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文檔簡介
1、碧水源重點推薦 李心宇 投資研究部2015年9月,投資要點,投資要點,2,一、國開金融入股,增發(fā)價42.16 元/股,目前股價具備較高安全邊際 國開金融通過全資子公司——國開創(chuàng)新資本,持有碧水源10.5%的股份,為公司的第3大股東。國開金融是國開行的全資子公司,國開行專為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金,市政資源、背景深厚。二、公司集資金、資源、技術(shù)于一身,在
2、ppp模式下具備強大競爭力 PPP模式下,環(huán)保項目的體量顯著提高,小公司由于資金瓶頸逐步退出市場,同時出資主體由政府變?yōu)槠髽I(yè),盈利性要求大幅提升技術(shù)的重要性。公司憑借MBR膜技術(shù)在水處理領(lǐng)域脫穎而出,技術(shù)競爭力得到市場認可。國開的入主可以為公司帶來低成本資金和優(yōu)質(zhì)項目資源,具備強大的核心競爭力。三、增發(fā)募資保障PPP訂單啟動,保守預(yù)計公司15~17年凈利復(fù)合增速40% 增發(fā)募集資金62億元,考慮30%的資本金,可以撬動207億
3、ppp項目,15%凈利率對應(yīng)31億凈利,假設(shè)3年完工,對應(yīng)每年凈利10億元。假設(shè)公司在PPP項目公司中持股30%,進入運營期后按12%凈利率對應(yīng)每年7.5億元凈利。保守預(yù)計未來三年復(fù)合增速40%。四、投資建議 預(yù)計15-17年eps分別為1.15/1.61/2.20元,對應(yīng)PE分別為33/24/17倍,買入評級,目標(biāo)價48元,27%空間。,投資要點,民營龍頭遇瓶頸,3,1、業(yè)績增速大幅下滑公司08-13年持續(xù)高增長,收入從億元
4、跨入30億元,凈利從千萬達到8億。公司14年增速大幅下滑,15年中報僅個位數(shù)增長,凈利增速回落至13%。增速下滑固然有公司為了壓低增發(fā)價藏業(yè)績的因素,但也有民營企業(yè)規(guī)模擴大到一定階段后的瓶頸問題。,投資要點,民營龍頭遇瓶頸,4,2、估值持續(xù)下行公司絕對估值水平在12年明顯下臺階,之后再30-70倍之間區(qū)間波動,目前公司估值52倍,處于區(qū)間中值偏上。公司相對估值震蕩下行,相對整個環(huán)保板塊由溢價到折價,目前基本持平。相對全部A股
5、溢價程度位于歷史較低位置。,投資要點,市場核心疑問:市值、成長性,5,,500億市值,,30億收入10億凈利,,海外龍頭千億市值,中國環(huán)保市場大于海外,,千億PPP框架協(xié)議待落地,估值趨同25倍,盈利提升40億/年,資源優(yōu)勢,跑馬圈地,國開入股,核心技術(shù),投資要點,PPP模式下行業(yè)變局,龍頭再成長,6,財政收入放緩,穩(wěn)增長壓力巨大,PPP模式是唯一出路。 PPP下由單個項目的競爭變?yōu)閰^(qū)域性的跑馬圈地,資源和資金是最核心競爭力。
6、 PPP項目體量龐大,打開龍頭企業(yè)成長空間。 PPP項目包含眾多領(lǐng)域,催生綜合型一體化環(huán)境治理,龍頭企業(yè)在并購整合上具備競爭優(yōu)勢,能夠快速拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。,圖:區(qū)域一體化污染治理,表:大規(guī)模PPP項目情況,投資要點,公司是PPP領(lǐng)域先行者,擁有成功運營經(jīng)驗,7,PPP模式下,企業(yè)和政府成立合資公司,由政府來共同分擔(dān)風(fēng)險的同時,企業(yè)也必須對收益進行妥協(xié)。面對盈利不敏感的合作伙伴,企業(yè)需要創(chuàng)新盈利模式,提高打包項目的整體盈利能力。
7、 公司是環(huán)保領(lǐng)域PPP的先行者,其中合資公司云南水務(wù)已成功H股上市,實現(xiàn)了豐厚回報。,圖:公司PPP運營模式,投資要點,云南水務(wù)模式:合資+管理層激勵+社會資本+上市,8,2011年6月21日成立,云南省水務(wù)通過資產(chǎn)出資持股45.43%,碧水源通過現(xiàn)金出資持股33.23%。 2013年5月,碧水源以凈資產(chǎn)的價格向29名管理層轉(zhuǎn)讓合計4.9%的股權(quán),實現(xiàn)管理層激勵。累計投入資金2.47億元。 2013年6月、2014年7月分別引入
