行為股利政策——基于我國(guó)上市公司股利“群聚”現(xiàn)象的研究.pdf

1、股利政策是財(cái)務(wù)學(xué)研究的經(jīng)典課題之一，也是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論歷經(jīng)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展而未能最終解答的研究難題。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)關(guān)于股利政策的研究從“有關(guān)論”到“無(wú)關(guān)論”，而后開始逐步放寬MM定理的假設(shè)，產(chǎn)生了“追隨者效應(yīng)”、“信號(hào)傳遞”和“委托代理”三大理論，但不同的學(xué)說(shuō)各執(zhí)己見(jiàn)，在揭示了股利政策的某方面特征的同時(shí)，也留下許多的疑點(diǎn)，迄今為止沒(méi)有一個(gè)理論能夠完整地回答所有的“股利之謎”。一方面，財(cái)務(wù)學(xué)家重新審視MM定理時(shí)發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)股利政策陸續(xù)放寬了無(wú)稅收

2、、信息對(duì)稱、完美代理人等多項(xiàng)假設(shè)，但從未觸及過(guò)理性人假設(shè)，忽略了人的行為偏差對(duì)股利政策可能產(chǎn)生的影響。Shiller(1984)指出，除非未來(lái)的模型考慮了這些影響，否則人們對(duì)股利的非理性偏好很難解釋，Miller(1986)也認(rèn)為，在大多數(shù)微觀決策的藍(lán)圖上，行為的因素是非常重要的組成部分，它不應(yīng)該被忽略，把行為因素引入股利政策的解釋有助于解釋長(zhǎng)期以來(lái)的異象。另一方面，股利支付作為資源分配行為，必然存在需求方和供給方。類似追隨者效應(yīng)的傳統(tǒng)

3、股利政策都只考慮了股利的需求方，或需求方對(duì)支付行為的主觀解讀，而作為股利提供方的管理者行為背后的主觀能動(dòng)性及其形成原因反而被忽視了。因此，有必要從股利供給方的角度對(duì)股利支付進(jìn)行研究(Baker和Wurger，2004a) 近年來(lái)，隨著實(shí)驗(yàn)心理學(xué)和行為學(xué)的發(fā)展，人的行為因素開始被引入財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的研究，行為公司財(cái)務(wù)的研究逐漸興起，而從管理者行為的角度研究股利政策也成為當(dāng)前股利政策研究的前沿課題。2003年，Gurtler和Hartm

4、ann的工作論文《行為股利政策》首次提出了“行為股利政策”一詞，使之正式登上了股利政策研究的舞臺(tái)。但遺憾的是，Gurtler和Hartmann(2003)雖然在標(biāo)題重要位置提出了“行為股利政策”，但文中并未對(duì)它的內(nèi)涵和外延進(jìn)行研究和拓展，只是指出行為股利政策是行為公司財(cái)務(wù)的一個(gè)組成部分。盡管此后一些有影響的成果(例如Baker和Wurger，2004a、2004b； Li和Lie，2005)從行為角度探討股利政策，但是這些零散的文獻(xiàn)也僅

5、就自身角度進(jìn)行分析，迄今為止尚未有文獻(xiàn)將它們概括為“行為股利政策”，或者專門針對(duì)“行為股利政策”這一課題展開較為全面和系統(tǒng)的研究，而且相關(guān)實(shí)證分析也沒(méi)有充分展開，因而經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也很少。因此，本文就以“行為股利政策”為題進(jìn)行相關(guān)研究。 本文研究行為股利政策的另一個(gè)原因在于，本文發(fā)現(xiàn)了一個(gè)之前股利政策的研究從未提及的新異象--我國(guó)上市公司的股利“群聚”現(xiàn)象。我們發(fā)現(xiàn)，80％以上的上市公司每股現(xiàn)金股利在0.2元以下，以變異系數(shù)表示的股利

6、分散程度只相當(dāng)于同時(shí)期美國(guó)上市公司每股現(xiàn)金股利分散程度的三分之一。為何會(huì)產(chǎn)生股利“群聚”現(xiàn)象？本文認(rèn)為，傳統(tǒng)股利政策理論無(wú)法提出合理的解釋，而引入行為因素則有助于分析這些異象產(chǎn)生的原因(Shefrin和Statman，1984)。因此，本文通過(guò)探討管理者的行為對(duì)公司股利政策的影響，以“行為股利政策”為工具來(lái)解釋中國(guó)上市公司股利“群聚”現(xiàn)象。 本文的研究?jī)?nèi)容主要包括文獻(xiàn)綜述、制度背景分析和經(jīng)驗(yàn)研究，全文共分為八章，各章的具體內(nèi)容如

7、下： 第一章為導(dǎo)論，介紹本文的研究問(wèn)題、研究?jī)?nèi)容、論文框架、研究方法以及主要學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)與創(chuàng)新。 第二章對(duì)傳統(tǒng)股利政策理論的研究文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。本章首先回顧了完美市場(chǎng)上股利無(wú)關(guān)論，然后介紹了現(xiàn)代股利政策理論如何逐漸放寬MM定理的某些假設(shè)，形成了股利的稅收、信號(hào)和委托代理三大理論，最后總結(jié)和評(píng)述傳統(tǒng)股利政策理論所面臨的挑戰(zhàn)。 第三章描述我國(guó)上市公司存在的股利“群聚”現(xiàn)象。本章首先提出股利“群聚”現(xiàn)象，然后指出“群聚”現(xiàn)象

