光大保德信2016年策略一之謂甚，哀樂(lè)中節(jié)（房雷）

1、光大保德信2016年股票策略 一之謂甚，哀樂(lè)中節(jié) 房雷 2015年12月,,2,,,主要觀點(diǎn),核心觀點(diǎn),接受全球低增長(zhǎng)與低收益率狀態(tài)，大類資產(chǎn)的低利率周期在邊際上步入尾聲。信用體系重估第二階段，需要邁過(guò)私人部門信用風(fēng)險(xiǎn)與貨幣體系重估兩道坎。供給改革下中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨較大波動(dòng)，宏觀基本面對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響力加大。

2、降低資產(chǎn)收益預(yù)期，擇時(shí)重于擇勢(shì)，預(yù)計(jì)A股波動(dòng)區(qū)間2900-4100，中樞3450。市場(chǎng)風(fēng)格略偏向藍(lán)籌，配置適度均衡，不宜高估春季行情，下半年機(jī)會(huì)更好。節(jié)奏為成敗關(guān)鍵，一季度成長(zhǎng)龍頭，二季度金融防御，三季度博弈周期彈性。判斷風(fēng)險(xiǎn)：匯率與信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生黑天鵝；“野蠻人”行為的未知性。,3,,,分析邏輯：信用體系重構(gòu),信用體系,全球貨幣信用體系重建,內(nèi)部政府信用體系重建,貨幣體系重構(gòu),新興市場(chǎng)重組,政府部門信用建設(shè),私人部門

3、信用建設(shè),,,◆ 這是一個(gè)動(dòng)能轉(zhuǎn)化為勢(shì)能的過(guò)程：脫離低軌道邁向高軌道克服傳統(tǒng)內(nèi)在束縛力的過(guò)程。,分析邏輯,4,,,目錄,●大類資產(chǎn)：資產(chǎn)重估第二階段●宏觀環(huán)境：改革轉(zhuǎn)向私人部門●市場(chǎng)環(huán)境：體制監(jiān)管與大波動(dòng)● A股策略：降低預(yù)期擇時(shí)為上,5,,,全球宏觀周期：客觀的認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期,大類資產(chǎn),◆ 1、降低增長(zhǎng)周期預(yù)期；2、朱格拉周期逐步回?cái)[至均值；3、庫(kù)存周期短期向下,6,,,全球宏觀周期：貨幣大周期的邊際拐點(diǎn),大類資產(chǎn),◆1

4、、觀察歐美信貸表現(xiàn)，全球并非流動(dòng)性陷阱；2、要從產(chǎn)出缺口的角度看美聯(lián)儲(chǔ)加息；3、聯(lián)儲(chǔ)加息是貨幣周期的邊際拐點(diǎn)；4、會(huì)對(duì)其他央行的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生負(fù)面沖擊。,7,,,全球宏觀周期：貨幣體系的邊際重構(gòu)拐點(diǎn),大類資產(chǎn),◆貨幣信用在2014年開始回升，即所謂的貨幣信用周期開啟?！裘涝鲗?dǎo)的貨幣信用體系對(duì)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的重構(gòu)在深化。◆人民幣成為插入全球貨幣體系的一個(gè)楔子，貨幣信用在規(guī)則體系上的不確定性需要觀察。,8,,,全球宏觀周期：貨幣體系重構(gòu)與

5、新興市場(chǎng)重組,大類資產(chǎn),◆ 美元重構(gòu)發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣完成，人民幣匯率彈性增加沖擊?！裘缆?lián)儲(chǔ)加息后造成新興市場(chǎng)信用緊縮，推動(dòng)新興市場(chǎng)重組?！舨煌?9世紀(jì)和20世紀(jì)的貨幣重構(gòu)階段，當(dāng)前主要市場(chǎng)人口處于擴(kuò)張動(dòng)能不足，大概率上不會(huì)造成顯著的外生性軍事沖突。,美元信用,9,,,大類資產(chǎn)：掙扎與反抗，從安樂(lè)死睡夢(mèng)中醒來(lái),大類資產(chǎn),◆ 過(guò)去5年全球大類資產(chǎn)的錨是利率——央行信用背書。◆當(dāng)前歐美債市處于歷史極低位置，股市盈利率在均值上方1.5倍標(biāo)準(zhǔn)

