科創(chuàng)板估值映射深度龍鳳翱翔破蒼茫

1、證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載證券研究證券研究報告【策略深度】科創(chuàng)板估值映射深度：龍鳳翱翔破蒼?？苿?chuàng)板估值映射深度：龍鳳翱翔破蒼茫?科創(chuàng)類企業(yè)科創(chuàng)類企業(yè)在一二級市場間存在在一二級市場間存在“估值差異”“估值差異”科創(chuàng)類企業(yè)在一級市場給出的估值中位數(shù)與目前二級市場對以創(chuàng)業(yè)板為主成長股的估值中位數(shù)有巨大的差異。PE估值體系下，成長科技類企業(yè)目前市值大多處于1005

2、00億元區(qū)間，估值水平在100150倍區(qū)間，輕盈利而重研發(fā)。而當前創(chuàng)業(yè)板估值整體中位數(shù)33.66倍，2017整體盈利增速40.45%，研發(fā)投入比重14.29%。同時，科創(chuàng)板所承接的五大細分行業(yè)也呈現(xiàn)同樣規(guī)律：大數(shù)據(jù)與云計算行業(yè)PE平均水平200倍左右，高于A股計算機龍頭企業(yè)的60倍；智能制造類企業(yè)估值范圍為150200倍，高于A股制造類龍頭公司的4050倍。?科創(chuàng)板對科創(chuàng)板對A股市場估值影響：參照滬港通股市場估值影響：參照滬港通、創(chuàng)業(yè)板

3、、創(chuàng)業(yè)板，增量市場聯(lián)通后估值，增量市場聯(lián)通后估值或同向收斂同向收斂回顧2014年滬港通開通時，AH相關行業(yè)估值收斂以及0910年創(chuàng)業(yè)板開通之初，創(chuàng)業(yè)板與中小板、主板相關行業(yè)估值收斂歷史，可以發(fā)現(xiàn)：歷史上國內(nèi)歷史上國內(nèi)兩個市場估值差異收斂，不是通過經(jīng)典理論的分流或者回歸完成，而是通過兩個市場估值差異收斂，不是通過經(jīng)典理論的分流或者回歸完成，而是通過同一方向不同速度的同漲同一方向不同速度的同漲同跌的過程之中完成收斂。同跌的過程之中完成收斂。

4、1）以滬港通開通前后為例，從量化指標看，無論是上證50與恒生指數(shù)PE本身的差異還是波動過程中的聯(lián)動性都呈增加趨勢，同時，從重點行業(yè)來看，A股相對H股被低估的銀行、證券，在滬港通開通后三個月左右時間內(nèi)，AH股同漲且A股估值擴張速度快于H股的過程完成收斂。2）在創(chuàng)業(yè)板剛設立之時，創(chuàng)業(yè)板、中小板與主板估值也呈現(xiàn)經(jīng)歷6個月左右的同漲期。我們認為，在重大資本市場改革下，科創(chuàng)板所承接的科創(chuàng)企業(yè)估值在現(xiàn)有估值體系中更高的“估值溢價”具有合理性，從中長

5、期來看將與A股相關公司估值保持同向收斂的趨勢。?科創(chuàng)板推出的歷史宏觀背景、制度安排科創(chuàng)板推出的歷史宏觀背景、制度安排從當前市場環(huán)境看，風險偏好和流動性驅(qū)動的成長股估值重塑將是風險偏好和流動性驅(qū)動的成長股估值重塑將是19年市場年市場最核心的主線之一最核心的主線之一。從風險偏好看，2018年制約A股估值的三大核心變量——中美貿(mào)易戰(zhàn)、金融去杠桿、經(jīng)濟下行風險均有望迎來趨勢性拐點。從流動性角度看，除了經(jīng)濟下行背景下，貨幣政策持續(xù)寬松外。我們認為

6、，當前時點，更為重要的是，增量資金進資本市場通道逐步打開增量資金進資本市場通道逐步打開。另外，從科創(chuàng)板制度設計角度看，以差異化為核心的制度安排，上市門檻、退市制度、信息披露及交易機制的完善，一方面，可以極大活躍市場；另一方面，對減持的嚴格要求和對投資者的門檻又使得科創(chuàng)板中長期健康發(fā)展得到保障，提升投資者信心。綜上，我們認為，結(jié)合科創(chuàng)板設立的宏觀背景及制度安排下，A股成長股與一級市場股成長股與一級市場目前較大的估值差異或?qū)⑼ㄟ^同向但目前較