8、存在于各個(gè)年度，而且具有行業(yè)分布不同的特征。最后本章通過(guò)分析指出，西方傳統(tǒng)股利政策理論無(wú)法解釋我國(guó)上市公司的股利“群聚”現(xiàn)象。 第四章為行為股利政策的文獻(xiàn)綜述。本章首先介紹了行為股利政策理論的產(chǎn)生過(guò)程，指出目前行為股利政策可能的兩個(gè)發(fā)展方向?yàn)楣衫侠碚摵凸衫蛉盒袨槔碚?。然后，本章分別從股利迎合理論和管理者羊群行為兩個(gè)角度進(jìn)行文獻(xiàn)評(píng)述，為后續(xù)的實(shí)證研究提供理論支持。 第五章是管理者羊群行為與股利“群聚”現(xiàn)象的實(shí)證分析。

9、本章的實(shí)證檢驗(yàn)分成兩個(gè)部分，第一部分檢驗(yàn)了股利羊群行為是否存在，第二部分檢驗(yàn)了股利羊群行為產(chǎn)生的原因是否與聲譽(yù)有關(guān)。 第六章是股利迎合理論與股利“群聚”現(xiàn)象的實(shí)證分析。本章的實(shí)證檢驗(yàn)同樣分成兩個(gè)部分，第一部分檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司管理者支付股利時(shí)是否迎合流通股東的偏好，第二部分檢驗(yàn)了管理者支付股利是否迎合了大股東的現(xiàn)金偏好。 第七章是行為股利政策的聯(lián)合檢驗(yàn)。本章采用Tobit模型，把管理者股利羊群行為和股利迎合理論放在同一個(gè)

10、模型內(nèi)聯(lián)合檢驗(yàn)，同時(shí)考察“是否支付”與“支付水平高低”問(wèn)題以克服可能存在的樣本選擇偏差。本章也是行為股利政策及其對(duì)“群聚”現(xiàn)象解釋能力的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 第八章為全文總結(jié)，具體包括研究的主要結(jié)論與啟示，研究的局限性及未來(lái)的研究方向。 本文的主要研究結(jié)論如下： 第一，管理者的股利羊群行為可以解釋我國(guó)上市公司股利“群聚”現(xiàn)象，一方面，管理者在決定股利支付水平時(shí)受到行業(yè)普遍水平和行業(yè)領(lǐng)先者的影響而產(chǎn)生了羊群行為。另一方面，

11、公司的聲譽(yù)是產(chǎn)生和影響羊群行為程度的動(dòng)因，聲譽(yù)越高的公司越不可能產(chǎn)生羊群行為。 第二，管理者股利迎合行為同樣可以解釋我國(guó)上市公司股利“群聚”現(xiàn)象。管理者支付股利時(shí)沒(méi)有考慮中小股東的股利需求，而是僅僅迎合了大股東的現(xiàn)金偏好。上市公司股權(quán)越集中，越傾向于支付股利，支付的金額也越高。最后，大股東偏好也與我國(guó)上市公司股利的“群聚”程度也存在正相關(guān)關(guān)系。 第三，采用Tobit模型，對(duì)行為股利政策理論進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，管理者羊群行為

12、和管理者迎合大股東行為對(duì)上市公司的股利政策有穩(wěn)定的影響，公司聲譽(yù)和股權(quán)集中度對(duì)均股利“群聚”存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。 總之，本文的研究結(jié)果證實(shí)，管理者的羊群行為和迎合行為在很大程度上解釋了我國(guó)上市公司的股利支付行為，對(duì)聲譽(yù)和大股東偏好的考慮是管理者支付行為的動(dòng)因，因此，行為因素是影響股利支付的重要因素，行為股利政策能夠解釋我國(guó)上市公司的股利“群聚”現(xiàn)象。 本文的主要貢獻(xiàn)與創(chuàng)新之處表現(xiàn)在如下三個(gè)方面：在選題上，首次提出我國(guó)上市

13、公司股利支付存在的“群聚”現(xiàn)象，豐富了對(duì)“股利之謎”的研究；在文獻(xiàn)評(píng)述上，較為系統(tǒng)和全面地梳理了管理者羊群行為和管理者迎合理論的相關(guān)文獻(xiàn)，首次將管理者羊群行為理論應(yīng)用于股利政策領(lǐng)域，并首次將管理者羊群行為和迎合理論歸納和總結(jié)為行為股利政策理論；在實(shí)證研究上，采用Tobit模型檢驗(yàn)股利“群聚”現(xiàn)象，克服僅采用線性回歸模型研究股利問(wèn)題可能存在的樣本選擇偏差的問(wèn)題。 本文的局限性在于，僅僅從經(jīng)驗(yàn)研究的角度探討行為股利政策對(duì)股利“群聚”