6、差附近?！裟敲闯彼嗜ブ蟆?聯(lián)儲(chǔ)利率的預(yù)期曲線,10,,,大類資產(chǎn)：當(dāng)?shù)屠手芷谶M(jìn)入尾聲,大類資產(chǎn),◆ 發(fā)達(dá)市場(chǎng)強(qiáng)于新興市場(chǎng)這是周期性的，目前還沒(méi)有走完?！舸箢愘Y產(chǎn)受到利率中樞負(fù)面影響的順序是債券——股票——商品；其中美國(guó)是利率債——信用債；而歐洲是信用債——利率債。◆低利率環(huán)境下大類資產(chǎn)沒(méi)有輪動(dòng)，但利率衰弱后，通脹和增長(zhǎng)魅影會(huì)時(shí)常出現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格開始輪動(dòng)。,11,,,中國(guó)資產(chǎn)：中國(guó)跳躍（信用重估）的背景,大類資產(chǎn),◆ 在商品

7、交易市場(chǎng)，中國(guó)的稟賦和制度紅利已經(jīng)玩到極致；在服務(wù)交易市場(chǎng)，中國(guó)需要信用體系的重建。◆任何一項(xiàng)社會(huì)活動(dòng)，要么你制定規(guī)則，要么你順從規(guī)則。,12,,,中國(guó)資產(chǎn)：信用體系重估的的兩個(gè)階段,大類資產(chǎn),◆ 第一階段的重建以恢復(fù)政府部門信用體系為特征，表現(xiàn)為政府部門資產(chǎn)的重估——國(guó)資背景的股權(quán)與以地方政府為發(fā)行主體的債權(quán)市場(chǎng)。這一過(guò)程伴隨著政府部門投融資體系的恢復(fù)基本進(jìn)入尾聲?！?信用體系重建的第二階段以重估私人部門（市場(chǎng)）投融資體系為特

8、征，這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)加大排毒逐步接近出清的階段；與之同時(shí)進(jìn)行的是對(duì)外信用的擴(kuò)張——體現(xiàn)在人民幣的國(guó)際化?！?市場(chǎng)化部門的信用體系建設(shè)更加復(fù)雜，2016年需要面對(duì)的問(wèn)題：1）內(nèi)部—制造業(yè)部門與金融部門資產(chǎn)負(fù)債表背離的缺口；2）外部—人民幣國(guó)際化對(duì)于貨幣體系的不確定性沖擊。 ◆對(duì)于國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)大環(huán)境可以參照2013年下半年至2014年上半年或是2012年的形態(tài)（政府信用重建體系的孕育期），由于內(nèi)外部的不確定性的影響，資產(chǎn)估值可

9、能會(huì)產(chǎn)生劇烈的抖動(dòng)。,13,,,中國(guó)資產(chǎn)：降低收益預(yù)期，擇時(shí)重于擇勢(shì),大類資產(chǎn),◆ 大類資產(chǎn)估值普遍較高，資產(chǎn)輪動(dòng)特征并不明顯。2016-2017年角度，股市好于債券?！羲^“資產(chǎn)慌”源于資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配、收益率預(yù)期和實(shí)際資產(chǎn)回報(bào)率的錯(cuò)配?！?2013-2015年對(duì)大類資產(chǎn)而言，包括股票、商品和債券都是擇勢(shì)；2016年需要降低收益預(yù)期，擇時(shí)重于擇勢(shì)。,14,,,宏觀經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)延續(xù)低平面無(wú)波動(dòng)飛行？,宏觀環(huán)境,◆ 市場(chǎng)的一致預(yù)期是：明年

