科創(chuàng)板系列四因特征而制宜，“硬科技”如何估值更宜？

1、1本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。■寫在前面：“科創(chuàng)板”呼之欲出，寫在前面：“科創(chuàng)板”呼之欲出，注冊(cè)注冊(cè)制下制下估值方法是關(guān)鍵：估值方法是關(guān)鍵：科創(chuàng)板即將推出，注冊(cè)制成為焦點(diǎn)，估值雖顯得尤為重要，但也面臨著潛在受益企業(yè)未盈利、發(fā)展歷史短、橫向比較困難等難題。本篇報(bào)告從四本篇報(bào)告從四個(gè)角度進(jìn)行估值方法分類，為科技型初創(chuàng)企業(yè)提供適用的估值方法論。個(gè)角度進(jìn)

2、行估值方法分類，為科技型初創(chuàng)企業(yè)提供適用的估值方法論?！隹慈挚慈?角度劃分估值方法，提煉“硬科技”適用型：角度劃分估值方法，提煉“硬科技”適用型：估值方法可按企業(yè)盈利能力（未盈利盈利）、生命周期（初創(chuàng)較為成熟）、業(yè)務(wù)類別（軟件硬件）、知識(shí)產(chǎn)權(quán)（尚未成熟市場(chǎng)流通）等角度進(jìn)行分類。我們根據(jù)多數(shù)“硬科技”企業(yè)仍未盈利、處于初創(chuàng)期、經(jīng)營(yíng)軟件業(yè)務(wù)、多數(shù)“硬科技”企業(yè)仍未盈利、處于初創(chuàng)期、經(jīng)營(yíng)軟件業(yè)務(wù)、具備大量?jī)?yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)具備大量?jī)?yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的

3、特征，針對(duì)性介紹估值方法。■盈利能力角度：盈利能力角度：未盈利企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何估值？未盈利企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何估值？（1）PSPS法：法：以營(yíng)業(yè)收入替代凈利潤(rùn)，相比PE具有波動(dòng)性小、不易操控、不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值、更準(zhǔn)確等優(yōu)勢(shì)。（2）EVSEVS（FCFFCF）法：）法：將營(yíng)業(yè)收入和自由現(xiàn)金流作為估值基準(zhǔn)，采用企業(yè)價(jià)值（市值債券價(jià)值）替代市值，消除了公司財(cái)務(wù)選擇差異，在并購(gòu)中十分受用。美股SaaS公司W(wǎng)kday及Salesfce的PS分別在12X及8X左右

4、波動(dòng)，EVS在2018財(cái)年分別為12.9X和8.8X。此外可重點(diǎn)關(guān)注SaaS估值相關(guān)指標(biāo)有毛利率、費(fèi)用率等傳統(tǒng)指標(biāo)及用以評(píng)價(jià)運(yùn)營(yíng)能力的獲客成本（CAC）、客戶生命周期價(jià)值（LTV）、月年經(jīng)常性收入（MRRARR）、客戶流失率（Churn）等。■生命周期角度：初創(chuàng)型企業(yè)有哪些估值方法補(bǔ)充？生命周期角度：初創(chuàng)型企業(yè)有哪些估值方法補(bǔ)充？投資人往往將估值重點(diǎn)放在戰(zhàn)略估值上，科技公司因其新技術(shù)、戰(zhàn)略合作伙伴、成熟客戶群、顛覆商業(yè)理念等被看好，常用

5、估值方法有ScecardScecard法（適用于未盈利公司，天使投資階段較為流行）、博克斯法博克斯法（數(shù)量化各類經(jīng)營(yíng)成果，強(qiáng)調(diào)對(duì)無形資產(chǎn)的估值）、實(shí)物期權(quán)法實(shí)物期權(quán)法（針對(duì)高不確定性高成長(zhǎng)性公司，重點(diǎn)考慮潛在投資機(jī)會(huì)）等?！鰳I(yè)務(wù)類別角度：軟件公司更適合哪類估值方法？業(yè)務(wù)類別角度：軟件公司更適合哪類估值方法？EVGCIEVGCI（企業(yè)價(jià)值總現(xiàn)金投資）及CROCIWACCCROCIWACC（投入現(xiàn)金的現(xiàn)金回報(bào)率加權(quán)平均資本成本）估值法更為適

