結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的最優(yōu)設(shè)計(jì)與定價(jià).pdf

1、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品簡稱結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,就是將固定收益證券與衍生產(chǎn)品的特征相結(jié)合,以使投資者在不斷變化的市場環(huán)境中,在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取最大回報(bào)的一類新型金融產(chǎn)品。
　　 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展曾一度受到金融危機(jī)影響,國際金融危機(jī)后,各國經(jīng)濟(jì)從蕭條走向緩慢復(fù)蘇,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品再度崛起,且呈現(xiàn)逐漸增多趨勢。在后金融危機(jī)時(shí)代,資產(chǎn)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)日益增加的背景下,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品需要?jiǎng)?chuàng)新以適應(yīng)新的市場環(huán)境。從理論上說,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的可能結(jié)構(gòu)種類是無限的,其復(fù)雜程

2、度也必然日益上升,這將給投資者準(zhǔn)確評價(jià)產(chǎn)品投資價(jià)值、識別產(chǎn)品中所含風(fēng)險(xiǎn),發(fā)行者精確定價(jià)帶來更大難度。因此,如何結(jié)合當(dāng)前金融市場狀況,考慮投資者與發(fā)行者的不同需求,設(shè)計(jì)出更加符合市場的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品,并給予其合理定價(jià)是當(dāng)前亟待解決的問題。本文將在現(xiàn)有最新研究成果的基礎(chǔ)上對此進(jìn)行深入研究,主要內(nèi)容如下:
　　 預(yù)期效用理論能夠很好的解釋當(dāng)前金融市場上資本保護(hù)型產(chǎn)品受歡迎的原因,并且資本保護(hù)型產(chǎn)品能夠通過設(shè)計(jì)達(dá)到最優(yōu)支付結(jié)構(gòu),滿足投資

3、者或者發(fā)行者的效用最大化。本文以預(yù)期效用模型為理論基礎(chǔ),假設(shè)投資者與發(fā)行者是理性的,分別從投資者角度和發(fā)行者角度對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行最優(yōu)設(shè)計(jì)和定價(jià)。首先,從投資者角度對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)計(jì),產(chǎn)品嵌入一個(gè)特殊的障礙期權(quán),期權(quán)敲出只與標(biāo)的資產(chǎn)到期時(shí)刻的價(jià)格有關(guān),而與價(jià)格路徑無關(guān),產(chǎn)品收益服從市場,與市場指數(shù)具有協(xié)同單調(diào)性。緊接著在不完全市場條件下對產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià),為此提出利用高斯混合分布恢復(fù)最小距離風(fēng)險(xiǎn)中性概率測度的新方法。此方法能夠有效解決概率測

4、度的非負(fù)性與唯一性。數(shù)值仿真結(jié)果表明,風(fēng)險(xiǎn)中性概率密度可由兩個(gè)組成部分的高斯混合分布近似,形狀更加具有尖峰性且是雙峰的,并且實(shí)際分布比理論的對數(shù)正態(tài)分布具有一個(gè)更厚的尾部,這說明假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對數(shù)正態(tài)分布會低估風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次,從發(fā)行者角度,首次將價(jià)差期權(quán)與障礙期權(quán)相結(jié)合,設(shè)計(jì)了一款嵌入價(jià)差障礙期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,此產(chǎn)品可以對沖兩種資產(chǎn)價(jià)格過度偏離帶來的風(fēng)險(xiǎn)。緊接著運(yùn)用蒙特卡洛模擬技術(shù)和Cholesky分解理論,結(jié)合Maltlab軟

5、件編程技術(shù)給出完全市場條件下產(chǎn)品的定價(jià)方法,并進(jìn)行數(shù)值仿真。
　　 預(yù)期效用理論假設(shè)投資者與發(fā)行者都是完全理性的,然而現(xiàn)有大量研究發(fā)現(xiàn)投資者與發(fā)行者是有限理性的,行為金融學(xué)能更好的描述投資者與發(fā)行者的交易行為。因此本文在上述研究的基礎(chǔ)上,以行為金融學(xué),特別是前景理論為依據(jù),假設(shè)投資者與發(fā)行者都是有限理性的,從投資者與發(fā)行者雙方視角,結(jié)合資本保護(hù)型和杠桿型兩類產(chǎn)品的特點(diǎn),對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行最優(yōu)設(shè)計(jì)和定價(jià)。首先,設(shè)計(jì)了一款嵌入單障礙期

6、權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,產(chǎn)品的執(zhí)行價(jià)格和障礙水平隨時(shí)間改變,與銀行間市場再融資利率及借貸利差相關(guān),屬于條件資本保護(hù)型產(chǎn)品。在無違約風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)下,對產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià),獲得解析定價(jià)公式,并對參數(shù)進(jìn)行靈敏度分析。由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在發(fā)行者違約情形下沒有第三方作為擔(dān)保,投資者將面臨與其他債券擁有者相似的違約風(fēng)險(xiǎn),因此在假設(shè)無違約風(fēng)險(xiǎn)條件下,對產(chǎn)品定價(jià)之后,又進(jìn)一步考慮發(fā)行者的違約因素,在Hull and White(1995)的框架下給出基于違約風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品定價(jià)解

7、析解,并對相關(guān)參數(shù)進(jìn)行靈敏度分析。其次,根據(jù)三種不同投資者類型,首次將冪式期權(quán)與雙障礙期權(quán)相結(jié)合,設(shè)計(jì)三款嵌入冪式雙障礙敲出期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。對現(xiàn)有研究成果進(jìn)行推廣的同時(shí),進(jìn)一步獲得了這三種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的定價(jià)模型,并討論參數(shù)變化對產(chǎn)品理論價(jià)格的影響。最后,對所設(shè)計(jì)的產(chǎn)品進(jìn)行比較分析。
　　 在以上兩部分研究的基礎(chǔ)上,對我國銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行實(shí)證分析,研究我國銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)的合理性,并給出政策建議。以目前市場上較為普遍的

8、單障礙、雙障礙以及多資產(chǎn)等三類結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品為研究對象,分別選取這三類較有代表性且受投資者歡迎的其中一種產(chǎn)品,即中國銀行發(fā)行的“匯聚寶”系列產(chǎn)品HJB0602B、HJB0903V以及“中銀進(jìn)取”系列產(chǎn)品09001A,進(jìn)行案例分析。研究結(jié)果表明,這三種產(chǎn)品均具有不同程度的溢價(jià)發(fā)行現(xiàn)象,為此提出政府及監(jiān)管層應(yīng)盡快建立健全金融衍生工具監(jiān)管體系,促進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展；同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)投資者結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品教育,提高投資者對該類產(chǎn)品的認(rèn)知度。商業(yè)銀行也應(yīng)盡快建立