8、融源成長、杭州青城、四川融琛三家民營資本,融資4.5億元,持股15.98%。 2015年5月27日,H股上市。目前股價4.23港元,持股市值折合人民幣9.8億元,增值297%。,表:上市完成后股東情況,圖:云南水務(wù)經(jīng)營業(yè)績情況,投資要點,公司已與20多個城市合作,擁有豐富的地方政府合作經(jīng)驗,9,自上市以后,公司通過與地方政府合作的模式,在各地推廣膜技術(shù)。目前,公司已與15個省20個城市形成合作關(guān)系,子公司、聯(lián)營企業(yè)共49家。 具
9、體模式上,與地方政府合作合資建立融資平臺,抓住管理權(quán),用民營體系經(jīng)營合資公司,保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。,表:與地方政府合作情況,投資要點,參與定增模式:切入?yún)^(qū)域市場,分享股權(quán)增值收益,10,2013年11月,公司現(xiàn)金出資2.13億元認購武漢控股3573萬股非公開發(fā)行股份,持股5.04%。武漢控股是武漢國資下屬的水務(wù)公司,通過參股形式切入?yún)^(qū)域水處理市場。 從經(jīng)營情況來看,武漢控股14年較13年明顯增長,盈利能力顯著提升。從投資回報來看
10、,公司所持武漢控股股權(quán)對應(yīng)3.42億市值,較初始投入增值60%。 2015年9月13日,公司現(xiàn)金出資2億元認購漳州發(fā)展3578萬股非公開發(fā)行股份,持股3.37%。漳州發(fā)展是漳州國資下屬城市基礎(chǔ)設(shè)施運營商,募集資金建設(shè)污水處理廠BOT項目,正式切入福建省水處理市場。,圖:武漢控股收入及增速,圖:武漢控股利潤及增速,投資要點,國開戰(zhàn)略入股,突破資金瓶頸,混合所有制規(guī)避反腐風(fēng)險,11,國開金融通過全資子公司——國開創(chuàng)新資本54億參與公司
11、定增,持有公司10.5%的股份,為公司的第3大股東。 國開金融成立于2009年,是國家開發(fā)銀行的全資子公司,注冊資本508.7億元。開行專為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金,市政資源、背景深厚。 環(huán)保反腐呈高壓態(tài)勢,帶上國有背景在項目競爭上更具優(yōu)勢。,表:定增情況,表:發(fā)行完成后持股情況,投資要點,經(jīng)驗+資金+技術(shù),大訂單落地高盈利,12,在膜生物反應(yīng)器(MBR)技術(shù)與膜生產(chǎn)領(lǐng)域,公司處于國內(nèi)第一、世界第三的水平,凈利率持續(xù)維持在30%的較
12、高水平。 今年以來公司合計公告項目合同68億元,而根據(jù)新聞報道,公司將參與溫州市“五水共治”環(huán)境治理項目,在未來3~5年投資500億元。,表:今年以來新簽訂單情況,投資要點,核心技術(shù):MBR膜處理,13,優(yōu)勢:出水水質(zhì)高、可直接回用;縮短工藝流程,占地面積小,節(jié)省50%;出水水質(zhì)穩(wěn)定,剩余污泥量少 適應(yīng)我國國情:水資源匱乏、土地成本高、污泥處置成本高 劣勢:膜的使用導(dǎo)致投資成本、運維費用高,目前整體上要高20%-30%,投資
13、要點,競爭格局:公司處于絕對龍頭地位,14,公司是中國MBR技術(shù)大規(guī)模工程應(yīng)用的開拓者,國內(nèi)市場份額超過60%,處于絕對龍頭地位。 公司承擔(dān)建設(shè)了國內(nèi)第一個大規(guī)模MBR工程“北京密云再生水工程”(4.5萬噸/日)和世界已建成運行的超大規(guī)模的MBR工程“十堰市神定河污水處理廠改造項目”(11萬噸/日)。 擁有自主膜技術(shù),較外資廠商具備成本優(yōu)勢。,圖:MBR市場占有率情況,投資要點,膜成本下行提升核心技術(shù)競爭力,15,發(fā)展趨勢:20
14、10年,MBR膜技術(shù)在中國的市場份額不足1%,在公司的不斷推動下,2014年達到5%。 驅(qū)動因素:2010年以來膜價格下降了45% 公司在膜技術(shù)上持續(xù)投入,降低成本提升技術(shù)競爭力 目前我國污水處理能力1.63億噸/日,假設(shè)膜處理工程投資在2000元/噸,MBR占比提高1%,對應(yīng)新增市場空間33億元。,表:MBR技術(shù)與傳統(tǒng)技術(shù)成本對比,投資要點,市場空間:污水處理提標(biāo)改造103億元,16,目前,我國污水處理能力1.63億噸/日