10、與今年一樣的低平面無(wú)波動(dòng)飛行。即不看重經(jīng)濟(jì)的影響，這可能會(huì)是明年市場(chǎng)的最大預(yù)期差來(lái)源?！?個(gè)人判斷，明年上半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)有一個(gè)下破（參考2013年的資金面情況），下半年可能企穩(wěn)。結(jié)構(gòu)上能回升至過(guò)去10年中樞水平的主要是文體娛樂(lè)消費(fèi)類。,15,,,宏觀增長(zhǎng)：債務(wù)周期（朱格拉）仍是壓力,宏觀環(huán)境,◆ 2015年重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變化是制造業(yè)開始去資產(chǎn)化；從海外的歷史看，這個(gè)影響短期（季度）調(diào)整是不夠的?！舸蟾怕噬厦髂曛圃鞓I(yè)部門的資

11、產(chǎn)負(fù)債表仍將調(diào)整，信用復(fù)蘇可能性不。,%,資產(chǎn)負(fù)債率,16,,,宏觀增長(zhǎng)：庫(kù)存周期明年中開始正面影響,宏觀環(huán)境,◆ 本輪去庫(kù)存的壓力超過(guò)之前的周期，明年上半年可能仍有壓力,但這個(gè)壓力小于2015年?！?2016年二季度后期庫(kù)存周期可能起到偏正面作用。,17,,,宏觀增長(zhǎng)：需求到供給的轉(zhuǎn)變,宏觀環(huán)境,◆ 工業(yè)部門資產(chǎn)擴(kuò)張速度持續(xù)高于營(yíng)收，反映了ROE的衰退?！粼诠┙o改革背景下，最需要克制的是財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)—這是增加資本支出的無(wú)效率行

12、為，結(jié)果只能導(dǎo)致通脹?！艄┙o端——資本、勞動(dòng)力與TFP，資本深化無(wú)意，勞動(dòng)力市場(chǎng)彈性需要時(shí)間但效果持續(xù)性強(qiáng)，TFP變化主要是制度（財(cái)稅分配與創(chuàng)新效率）。,增量資本產(chǎn)出率,18,,,宏觀增長(zhǎng)：外部通脹彈性值得關(guān)注,宏觀環(huán)境,◆ 中長(zhǎng)期看通脹都是貨幣現(xiàn)象。發(fā)達(dá)市場(chǎng)持續(xù)的寬松環(huán)境使得金融體系囤積了大量的高能貨幣，伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口的回?cái)[以及金融資產(chǎn)預(yù)期收益率要求的下降，外部的通脹彈性可能在增強(qiáng)?！魢?guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)高能貨幣同樣充裕，擴(kuò)表動(dòng)

13、力仍在。這種背景下，尤其需要擔(dān)憂國(guó)內(nèi)政府部門支出的快速增長(zhǎng)?！魢?guó)內(nèi)2016年CPI的翹尾因素在0.4-0.6左右，環(huán)比層面可能在0.8-1.0附近，2016年通脹壓力有限。但結(jié)合農(nóng)產(chǎn)品上升周期在2016年底可能會(huì)起來(lái)；2017年通脹壓力可能會(huì)呈現(xiàn)一定顯性化。,19,,,宏觀增長(zhǎng)：支出法的討論和簡(jiǎn)要的判斷,宏觀環(huán)境,1、投資：在制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表趨向于收縮的背景下，投資增速回升的可能性不大；庫(kù)存未有顯著消化完，房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)仍在低于；基

14、建投資顯著發(fā)力的可能性不大。2、消費(fèi)端預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，趨勢(shì)性回升動(dòng)能看收入端變化可能性不大，在經(jīng)濟(jì)中占比繼續(xù)提升。3、貿(mào)易：沒(méi)有較大預(yù)期。◆個(gè)人判斷：投資端的調(diào)整，同時(shí)第三產(chǎn)業(yè)的基數(shù)效應(yīng)，明年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力可能比較明顯。隨后需要有強(qiáng)烈的底線思維。,20,,,利率中樞：長(zhǎng)端利率會(huì)創(chuàng)新低,宏觀環(huán)境,◆如果我們認(rèn)為這是一輪資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的周期而非僅僅是大的庫(kù)存周期，那么國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率明年下破08年低點(diǎn)是大概率事件?！簟?”可能是以1

