終極股東對企業(yè)投資行為影響的研究——來自中國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù).pdf

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中所發(fā)揮的作用及其效率，一直是最為活躍的研究領(lǐng)域之一。學(xué)者圍繞這一問題展開了富有成效的研究，其研究視角大致可以分為兩個：一是基于企業(yè)績效或價值；二是基于以投融資為代表的企業(yè)決策行為。其中前一視角的研究非常豐富，但由于業(yè)績指標(biāo)的選擇、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的內(nèi)生性、股權(quán)結(jié)構(gòu)類型劃分方法等問題的存在，學(xué)者們沒有達(dá)成一致的結(jié)論。股權(quán)的結(jié)構(gòu)并不能直接影響企業(yè)的價值，企業(yè)價值是由過去投資所產(chǎn)生的現(xiàn)有資產(chǎn)價值與未來投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流

2、的現(xiàn)值所構(gòu)成，因而投資決策可謂是股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的紐帶，從而股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的投融資決策行為的影響成為研究的熱點問題。另外中國上市公司出現(xiàn)了盲目投資、資金嚴(yán)重閑置、資金被大股東占用、投資方向隨意改變等現(xiàn)實問題。因此在現(xiàn)實背景下，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響具有一定的理論和現(xiàn)實意義。 對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，主要對控股股東的股權(quán)性質(zhì)和持股比進(jìn)行研究，將控股股東定義為第一大股東（或?qū)⒛陥笏兜那笆蠊蓶|中存在控制性關(guān)聯(lián)關(guān)系的各

3、方持股比例相加，持股比例最高的為控股股東），并沒有逐層找到上市公司的最終控制人。隨著資本市場的發(fā)展，上市公司出現(xiàn)了金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下僅研究第一層大股東難以找到問題的根源。金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了新的兩權(quán)分離，即出現(xiàn)了終極股東對上市公司的控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)的現(xiàn)象，終極股東擁有控制權(quán)卻僅按照現(xiàn)金流權(quán)的比例來分享決策的后果。終極股東對私有收益的追逐使企業(yè)投資決策的目標(biāo)可能不再是追求企業(yè)整體價值（包括股權(quán)價值和債權(quán)價值）最大化，而

4、是尋求大股東財富最大化，股東間的利益沖突進(jìn)一步加劇。當(dāng)然終極股東不僅有掏空上市公司的傾向，也有支持上市公司的作用。終極股東擁有較高的現(xiàn)金流權(quán)使其有動力抑制上市公司的非效率投資。 自2004年以來，中國上市公司開始披露公司的實際控制人情況，并以方框圖的形式披露公司與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系，這為本文的研究提供了可能。從而本文主要是從終極產(chǎn)權(quán)的視角，研究股東問利益的協(xié)調(diào)一致和利益沖突對企業(yè)非效率投資行為的影響，以清晰了解上市公

5、司最終控制人的特征及其擁有的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，了解終極股東對企業(yè)過度投資、投資不足產(chǎn)生的影響，以期從終極產(chǎn)權(quán)的角度改善企業(yè)的非效率投資。因此該文的研究具有一定的理論和現(xiàn)實意義。 本文首先在文獻(xiàn)梳理基礎(chǔ)上，從理論上說明了終極股東具有對上市公司的支持和掏空作用，并構(gòu)建了終極股東的收益模型，在終極股東利益最大化的前提下，觀察企業(yè)投資決策的選擇；其次，對中國制造業(yè)上市公司的終極產(chǎn)權(quán)和投資的制度背景及現(xiàn)狀進(jìn)行了詳細(xì)論述，初步對終極股東影響

6、企業(yè)投資業(yè)績的情況作了描述性的統(tǒng)計；最后以中國制造業(yè)上市公司2003-2007年的1366個非均衡樣本為對象進(jìn)行了實證研究，在利用托賓Q模型進(jìn)行回歸分析的基礎(chǔ)上，將回歸殘差作為企業(yè)的非效率投資變量，分別研究了終極股東對企業(yè)過度投資和投資不足的影響，并以歐拉方程作為最優(yōu)投資模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。主要得出以下五個研究結(jié)論： （1）理論模型表明，如果終極股東直接占用上市公司資金，則會抑制上市公司過度投資或使上市公司由過度投資傾向轉(zhuǎn)為投資