6、用估值法更為適用，與傳統(tǒng)方法相比更穩(wěn)定、準(zhǔn)確。20142018財(cái)年，Wkday和Salesfce的EVGCI分別穩(wěn)定于4X及5X左右?！鲋R(shí)產(chǎn)權(quán)角度：如何衡量“硬科技”公司核心資產(chǎn)？知識(shí)產(chǎn)權(quán)角度：如何衡量“硬科技”公司核心資產(chǎn)？除典型的定性方法PRISM法外，還有成本法（基于過去）、市場(chǎng)法（立足現(xiàn)在）、收益成本法（基于過去）、市場(chǎng)法（立足現(xiàn)在）、收益法（放眼未來）法（放眼未來）三種定量方法，各具優(yōu)勢(shì)、各有局限?！鲲L(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)

7、期、宏觀經(jīng)濟(jì)下行。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)下行。Table_Title2019年01月08日因特征而制宜，“硬科技”如何估值更宜？因特征而制宜，“硬科技”如何估值更宜？————科創(chuàng)板系列四科創(chuàng)板系列四Table_BaseInfo新三板新三板主題報(bào)告主題報(bào)告證券研究報(bào)告諸海濱諸海濱分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450511020005zhuhb@.cn02135082086相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告全市場(chǎng)科技產(chǎn)業(yè)策略報(bào)告第一期20190

8、1062019年第1家三板公司亞世光電過會(huì)——三板IPO策略（49）20190106微燈漸明，按圖索驥評(píng)1月4日股轉(zhuǎn)四行業(yè)信披指引出臺(tái)20190105學(xué)樂寒假里——系列一之k12學(xué)科類課外培訓(xùn)篇201901052018年A股IPO融資1375億，24家新三板企業(yè)IPO通過融資占比約10%201901042新三板主題報(bào)告本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。

9、內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄1.寫在前面：寫在前面：“科創(chuàng)板科創(chuàng)板”呼之欲出，估值方法是關(guān)鍵呼之欲出，估值方法是關(guān)鍵................................................................32.覽看全局：覽看全局：4角度劃分估值方法，提煉“硬科技”適用型角度劃分估值方法，提煉“硬科技”適用型...................................................4

10、3.盈利能力角度：未盈利企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何估值？盈利能力角度：未盈利企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何估值？.......................................................................43.1.PS法：以營(yíng)業(yè)收入替代凈利潤(rùn)，與PE法形成良好補(bǔ)充..........................................43.2.EVS（FCF）法：計(jì)入債權(quán)價(jià)值消除財(cái)務(wù)選擇差異，并購(gòu)活動(dòng)中十分

11、受用.................64.生命周期角度：初創(chuàng)型企業(yè)有哪些估值方法補(bǔ)充？生命周期角度：初創(chuàng)型企業(yè)有哪些估值方法補(bǔ)充？.............................................................74.1.Scecard法：適用于未盈利創(chuàng)業(yè)公司，天使投資階段較為流行...............................74.2.博克斯法：數(shù)量化各類經(jīng)營(yíng)成果，強(qiáng)調(diào)對(duì)無形資產(chǎn)

12、的估值.........................................84.3.實(shí)物期權(quán)法：針對(duì)高不確定性高成長(zhǎng)性公司，重點(diǎn)考慮潛在投資機(jī)會(huì)......................85.業(yè)務(wù)類別角度：軟件公司更適合哪類估值方法？業(yè)務(wù)類別角度：軟件公司更適合哪類估值方法？..............................................................106.知識(shí)產(chǎn)權(quán)角度：如

13、何衡量“硬科技”公司核心資產(chǎn)？知識(shí)產(chǎn)權(quán)角度：如何衡量“硬科技”公司核心資產(chǎn)？........................................................11圖表目錄圖表目錄圖6：FY2014FY2018WkdayEVS...................................................................................5圖7：Wkday歷

14、史PE(TTM)...............................................................................................5圖6：Salesfce歷史PS(TTM)............................................................................................5圖7：

15、Salesfce歷史PE(TTM)............................................................................................5圖5：SaaS企業(yè)運(yùn)營(yíng)核心指標(biāo)...............................................................................................

16、5圖6：FY2014FY2018WkdayEVS...................................................................................6圖7：FY2014FY2018SalesfceEVS................................................................................6圖8：實(shí)物

17、期權(quán)法：實(shí)物期權(quán)法BS公式公式....................................................................................................9圖9：FY2014FY2018WkdayEVGCI.............................................................................10

18、圖10：FY2014FY2018SalesfceEVGCI.........................................................................10表1：估值方法分類...........................................................................................................

19、.....4表2：Scecard一般考量因素..............................................................................................7表3：scecard舉例...........................................................................................

20、................8表4：博克斯法考察因素.........................................................................................................8表5：知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值方法局限、優(yōu)點(diǎn)及適用范圍：知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值方法局限、優(yōu)點(diǎn)及適用范圍..............................................