科創(chuàng)板的新股定價思路——科創(chuàng)板專題研究系列五

1、1本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?！鲎灾葡氯绾螌ψ灾葡氯绾螌κ装l(fā)首發(fā)IPOIPO進行進行市場化市場化定價？定價？借鑒海外經(jīng)驗在通過交易所的審查之后到最終確定發(fā)行價格之前，公司和主承銷商還需要經(jīng)歷預路演（確定初始的發(fā)行價格區(qū)間）、路演（宣傳價值爭取最大認購量）、累計投標（實現(xiàn)價格與需求的最佳匹配）三個階段。港股和美股的新股認購對象皆以機構投資人為主

2、，其中美股新股認購存在“100萬美元”的隱性準入門檻，港股雖有面向散戶的公開發(fā)售的部分不得低于總發(fā)行量的10%的規(guī)定，但大型藍籌股可申請豁免權（例如小米集團）。市場化定價背景下，承銷商前期設定的指導性發(fā)售價存在調(diào)整的空間：以紐交所為例，約50%的首發(fā)上市的公司最終發(fā)行價位于原定發(fā)行價格區(qū)間，22%的公司最終發(fā)售價格大于區(qū)間上限，另有26%的公司則小于下限。■香港市場新股定價受供求關系影響，香港市場新股定價受供求關系影響，20182018

3、年高速發(fā)行后破發(fā)年高速發(fā)行后破發(fā)成常態(tài)。成常態(tài)。2018年港股新股上市首日破發(fā)率達34%，上市1個月內(nèi)破發(fā)率達82%，上市3個月內(nèi)破發(fā)率達88%，破發(fā)率再創(chuàng)歷史新高。2010年以來，紐交所IPO企業(yè)首日30日90日的平均破發(fā)率分別為32%58%62%；納斯達克市場IPO企業(yè)首日30日90日的平均破發(fā)率分別為25%49%59%?！捌瓢l(fā)”的參照系是IPO發(fā)行價，個股破發(fā)與否或與企業(yè)“質(zhì)地”弱相關，是投資人基于定價估值與市場環(huán)境變化、實時調(diào)整

4、預期的結果。個股破發(fā)成為常態(tài)，主要有以下原因：（1）一級市場階梯型融資推高估值，機構投資人存在退出需求，估值“泡沫”向二級市場傳遞；（2）2018年美股、港股市場波動疊加新股供給增多，加大破發(fā)概率；（3）港股新規(guī)施行，首次向“新經(jīng)濟”公司（部分尚未盈利）敞開大門，給予“新經(jīng)濟”公司相對于更高估值；（4）以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表所處行業(yè)瞬息萬變，立于當前時點定價誤判行業(yè)未來發(fā)展趨勢以及公司所處競爭地位，基于過于樂觀假設給予公司高估值（以美圖公司

5、、Snapchat為例）；（5）輿論炒作，做空機制，影響市場投資人對公司未來預期。■未盈利公司的估值未盈利公司的估值是藝術，注冊制下“好公司”還需“好價格”是藝術，注冊制下“好公司”還需“好價格”。新經(jīng)濟公司、生物醫(yī)藥公司是未盈利上市企業(yè)的典型代表，對以上未盈利公司進行定價，普遍采用的是DCF模型、EVsales、PS等估值方法。但由于投資以上公司需要具備高專業(yè)性，部分公司商業(yè)模式?jīng)]有歷史可驗證，再加上行業(yè)發(fā)展瞬息萬變。建議投資人在注冊

6、制下投資新股，需抱以謹慎態(tài)度，詳實分析企業(yè)的基本面，廣泛進行同行業(yè)公司間的全方位對比，分辨出真正值得投資的標的?！鲲L險提示：風險提示：行業(yè)競爭激烈，行業(yè)競爭激烈，IPOPO發(fā)行失敗，定價估值偏高。發(fā)行失敗，定價估值偏高。Table_Title2019年01月23日科創(chuàng)板的新股定價思路科創(chuàng)板的新股定價思路————科創(chuàng)板專題研究系列五科創(chuàng)板專題研究系列五Table_BaseInfo新三板新三板主題報告主題報告證券研究報告諸海濱諸海濱分析師S

7、AC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450511020005zhuhb@.cn02135082086相關報告相關報告騰訊音樂：直播地位斐然，與其他泛娛樂平臺拉開差距20190122做市商進入3.0時代，“退出潮”中哪些獲得逆勢追加？20190122新三板日報（考得好搶著曬出“成績單”15家新三板公司2018年盈利超3000萬）20190122新三板日報（三板龍頭指數(shù)將隱形冠軍推到幕前）201901212019港股教育“熱潮”不減，建橋、思考樂教育擬登

