中金公司-安防行業(yè)深度報告：規(guī)模效應和品牌溢價 71頁

1、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明首次覆蓋證券研究報告2011年12月16日電子元器件研究部規(guī)模效應和品牌溢價趙曉光趙曉光1分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080511060002zhaoxg@.cn安防行業(yè)深度報告投資亮點：投資亮點：市場對安防行業(yè)一直有三個疑問：一、安防行業(yè)是否還有空間？是否受經(jīng)濟波動影響？二、兩家公司的高毛利率和高凈利率是否會下調？三、是否有長期成長邏輯？我們從行業(yè)競爭邏輯和成

2、長邏輯兩個角度闡述我們的觀點，從而解答投資者對利潤率和成長性問題的擔憂?！耙?guī)模效應規(guī)模效應”與“品牌溢價品牌溢價”是行業(yè)競爭邏輯。是行業(yè)競爭邏輯。對安防行業(yè)的深入研究我們發(fā)現(xiàn)，?？低暫痛笕A股份類似于當年的三一重工和中聯(lián)重科，格力電器和美的電器的發(fā)展邏輯，即行業(yè)的雙寡頭壟斷，以及由行業(yè)屬性決定的規(guī)模效應和品牌溢價。能否有2000人的研發(fā)團隊是規(guī)模效應的體現(xiàn)之一，與TI交流，發(fā)現(xiàn)海康和大華占其采購額的95%的份額，說明在中高端領域兩家的絕

3、對競爭地位，對芯片廠商來說，客戶規(guī)模是影響成本的至關重要因素，因此?？荡笕A采購價格是其他廠商的一半，是規(guī)模效應體現(xiàn)之二。從下游客戶角度，在以政府采購為主、對安全高度重視的行業(yè)中，品牌至關重要，而能否有強大的銷售網(wǎng)絡亦非常重要。因此，對于規(guī)模效應和品牌溢價的分析很好的解釋了安防行業(yè)長期維持高集中度、高利潤率的格局?！案咔寤悄芑咔寤悄芑迸c“安防運營安防運營”是行業(yè)持續(xù)成長邏輯。是行業(yè)持續(xù)成長邏輯。?高清化與智能化的發(fā)展提升業(yè)績預期。

4、通過我們產(chǎn)業(yè)鏈上下游調研，高清化將成為明年明確的趨勢，高清攝像頭比例將大幅提升，并帶動DVR向NVR的升級，智能化是未來3－5年的趨勢。高清化的意義在于提升前端產(chǎn)值，并通過帶動DVR向NVR的升級拉動后端產(chǎn)值。智能化的意義在于提升產(chǎn)業(yè)鏈價值，從被動的圖像輸入轉向根據(jù)輸入圖像進行處理和反饋（大華股份本次再融資也是圍繞智能監(jiān)控展開），也在于提升上游廠商在行業(yè)中的地位。?安防運營業(yè)務提升長期估值水平。在消費電子領域我們強調垂直一體化，蘋果和三

5、星的成功是沿著垂直一體化的方向發(fā)展。而安防行業(yè)最大的優(yōu)勢在于技術創(chuàng)新不斷進行，我們相信未來掌握上游的廠商更能做好垂直一體化、向下游延伸。以智能監(jiān)控為例，未來智能化監(jiān)控的技術創(chuàng)新必須依賴于前端攝像頭和DVR設備的創(chuàng)新，因此?？岛痛笕A可以依托上游技術將產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸。賣產(chǎn)品和賣設備的公司享受的估值水平和賣服務的公司是不同的。安防運營業(yè)務的展開將提升兩家公司的估值。從需求來看，安防產(chǎn)業(yè)受經(jīng)濟周期影響波動較??；從產(chǎn)業(yè)鏈價值梳理，前端是后端的3

6、倍，高清攝像機是標清攝像機的3倍，智能是高清的2倍，而安防系統(tǒng)和運營是安防設備的3倍，這就是安防行業(yè)未來價值成長邏輯，而“規(guī)模效應”和“品牌溢價”是?？怠⒋笕A把握“智能化高清化”和“安防運營”業(yè)務機遇的根本。估值與建議：估值與建議：安防產(chǎn)業(yè)鏈從上游設備到下游應用近20家上市公司，我們確定兩個核心選擇標準，第一是否掌握上游核心設備，第二是否為龍頭，在此標準下，我們最看好?？低暫痛笕A股份。從產(chǎn)業(yè)鏈分工角度，它們創(chuàng)造價值的環(huán)節(jié)在“操作系統(tǒng)”

7、而非“系統(tǒng)集成”，參照消費電子行業(yè)經(jīng)驗，這一點是決定它們長期投資價值的根本。?？低暎ê？低暎?02415），我們預期2011、2012年的EPS為1.51和2.12元，對應動態(tài)市盈率28x、20x，首次推薦給予“推薦”；大華股份（大華股份（002236），我們預期2011、2012年的EPS為1.40和2.29元，對應動態(tài)市盈率33x、20x，首次推薦給予“推薦”。風險：風險：政府采購短期下降。1報告貢獻人：朱麗雯（zhulw@.c

8、n）中金公司研究部：中金公司研究部：2011年12月16日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3圖表27：每千人擁有攝像機數(shù)比較：中國前端市場還遠未放量..............................................................................22圖表28：安防產(chǎn)品人均支出（美元）：中國人均安防支出遠遠低于發(fā)達國家水平..........