15、0年期國(guó)債為代表的長(zhǎng)端利率中樞，“4.5-3”是貨幣政策轉(zhuǎn)向和投融資體制改革的主動(dòng)性結(jié)果；而“3-2.5”是經(jīng)濟(jì)基本面衰退的被動(dòng)性結(jié)果。,21,,,利率中樞：短端利率波動(dòng)會(huì)放大,宏觀環(huán)境,◆波動(dòng)放大的兩個(gè)原因：資本流動(dòng)擾動(dòng)+信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)。◆央行利率走廊對(duì)沖年末資金面波動(dòng)，預(yù)防金融部門資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)寓意著實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)的容忍度可能增加?！糌泿耪呙髂瓯３诌m應(yīng)性寬松——被動(dòng)性對(duì)沖（1-2次降息與3-4次降準(zhǔn)，主動(dòng)性寬松空間基本已

16、經(jīng)過(guò)去（匯率彈性打開后，不排除有1次的主動(dòng)性調(diào)控空間）。,利率走廊,22,,,改革政策：從政府部門轉(zhuǎn)向私人部門,宏觀環(huán)境,◆過(guò)去三年改革（習(xí)總改革）以政府市場(chǎng)內(nèi)部為主——政治反腐+國(guó)企改革+一帶一路，基本均以整合和修復(fù)政府部門信用體系為方向。◆未來(lái)三年改革以私人部門（偏市場(chǎng)化）為主，供給層改革是個(gè)精神綱領(lǐng)，具體實(shí)施層面不能狹隘的看供給，而是從生產(chǎn)要素角度出發(fā)。大膽猜測(cè)過(guò)去三年李相改革方針會(huì)被重提——簡(jiǎn)政放權(quán)（政府部門集權(quán)私人部門放權(quán)

17、）、新型城鎮(zhèn)化（釋放勞動(dòng)力市場(chǎng)彈性）、大眾創(chuàng)業(yè)（增強(qiáng)創(chuàng)新提高TFP）、稅制改革（盈余分配調(diào)整）等。,人事,黨內(nèi),市場(chǎng),政治反腐,國(guó)資改革+一帶一路,供給改革？,,,23,,,改革政策：金融改革與財(cái)稅體制變化,宏觀環(huán)境,◆ 金融改革依然進(jìn)程最快：地方政府債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)緩解，明年將對(duì)外人民幣國(guó)際化加速+對(duì)內(nèi)著手加快處理金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)問(wèn)題?！糌?cái)稅體制可能是明年的重要看點(diǎn)。財(cái)政赤字率上升——是供給端減稅還是需求端增加支出穩(wěn)增長(zhǎng)？,24,,,企

18、業(yè)盈利：彈性看減稅，整體或零增長(zhǎng),市場(chǎng)環(huán)境,◆ 2016年制造業(yè)部門企業(yè)盈利主要看稅收減免和財(cái)務(wù)費(fèi)用，預(yù)計(jì)扣除金融和兩油部門的全部上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5%，略高于2015年?！?2016年銀行整體凈利潤(rùn)增速繼續(xù)向下，預(yù)計(jì)-5%-0%，非銀部門盈利邊際貢獻(xiàn)將大幅下降，而兩油盈利仍然取決于油價(jià)。預(yù)計(jì)全部上市公司整體盈利增速可能在0附近；其中創(chuàng)業(yè)板可能在15%-20%水平。,25,,,資金面：資金面弱平衡,市場(chǎng)環(huán)境,◆市場(chǎng)資金需求：IPO：

19、20*5*12=1200億、定增配資5000億、限售股解禁近5萬(wàn)億，按照2015年的減持比例，則減持壓力萬(wàn)億、交易費(fèi)用4000億，合計(jì)2萬(wàn)億。◆資金供給：居民通過(guò)機(jī)構(gòu)入市：假如按照公募和私募每個(gè)月募集450億（去年下半年）的增量，大約5000億；居民自己入市：4000億（略高于去年三季度但不及去年四季度）。保險(xiǎn)資金入市：14年10月底股票和證券投資基金8925.21億元，占比10.14% 15年10月底股票和證券投資基金14863.6