8、陸——教育策略報告201901202新三板主題報告本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄1.科創(chuàng)板來了，注冊制下如何對公司定價？科創(chuàng)板來了，注冊制下如何對公司定價？...........................................................................42.海外市場市場經(jīng)驗，注冊

9、制下如何進行新股定價？海外市場市場經(jīng)驗，注冊制下如何進行新股定價？.............................................................42.1.公司海外上市前經(jīng)歷了什么：以美股和港股為例.......................................................42.1.1.機構投資人是新股認購的主要參與者......................

10、..........................................52.1.2.市場化定價，指導性發(fā)售價存在調(diào)整的區(qū)間.....................................................63.“新經(jīng)濟”公司“新經(jīng)濟”公司2018扎堆港股，破發(fā)率再創(chuàng)新高扎堆港股，破發(fā)率再創(chuàng)新高......................................................

11、........73.1.2018年港股IPO創(chuàng)新高，“新經(jīng)濟”企業(yè)蜂擁而至....................................................73.2.港股三月內(nèi)破發(fā)率達到88%，再創(chuàng)歷史新高.............................................................83.3.香港市場破發(fā)率居高不下，既有“時代因素”，亦有“估值漏洞”..........

12、...................93.3.1.市場整體下行影響投資者預期，供給增加導致資金分流....................................93.3.2.物以稀為“貴”：“明星公司”過于矚目也破發(fā)................................................103.3.3.行業(yè)格局瞬息萬變，未盈利互聯(lián)網(wǎng)公司估值問題難解...........................

13、..........123.3.4.大市拐點扭轉(zhuǎn)投資人風險偏好，未盈利公司抗風險能力較弱...........................144.美股“十年長牛”，首月破發(fā)率高居美股“十年長牛”，首月破發(fā)率高居50%.........................................................................164.1.NYSE和Nasdaq首日破發(fā)率在20%~30%之間.....

14、..................................................164.2.對未盈利公司的估值是世界性的、永恒的難題.........................................................194.2.1.以Snapchat為例：對未盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司如何估值？...................................194.2.2.以蔚來汽車為例：以

15、對標公司為參照系對于估值意義重大..............................214.3.做空機制：不利信息對公司股價造成“毀滅性”打擊..............................................224.4.生物醫(yī)藥具備高不確定性，破發(fā)已成常態(tài)................................................................235.結論：注冊制下

16、結論：注冊制下IPO定價需要更加謹慎定價需要更加謹慎...........................................................................25圖表目錄圖表目錄圖2：注冊制下確定發(fā)行價格的步驟.......................................................................................5圖3：紐交

17、所IPO的承銷商份額分布......................................................................................5圖4：納斯達克IPO的承銷商份額分布...................................................................................5圖5：2010年以來紐交所IPO企業(yè)最

18、終發(fā)行價格區(qū)間............................................................6圖6：2010年以來納斯達克IPO企業(yè)最終發(fā)行價格區(qū)間.........................................................6圖7：港股歷年主板和創(chuàng)業(yè)板IPO申報個數(shù)...............................................

19、.............................7圖8：港股歷年發(fā)行和退市企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)“剪刀差”...............................................................7圖9：2005年至今港股首發(fā)融資規(guī)模（百萬港元）................................................................8圖10：港股新股上市首日和上

20、市1個月內(nèi)、3個月內(nèi)破發(fā)率...................................................8圖11：恒生指數(shù)走勢以及成交額（右軸，百萬元）................................................................9圖12：港股歷年破發(fā)率和股票數(shù)量供給關系...............................................

21、............................9圖13：小米完成E輪融資時點同期互聯(lián)網(wǎng)頭部公司的估值（百萬美元）..............................10圖14：小米IPO市值與其他公司市值對比............................................................................11圖15：小米與其他公司對應的PE對比...........

22、.....................................................................11圖16：小米集團的營收結構（百萬美元）.............................................................................11圖17：蘋果公司的營收結構（百萬美元）................................

23、.............................................11圖18：小米公司的股價走勢（港元股，百萬港元右側）.....................................................12圖19：2015年美團與同業(yè)公司就月活、單活躍用戶收入的比較...........................................13圖20：美圖公司的營業(yè)收入（百萬美元