我國結構金融產(chǎn)品設計——產(chǎn)品定價與風險對沖.pdf

1、20世紀80年代末期90年代初期，全球經(jīng)歷了經(jīng)濟不景氣，股市低迷利率下降的狀況，微利時代的到來使“保本”成為投資者理財?shù)牡谝荒繕恕鹘y(tǒng)資工具理財已無法滿足投資者的需求，投資者希望在市場價格下跌時能夠保證資本金的安全，在市場走勢良好時又能分享價格上升的好處。在這種情況下，構性金融衍生產(chǎn)品應運而生。結構性產(chǎn)品為由固定收益證券和衍生合約結合而成的產(chǎn)品，也可以簡單的表述為“債券加期權”。它是固定收益衍生品的一種創(chuàng)新，發(fā)行機構利用金融工程技術，針

2、對投人不同的投資風險偏好，以分解組合債券加期權的方式設計出高收益或保本型結構性金融衍生產(chǎn)品。結構性產(chǎn)品的設計一般是保證本金得到全部或部分償還(債券部分)，所獲得的另一部分收益則取決于所嵌入的期權價值的變化。在國際市場股市低迷、利率不斷走低的背景下，這種產(chǎn)品受到了越來多的投資者的青睞。 我國個人理財業(yè)務剛剛起步受到居民個人投資者的歡迎，在未來也具有巨大的潛在市場和發(fā)展空間。但內資國內理財產(chǎn)品與外資相比，不管是從分析消費者的需求，還

3、是對產(chǎn)品的設計方面都具有一定的差距。目前國內銀行已經(jīng)發(fā)行了大量掛鉤海外標的的結構化金融產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在國內發(fā)行，但投資和風險管理基本外包給國外投行，這使得國內金融機構喪失了定價權利，淪為國外代銷機構，不但使得資金外流還使得國內資金面臨的風險無法控制。由于不能得到管理報酬，國內金融機構發(fā)行的管夠海外標的結構化產(chǎn)品只能取得手續(xù)費收入不能獲取管理報酬和風險管理投資收益，絕大部分利用被外資投行拿走。同時由于大量保本條款的存在，內資金融機構風險卻

4、沒有減低。其次，起步較晚、發(fā)展較快的產(chǎn)品有著日新月異的變化，這些變化也使得投資者眼花繚亂，無從選擇。第三，由于受金融創(chuàng)新的影響創(chuàng)新——產(chǎn)品的推出，產(chǎn)品性質的變化；以及投資方向的改變——個人投資者的風險偏好隨著市場環(huán)境的變化也發(fā)生了改變。投資者大都不再保守，愿意在獲得較高收益的同時承受一定的風險。投資偏好的改變則導致了產(chǎn)品需求的變化。《2007年上半年上海中外資銀行個人理財業(yè)務報告》統(tǒng)計，上海上半年具有較高預期收益率的無本金保障產(chǎn)品大幅增

5、加，上半年共發(fā)售非保本理財產(chǎn)品137.45億元，已大大超過去年全年67.17億元的水平。國內也出現(xiàn)了幾款掛鉤國內標的的結構化產(chǎn)品，如中信銀行的掛鉤滬深300，光大銀行的同享系列產(chǎn)品，但是由于國內缺少對沖高級風險的工具，使得管理人在管理時只能對沖一階風險(DELTA)對沖，管理人面臨較高的誤差風險，同時由于分業(yè)經(jīng)營，不同監(jiān)管導致銀行可以發(fā)行結構化產(chǎn)品但不能對沖風險，證券機構可以對沖風險但是不能發(fā)行產(chǎn)品，產(chǎn)品的發(fā)行管理要有多方參與十分復雜，

6、導致各方發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品的積極性不高。針對上述這些問題都迫使我們深入地、透徹地分析金融產(chǎn)品的創(chuàng)新過程以及創(chuàng)新點，站在發(fā)行者的角度來對結構化理財產(chǎn)品進行設計和改進，為內資金融機構獲取更大的市場競爭力提供依據(jù)。同時，我們也需要研究產(chǎn)品各要素的特點和相互關系，為個人投資者選擇和投資理財產(chǎn)品提供建議，為產(chǎn)品設計者搭配各種要素和給出預期收益提供一定的參考。本文從目前國際國內市場實際情況出發(fā)，詳細分析結構化金融產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀，結構化產(chǎn)品的種類和特點，以及結

7、構化產(chǎn)品的功能。 由于結構性金融衍生產(chǎn)品從本質上說是一種非常個性化的產(chǎn)品，種類繁多，結構多樣，所以，對產(chǎn)品定價的研究基本是以單個產(chǎn)品或同類型產(chǎn)品為基礎的。從定價方法上看，一般是把產(chǎn)品分成兩個部分：本金部分和收益部分，本金部分及最低收益按照債券的定價方面來處理，浮動收益部分采用期權的相應定價方法。由于各個產(chǎn)品的情況都不相同，所以很難找到通用的定價模型和定價方法。因此本文從國際市場上發(fā)行的比較有影響的幾種結構化金融產(chǎn)品出發(fā)詳細回顧了

8、機構化產(chǎn)品在國際和國內的研究狀況和研究成果。 結構性金融衍生產(chǎn)品是金融工具的一種類型，因此對其進行定價和風險管理是發(fā)行者和投資者所面臨的迫切需要解決的問題，也是結構化產(chǎn)品研究的核心問題。本文使用金融工程組合分解和無套利均衡分析方法，先將結構化產(chǎn)品分解為債券和期權合約，再運用常見的方法和技術模型對其定價。由于奇異期權在結構化產(chǎn)品的廣泛使用本文重點闡述了奇異期權的定價理論和技術方法，并從發(fā)行人角度詳細闡述了發(fā)行人風險管理對沖的方法。

9、固定收益部分(一個固定利率債)通常使用常用的固定收益估值技術如內部收益率法或者稱現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來定價，期權定價過程中常見的方法為B—S模型定價方法，等價鞅方法，數(shù)值計算和蒙特卡洛模擬方法等。在結構化產(chǎn)品中常用障礙期權，回望期權，彩虹期權等奇異期權，奇異期權是相對標準期權而言的，具體的劃分標準會隨時間變化和理論發(fā)展不同，本文從其收益特征等發(fā)面概括了奇異期權的特征以及分類定價方法。 為了支付利息及到期金額，即對固定收益部分進行避險，發(fā)

10、行人需要將投資者認購資金部分投資于某些固定收益產(chǎn)品，包括債券市場工具和貨幣市場工具等，較多的是零息債券和附息債券，有時還需要互換、遠期等金融衍生品，如通過利率互換實現(xiàn)固定與浮動利率收益結構的轉換。股票掛鉤產(chǎn)品發(fā)行商向投資者買進或賣出了期權，因而需要對這個期權部位進行避險，包括Delta、Gamma、Vega、Rho、Theta等風險。本文介紹了常見的期權風險度量和風險管理辦法，在實際當中為保障本金和降低風險CPPI和TPPI策略被廣泛使