20、8億元，占比14.02%；樂(lè)觀情況下預(yù)計(jì)2016年底股票類資產(chǎn)投資增加6000億。社保：短期增量很小。外部資金：樂(lè)觀下加入MSCI帶來(lái)資金1000億。銀行理財(cái)：中性略樂(lè)觀情形下入市20萬(wàn)*2.5%= 5000億。合計(jì)5000+4000+6000+1000+5000=2.1萬(wàn)億。即在相對(duì)偏樂(lè)觀的情境下，市場(chǎng)資金面能夠維持平衡。不考慮“野蠻人”，市場(chǎng)資金面不能樂(lè)觀。,26,,,資金面：銀行理財(cái)與保險(xiǎn)資金能大規(guī)模入市嗎？,市場(chǎng)環(huán)境,◆監(jiān)管政

21、策的不確定性：2012-2013年資金借信托流入地方平臺(tái)，2013年底信托被政策嚴(yán)查；2013-2014年貨幣類產(chǎn)品大行其道，2014年底貨幣收益快速下降；2014-2015年資金杠桿入股市，2015年下半年券商被嚴(yán)查限制杠桿；2016年是否會(huì)嚴(yán)查銀行理財(cái)資金？◆銀行當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整壓力較大，理財(cái)資金入市等于擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口，加大資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)是否會(huì)核查？保險(xiǎn)資金同樣遇到信用問(wèn)題?？偟膩?lái)看，銀行理財(cái)資金是決定明年股市資

22、金面邊際變化的核心，相關(guān)政策是關(guān)鍵，存在一定不確定性。,27,,,交易制度：扭曲的股權(quán)市場(chǎng),市場(chǎng)環(huán)境,◆ 股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展訴求依然較強(qiáng)，注冊(cè)制與多層次資本市場(chǎng)仍會(huì)加速推進(jìn)；但交易層面的拓展停滯。◆ 股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展深化而與交易工具短缺，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫與波動(dòng)的放大?！?即使是存量市場(chǎng)中，由于私募基金影響力的增加，也將增大市場(chǎng)波動(dòng)的振幅。,28,,,交易制度：杠桿資金難以快速回來(lái),市場(chǎng)環(huán)境,29,,,市場(chǎng)估值：高估值特征可能難以打破,市

23、場(chǎng)環(huán)境,◆A股歷史經(jīng)驗(yàn)是估值中樞最多連續(xù)3年顯著擴(kuò)張；納斯達(dá)克1995-2000年估值連續(xù)擴(kuò)張5年?！羧绻覀兿嘈沤?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與新興經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的方向，結(jié)合A股的投資者結(jié)構(gòu)，那么較高的估值體系可能仍將維持。,30,,,定價(jià)因子：經(jīng)濟(jì)的邊際重要性抬升,A 股策略,◆ 邊際上利率的趨勢(shì)性下降弱化；政策推動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍起到重要作用但持續(xù)性和高度下降；過(guò)去三年市場(chǎng)主要的邏輯改革+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行在2016年需要適度修訂，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子影響會(huì)抬升。◆

24、 2012年至今上證和創(chuàng)業(yè)板分別上漲了63%和288%；而盈利的累計(jì)增長(zhǎng)僅為14%和50%。,31,,,歷史比較：暴跌之后是否依然會(huì)大牛？,A股策略,◆經(jīng)歷一個(gè)季度大幅下跌之后牛市依然瘋狂的市場(chǎng)參照物有臺(tái)灣87年四季度和88年四季度，以及日本的87年四季度?！舢?dāng)時(shí)臺(tái)灣的市場(chǎng)環(huán)境：政治改革與經(jīng)濟(jì)旺盛。日本的市場(chǎng)環(huán)境是：市場(chǎng)全面開放，經(jīng)濟(jì)金融化（金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體大企業(yè)相互持股）、經(jīng)濟(jì)旺盛。◆海外經(jīng)驗(yàn)顯示除了經(jīng)濟(jì)環(huán)境（企業(yè)盈余）不同以外