15、,一級B及以下占比為85%,還存在著比較比較大的提標(biāo)改造需求。 從現(xiàn)有污水處理廠規(guī)模來看,10萬噸以下占比53%,MBR技術(shù)在這塊市場具備競爭力。 考慮50%的污水處理廠進行提標(biāo)改造,對應(yīng)0.815億噸/日,按700元/噸測算,對應(yīng)市場空間571億元,假設(shè)其中30%采用MBR,公司60%市占率,市場空間103億元。,圖:我國污水處理廠現(xiàn)有排放情況,圖:我國污水處理廠規(guī)模情況,投資要點,“MBR+DF”:技術(shù)創(chuàng)新拓展新領(lǐng)域,1
16、7,2014年,公司推出了世界首創(chuàng)的DF膜,并開發(fā)了雙膜法(MBR+DF)新水工藝,在北京翠湖新水廠成功應(yīng)用。 應(yīng)用:變污水為新水源,增加水資源 特點:出水水質(zhì)優(yōu)良,操作壓力低、運行能耗小,出水pH 不降低、可直接回用 示范項目:北京翠湖新水源廠,每年可從污水中獲得新生水資源量超過730 萬方,達到地表II 類水質(zhì)標(biāo)準,作為翠湖濕地補水,達到國家級濕地公園水質(zhì)標(biāo)準要求 成本:投資費用4500 元/噸,運行費用1.9 元/
17、 噸 經(jīng)濟性:成本低于海水淡化(5-8元/噸)、南水北調(diào)(2-3元/噸),表:MBR+DF技術(shù)成本情況,投資要點,新領(lǐng)域市場空間:再生水市場規(guī)模2572億元,18,2010年,我國再生水利用率為8.5%,根據(jù)十二五規(guī)劃15年要達到15%,總投資304億元。 發(fā)達國家利用率在70%,我國仍有較大提升空間。 假設(shè)污水總量保持不變,投資規(guī)模2869元/噸,利用率提高至70%對應(yīng)市場空間2572億元。,圖:我國再生水利用率,投資
18、要點,凈水器業(yè)務(wù):開發(fā)高端產(chǎn)品,收入、利潤回升,19,2010年,公司進軍凈水器市場,經(jīng)歷了前期快速增長后,2014年增速明顯放緩,僅增長10%,市場對凈水器業(yè)務(wù)產(chǎn)生疑慮。 2014年,公司開始新開發(fā)高端納濾機,并轉(zhuǎn)變銷售方式,發(fā)力線下大客戶。2015年上半年,公司實現(xiàn)凈水器銷售收入1.1億,超過14年全年水平,開啟二次增長。 盈利能力來看,2011-2014年持續(xù)下滑,2015年上半年開始反彈,達到55.7%,高端產(chǎn)品放量
19、帶動收入、利潤高增。,圖:凈水器業(yè)務(wù)情況,圖:凈水器毛利率情況,投資要點,凈水器市場:銷量增長,增速下滑,20,年度來看,14年凈水器銷量1128萬臺,同比增長26.5%,保持較高增長,但增速較13年有所放緩。 月度來看,增速有一個明顯的下臺階過程,15年增速下滑至10%-20%的區(qū)間。,圖:年度凈水器銷量情況,圖:月度凈水器銷售情況,投資要點,競爭格局:集中度低,高端產(chǎn)品需求旺盛,21,目前,行業(yè)前十名占比僅為9.9%,行業(yè)集中
20、度很低。假設(shè)公司下半年銷售額與上半年持平,全年累計銷售額將達到2.2億元,接近第十名水平。 從價格區(qū)間來看,消費者對高端產(chǎn)品的偏好顯著提升,而公司產(chǎn)品普遍在4000-6000元,符合消費者偏好的趨勢改變。,表:銷售top10企業(yè)情況,圖:價格區(qū)間變化,投資要點,市場空間:普及率提升,市場規(guī)模1500億元,22,目前,中國的凈水機普及率僅為2%,北上廣深等一線城市也僅為10%左右,而在歐美已經(jīng)達到90%,在日韓也達到70%,未來有很
21、大的提升空間。 水污染事件頻發(fā),飲水安全已開始受到消費者重視,隨著生活水平提高,需求將逐步放量。 按4.3億個家庭,普及率提高至20%,均價2000元/臺,市場空間1548億元。,圖:凈水器普及率情況,表:近年來嚴重水污染事件,投資要點,經(jīng)營業(yè)績測算,23,基本假設(shè):62億定增3倍杠桿拉動200億訂單,3年完成;資金全部投入項目公司,持股30%;凈水器銷售放量;項目公司皆按照云南水務(wù)上市模式,投資要點,投資建議,24,預(yù)
22、計公司2015-2017年EPS分別為1.15、1.61和2.25元/股,對應(yīng)PE分別為33、24和17倍,買入評級。目前股價低于國開定增價,具備足夠安全邊際??紤]切換到16年,公司未來復(fù)合業(yè)績增速40%,給予16年30倍估值,目標(biāo)價48元,30%空間。如果國開行一年以后不退出,則可以長期拿。假設(shè)公司1000億框架全部落地,30%合資、12%收益率,運營期年均穩(wěn)定凈利36億,給予海外環(huán)保公司25倍估值,對應(yīng)900億市值,90
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