7、大的估值差異或?qū)⑼ㄟ^同向但A股更快的上漲完成估值收斂，這其中股更快的上漲完成估值收斂，這其中蘊含豐富的投資機會蘊含豐富的投資機會。?投資建議：投資建議：站在投資角度，我們分別從主題驅(qū)動的估值修復和中長期基本面受益兩個角度分析。1）從中長從中長期基本面角度看期基本面角度看，科創(chuàng)板企業(yè)上市帶來的券商投行業(yè)務、PEVC退出機制的恢復、參股科創(chuàng)板上市公司的投資收益都有望成為龍頭券商龍頭券商、創(chuàng)投、創(chuàng)投業(yè)績底部修復的重要驅(qū)動，而以科創(chuàng)板為代表的金

8、融改革推進所帶來的金融系統(tǒng)的變化料將為金融科技金融科技龍頭公司帶來業(yè)績增量；2）從主題驅(qū)動的估值角度從主題驅(qū)動的估值角度看，一方面，與科創(chuàng)板上市公司同質(zhì)化較強的科創(chuàng)板影子股科創(chuàng)板影子股有望迎來估值重估；另一方面，代表A股質(zhì)優(yōu)成長股精華的創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板50有望在與科創(chuàng)板估值同向收斂過程中迎來估值系統(tǒng)性回升。?風險提示：風險提示：宏微觀經(jīng)濟超預期下行，科創(chuàng)板及注冊制試點制度政策推進不及預期，海外不確定性因素加劇。證券分析師：王君證券分析師：王

9、君電話：01063214678郵箱：wangjun@執(zhí)業(yè)編號：S0360517040001證券分析師：徐馳證券分析師：徐馳電話：02120572586郵箱：xuchi@執(zhí)業(yè)編號：S0360517060003《2018年四季度投資策略：穩(wěn)杠桿，再平衡》20180910《2019年度投資策略：守得云開》20181125《【華創(chuàng)策略】2019投資指引：至暗已過，黎明漸至——年底三大會議干貨解讀》20181223《【華創(chuàng)策略】核心軍品系列之七：

10、風勁弓鳴勢待發(fā)》20190107《【華創(chuàng)策略】春江水暖鴨先知：尋找真正有阿爾法的“誠意回購”》20190111相關研究報告相關研究報告華創(chuàng)證券研究所華創(chuàng)證券研究所策略策略研究研究策略深度策略深度2019年02月14日策略深度策略深度證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號2目錄一、科創(chuàng)類企業(yè)在一二級市場間存在“估值差異”一、科創(chuàng)類企業(yè)在一二級市場間存在“估值差異”.....................

11、...........................................................................4（一）成長型科技類企業(yè)估值體系..................................................................................................................4（二）“四新”企業(yè)與A股市場

12、相關公司的估值差異.......................................................................................51、PE估值體系下，質(zhì)地優(yōu)秀的科創(chuàng)類企業(yè)估值較高..................................................................................52、與A股市場同類企業(yè)估值差異較

13、大........................................................................................................6二、科創(chuàng)板對二、科創(chuàng)板對A股市場估值影響：參照滬港通、創(chuàng)業(yè)板，增量市場聯(lián)通后估值同向收斂股市場估值影響：參照滬港通、創(chuàng)業(yè)板，增量市場聯(lián)通后估值同向收斂.......................................

14、7（一）滬港通與科創(chuàng)板：同為資本市場內(nèi)外制度的創(chuàng)新..................................................................................7（二）滬港通經(jīng)驗：增量市場聯(lián)通后的估值同向收斂......................................................................................71、

15、A、H兩市場整體估值水平變化趨于一致................................................................................................82、AH股分布較多的行業(yè)估值“同漲同跌”明顯...................................................................................

16、....83、個股層面A、H股估值變化一直保持高度相關......................................................................................10（三）中小板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗：初創(chuàng)后進入6個月左右的估值提升期...............................................................10三、科創(chuàng)板推出的歷史宏

17、觀背景、制度安排三、科創(chuàng)板推出的歷史宏觀背景、制度安排.........................................................................................................11（一）宏觀背景：風險偏好和流動性驅(qū)動成長股估值重估.............................................................

18、................111、風險偏好：制約A股市場風險偏好的三大因素有所緩解.......................................................................112、流動性：流動性系統(tǒng)性改善，增量入市資金“有的放矢”....................................................................13（二）制度安

19、排：實操細則制度完善可期，分流資金作用有限......................................................................14四、投資建議四、投資建議...................................................................................................................