25、，在改革與經(jīng)濟(jì)金融化甚至微觀特征上都有些類似?！魢?guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)是1996年-1997年；之后經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然不佳，但改革層面開始落地實(shí)施，98年橫盤整理后市場(chǎng)持續(xù)兩年上行。,,,80年代末的臺(tái)灣股市,80年代末的日本股市,32,,,資產(chǎn)慌？：資產(chǎn)慌的本質(zhì)在于理想與實(shí)現(xiàn)的錯(cuò)配,A股策略,◆兩個(gè)現(xiàn)象：1）全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然過(guò)弱而必須繼續(xù)加大寬松——這是對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期仍停留在上一個(gè)周期水平，預(yù)期上要接受低增長(zhǎng)即潛在增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)。2）低利率環(huán)境下資產(chǎn)收

26、益率普遍低而利于權(quán)益資產(chǎn)配置——這是對(duì)資本回報(bào)率預(yù)期仍停留在上一個(gè)周期水平，預(yù)期上要接受低資產(chǎn)回報(bào)率即市場(chǎng)收益率的現(xiàn)實(shí)?！糍Y產(chǎn)慌的本質(zhì)在于理想與現(xiàn)實(shí)的錯(cuò)配，而國(guó)內(nèi)金融資源配置不暢加大了“資產(chǎn)慌”。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，真實(shí)的問(wèn)題是金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表的背離。這是一個(gè)不穩(wěn)定的發(fā)散機(jī)制。,33,,,資產(chǎn)慌？：不穩(wěn)定的發(fā)散機(jī)制,A股策略,◆三張資產(chǎn)負(fù)債表演變的推論是：1）金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表向?qū)嶓w企業(yè)部門靠攏，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益率要

27、求（歐洲）；2）匯率貶值提升競(jìng)爭(zhēng)力修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表（歐洲和日本）；3）加大政府部門補(bǔ)貼金融和企業(yè)部門的力度（美國(guó)）?！魪暮Ｍ饨?jīng)驗(yàn)看，歐美在過(guò)去5年金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)部門大量增持金融資產(chǎn)，美國(guó)企業(yè)ROE回升且資產(chǎn)負(fù)債表之前完成去毒化，而歐洲日本則通過(guò)匯率貶值來(lái)調(diào)整。低ROE背景下的錢多資產(chǎn)少局面都發(fā)生在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體過(guò)度自負(fù)的巔峰期，無(wú)視經(jīng)濟(jì)規(guī)律的結(jié)果是長(zhǎng)期的衰退。,美國(guó)杠桿率,34,,,資產(chǎn)慌？：2016年是資產(chǎn)證券化爆發(fā)元年？,A股策略

28、,◆ 解決金融機(jī)構(gòu)大量的不良資產(chǎn)，糾正期限錯(cuò)配（規(guī)模過(guò)大，2000-2003年的四大資產(chǎn)管理公司可能無(wú)法解決）；為市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)偏好者提供杠桿性次級(jí)債產(chǎn)品，糾正資源錯(cuò)配。,35,,,市場(chǎng)判斷：區(qū)間弱勢(shì)震蕩，降低收益預(yù)期,A股策略,◆ 降低收益預(yù)期：大類資產(chǎn)角度看，高估值特征延續(xù)，但市場(chǎng)對(duì)收益率預(yù)期在2016年會(huì)下降?！?風(fēng)險(xiǎn)偏好下降：行業(yè)前景好的估值太高，估值低的行業(yè)前景太差，這種思維本身就反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低。從改革政策看，供給

29、改革過(guò)大且泛，長(zhǎng)期影響需重視，但對(duì)資本市場(chǎng)的短期效應(yīng)將不及一帶一路和國(guó)企改革，風(fēng)險(xiǎn)偏好難以繼續(xù)提振。◆ 資金面弱平衡：2016年增量資金入市存在較大的不確定性，而市場(chǎng)股權(quán)供給則存在較大的確定性，形成階段性的存量消耗市；另外，資金杠桿難以再快速回升?！?經(jīng)濟(jì)基本面波折：市場(chǎng)再次選擇性忽視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，則需要更加關(guān)注其預(yù)期差。2014年以來(lái)市場(chǎng)經(jīng)歷了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行與風(fēng)險(xiǎn)偏好決定階段，2016年經(jīng)濟(jì)邊際影響加大，可能呈現(xiàn)先下后穩(wěn)的格