9、.........................................22圖表29：各視頻監(jiān)控系統(tǒng)廠商前端與后端收入占比（2010）：中國安防廠商前端收入比重較低............................23圖表30：臺灣和中國安防廠商產(chǎn)品內、外銷比例：中國安防廠商外銷比例大大低于臺灣企業(yè)...............................23圖表31：安防廠商收入比值：中國安防龍頭已具備規(guī)模優(yōu)勢..

10、................................................................................23圖表32：高清和標清方案比較............................................................................................................................

11、.....24圖表33：視頻監(jiān)控系統(tǒng)前端和后端產(chǎn)品發(fā)展方向：前端發(fā)展拉動后端升級............................................................24圖表34：高清攝像機主要零部件特點和產(chǎn)品列舉................................................................................................

12、....25圖表35：高清攝像機和普通攝像機比較：高清攝像機性能優(yōu)越..............................................................................25圖表36：現(xiàn)有平安城市系統(tǒng)存在的問題以及高清解決方案：高清攝像機能解決現(xiàn)有方案中的大量問題................26圖表37：高清方案解決方式應用案例：高清方案運用越來越廣泛..............

13、...........................................................26圖表38：全球高清攝像機滲透率：高清攝像機滲透率低.........................................................................................27圖表39：中國高清攝像機滲透率：高清攝像機滲透率低..................

14、.......................................................................27圖表40：高清和標清產(chǎn)品價格比較：高清攝像機價格大大高于標清攝像機............................................................27圖表41：全球DVR、NVR產(chǎn)值（百億美元）：高清化下NVR加速取代DVR...............

15、.........................................28圖表42：智能視頻監(jiān)控系統(tǒng)與傳統(tǒng)視頻監(jiān)控系統(tǒng)比較............................................................................................28圖表43：智能視頻分析系統(tǒng)應用案例..........................................

16、............................................................................29圖表44：智能化價值分析：智能手機&智能視頻監(jiān)控系統(tǒng)......................................................................................30圖表45：智能視頻分析技術簡介.............

17、................................................................................................................31圖表46：智能視頻分析系統(tǒng)的各種預警功能......................................................................................

18、.....................32圖表47：智能視頻分析系統(tǒng)對特殊場景的處理.......................................................................................................32圖表48：智能視頻分析系統(tǒng)在金融行業(yè)的運用..................................................

19、.....................................................33圖表49：智能視頻分析系統(tǒng)在交通行業(yè)中的應用....................................................................................................33圖表50：智能視頻監(jiān)控系統(tǒng)架構圖.........................

20、................................................................................................34圖表51：海康威視智能產(chǎn)品列舉...........................................................................................................

21、..................34圖表52：“云模式”下安防服務提供方式...................................................................................................................35圖表53：ADT客戶監(jiān)控中心能夠24小時提供各類報警服務....................................

22、..............................................36圖表54：歐美運營服務廠商市場規(guī)模（2008）：安防運營服務市場規(guī)模巨大.........................................................38圖表55：各國警衛(wèi)服務和現(xiàn)金押運市場規(guī)模（USDmn）：安防運營服務市場規(guī)模巨大.....................................

23、....38圖表56：日本安防運營服務市場規(guī)模（億日元）：安防運營服務市場規(guī)模巨大......................................................39圖表57：ADT收入結構：服務收入占60%......................................................................................................

24、.......39圖表58：Securitas收入結構：服務收入占88%.....................................................................................................39圖表59：各國家和地區(qū)安防運營服務滲透率：中國市場滲透率低....................................................

25、......................40圖表60：日本兩大安防服務廠商用戶數(shù)：運營服務廠商市場集中度高...................................................................40圖表61：歐美前五大安防運營服務廠商市場份額：運營服務廠商市場集中度高.....................................................40圖表62：A

26、DT業(yè)務結構...........................................................................................................................................41圖表63：安防服務廠商毛利率...........................................................

27、......................................................................41圖表64：海康和大華產(chǎn)業(yè)鏈延伸.............................................................................................................................41圖表65：安

28、防產(chǎn)業(yè)鏈和主要上市公司布局...............................................................................................................42圖表66：?？低曋饕攧?，股票信息............................................................................

29、......................................43圖表67：安防廠商成長路徑....................................................................................................................................44圖表68：?？低暜a(chǎn)品結構變化：前端比重不斷提高.........

30、...................................................................................45圖表69：?？低暩咔瀹a(chǎn)品舉例：500萬12.5CMOSICR日夜型槍型網(wǎng)絡攝像機..............................................45圖表70：海康威視智能視頻監(jiān)控產(chǎn)品的主要功能和應用.....................

31、....................................................................46圖表71：海康威視智能視頻監(jiān)控產(chǎn)品行業(yè)應用.......................................................................................................46圖表72：?？低曅袠I(yè)解決方案.........

32、....................................................................................................................47圖表73：?？低暫Ｍ鈽I(yè)務收入（百萬元）..................................................................................

33、.........................47圖表74：?？低暫Ｍ鈾C構....................................................................................................................................47圖表75:盈利預測及其主要假設...............................

34、...............................................................................................48圖表76：歷史與預測財務數(shù)據(jù).............................................................................................................

35、....................48圖表77：歷史PE和PBbs..............................................................................................................................49圖表78：大華股份主要財務，股票信息......................................

36、............................................................................50圖表79：行業(yè)龍頭業(yè)績和估值比較.........................................................................................................................51圖表8

37、0：行業(yè)龍頭營業(yè)收入比值和凈利潤比值：雙寡頭收入和凈利潤不斷接近.....................................................51圖表81：大華股份高清產(chǎn)品舉例：6寸高清200萬像素快裝網(wǎng)絡高速智能球........................................................51圖表82：大華股份行業(yè)解決方案.........................