見就成了聯(lián)邦法院審理私募發(fā)行案件的指導(dǎo)原則。但毫無疑問，前述判例如 4（2）節(jié)本身的文字一樣，不可捉摸，不利于發(fā)行人作出明確的判斷。為此，

8、1962 年 11 月， “證交會”針對私募發(fā)行問題，發(fā)布了一個聲明（Release） 。9“證交會”認(rèn)為，認(rèn)定一個交易是否涉及公開發(fā)行，需要考慮整個環(huán)境。這些因素包括：受發(fā)行人與發(fā)行人的關(guān)系，以及發(fā)行的性質(zhì)、方式、規(guī)模、范圍、種類。該聲明認(rèn)可了最高法院在前述案件中的觀點：豁免必須按照立法目的來解釋；豁免注冊取決于有關(guān)人士是否需要《證券法》的保護(hù)；在適用豁免注冊時，受發(fā)行人的數(shù)量并不是決定性的因素，因為《證券法》既適用于對人多的發(fā)行，也

9、適用于對人少的發(fā)行。故此， “證交會”強調(diào)認(rèn)為，發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系、是否了解發(fā)行人的問題有關(guān)。所以說，在認(rèn)定私募發(fā)行的時候既要考慮實際購買人的身份，也要考慮受發(fā)行人的身份。在該聲明中， “證交會”特別指出，在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時候，需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的消息靈通人士的手中。如果購買者獲得證券的目的是旨在證券再銷售，則證券的賣方就要承擔(dān)可能違反《證券法》注冊要求的風(fēng)險，及相應(yīng)的民事