7、不足或加劇上市公司投資不足；如果終極股東通過關(guān)聯(lián)交易等方式間接獲取私有收益，則會使上市公司出現(xiàn)過度投資行為，并且控制權(quán)私有收益越高，上市公司的過度投資越嚴(yán)重。 （2）在股權(quán)分置情況下，即使終極股東不掏空上市公司，由于終極股東和中小股東可接受的投資項目的凈現(xiàn)值不同，上市公司依然存在過度投資的傾向，而且非流通股的規(guī)模越多，股權(quán)再融資規(guī)模越大，上市公司過度投資越嚴(yán)重。 （3）民營企業(yè)與國有企業(yè)的過度投資行為沒有明顯的差異，但投資不

8、足程度比國有企業(yè)嚴(yán)重，民營企業(yè)的投資不足受現(xiàn)金流、宏觀等因素的影響程度高于國有企業(yè)。在國有企業(yè)之間，終極股東的行政級別對上市公司的投資不足和過度投資都有較高的影響。 （4）終極股東對企業(yè)非效率投資影響的實證結(jié)果表明終極股東的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)過度投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，控制權(quán)與企業(yè)的過度投資呈顯著的倒U型關(guān)系，無論是以兩權(quán)之比還是兩權(quán)之差來衡量兩權(quán)分離度，都表明兩權(quán)分離越嚴(yán)重，企業(yè)的過度投資越嚴(yán)重，投資者的法律保護(hù)水平和企業(yè)面臨的市場

9、競爭程度能有效地抑制企業(yè)的過度投資。上述因素對企業(yè)投資不足的影響卻都沒有通過顯著性水平檢驗，但是終極股東對上市公司的資金占用對投資不足的影響卻較大。 （5）金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)下金字塔層級的高低對企業(yè)非效率投資水平的影響沒有通過顯著性檢驗，但是以國有企業(yè)為樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果表明金字塔層級較高的上市公司過度投資明顯低于層級較低的上市公司，這說明終極股東為政府機(jī)構(gòu)時，金字塔的層級越多，上市公司受政府行政干預(yù)的力度就越小，過度投資水平越低。

10、 本文主要有以下三個方面的創(chuàng)新： 第一，從終極產(chǎn)權(quán)的角度研究了企業(yè)的過度投資和投資不足。在借鑒國內(nèi)外股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資規(guī)模影響和終極產(chǎn)權(quán)對企業(yè)業(yè)績影響的研究基礎(chǔ)上，考慮到中國金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的廣泛采用，直接從終極產(chǎn)權(quán)的角度研究企業(yè)的非效率投資行為，以考察終極股東對企業(yè)的支持和掏空行為。 第二，構(gòu)建了終極股東對企業(yè)投資行為影響的理論模型。在借鑒西方研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國資本市場特殊制度背景，從終極股東直接占用上

11、市公司資金和間接獲取私有收益兩個方面構(gòu)建了終極股東對企業(yè)非效率投資影響的理論模型。 研究發(fā)現(xiàn)終極股東直接占用上市公司資金的行為可緩解企業(yè)的過度投資行為或者加劇企業(yè)的投資不足行為，也有可能使企業(yè)由過度投資的傾向變?yōu)橥顿Y不足。在終極股東從企業(yè)投資中間接獲取私有收益的情況下，本文從無控制權(quán)私有收益和存在控制權(quán)私有收益（又劃分為股權(quán)分置和全流通背景）兩個方面建立了終極股東的收益模型。結(jié)果表明當(dāng)終極股東從企業(yè)間接獲取私有收益時，上市公司會

12、出現(xiàn)過度投資行為，并且控制權(quán)私有收益越高，上市公司的過度投資行為越嚴(yán)重；而終極股東較高的現(xiàn)金流權(quán)有助于抑制企業(yè)的過度投資，體現(xiàn)出支持的作用；在其他條件不變的情況下，股票全流通時的過度投資比股權(quán)分置時的過度投資有所緩和；投資者保護(hù)程度、中小投資者對股價的影響都有助于抑制過度投資。 第三，采用兩個不同的投資模型計算企業(yè)的非效率投資水平。本文是根據(jù)最優(yōu)投資模型計算得出企業(yè)非效率投資水平的基礎(chǔ)上，研究終極股東的各個變量對非效率投資的影響