30、局?！艏僭O(shè)當(dāng)前的存量狀態(tài)是合理的，在邊際增量上資金面偏弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好難以上升，經(jīng)濟(jì)基本面有波折，總體上對(duì)2016年指數(shù)不抱有過(guò)多的期待，預(yù)計(jì)市場(chǎng)呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局，波動(dòng)區(qū)間2900-4100，中樞3400-3500點(diǎn)。,36,,,市場(chǎng)判斷：從夢(mèng)里到現(xiàn)實(shí)，擇時(shí)重于擇勢(shì),A股策略,◆ 2013-2015年行情基本以擇勢(shì)為主——利率趨勢(shì)與新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；預(yù)計(jì)2016年擇時(shí)的重要性更強(qiáng)——高估值在改革破與立中的搖擺（動(dòng)能轉(zhuǎn)化為勢(shì)能的緊張）。這意味

31、著風(fēng)格方向的重要性可能略有下降，即市場(chǎng)從結(jié)構(gòu)市轉(zhuǎn)向震蕩市?！?2016年市場(chǎng)面臨兩個(gè)問(wèn)題需要解決：內(nèi)部私人部門信用體系建設(shè)的沖突與修復(fù)，外部貨幣體系建設(shè)的沖突與修復(fù)。即不確定性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：上半年關(guān)注春節(jié)前后信用風(fēng)險(xiǎn)（尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融），下半年可能是四季度關(guān)注新興市場(chǎng)危機(jī)的外生性沖擊。◆投資機(jī)會(huì)：上半年行情空間不大，成長(zhǎng)股略占優(yōu)；下半年可能存在較為確定和重要的吃飯行情，方向以周期價(jià)值為主。◆ 2016年可能是過(guò)渡的一年，2017年

32、私人部門信用體系逐步修復(fù)，之后市場(chǎng)進(jìn)入有基本面預(yù)期支撐的幻想民族大繁榮的牛市——這才是真正的居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移的牛市，最后通脹把市場(chǎng)打醒。判斷風(fēng)險(xiǎn)：改革政策力度超預(yù)期;官豪資金持續(xù)大舉入市。,37,,,市場(chǎng)判斷：春季行情可能低于預(yù)期,A股策略,◆上證指數(shù)的波動(dòng)區(qū)間判斷2900-4100.,◆春季行情的實(shí)質(zhì)是：1）春節(jié)后資金面的充裕；2）經(jīng)濟(jì)基本面的邊際改善預(yù)期。2016年春季行情可能低于預(yù)期。,38,,,市場(chǎng)風(fēng)格：全年周期藍(lán)籌可能略占優(yōu)勢(shì)

33、,A股策略,◆ 從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在震蕩市或牛市中基本上沒(méi)有同一種風(fēng)格能夠連續(xù)兩年勝出；市場(chǎng)風(fēng)格一般都與前一年底賣方一致看好的預(yù)期相反?！?從估值和政策層面看，預(yù)期收益率下降后投資者會(huì)降低賭黑馬的概率，轉(zhuǎn)而青睞低估值高估值藍(lán)籌與成長(zhǎng)股龍頭；同時(shí)供給改革和金融改革可能會(huì)對(duì)周期藍(lán)籌有一定利好?！?經(jīng)濟(jì)基本面可能不會(huì)像市場(chǎng)預(yù)期那樣的平坦，其彈性空間可能會(huì)對(duì)周期提供階段性預(yù)期差機(jī)會(huì)（先跌下來(lái)才會(huì)有空間）。風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)基本面判斷錯(cuò)誤,3

34、9,,,行業(yè)配置：適度均衡化，節(jié)奏很重要,A股策略,◆綜合考慮業(yè)績(jī)、估值、明年市場(chǎng)環(huán)境以及歷史經(jīng)驗(yàn)，建議配置上回歸均衡。但再次重申2016年擇時(shí)要比擇勢(shì)更重要，上半年選擇成長(zhǎng)股龍頭，下半年邊際上增加周期彈性?！魪臍v史經(jīng)驗(yàn)看，2012年以來(lái)基本沒(méi)有行業(yè)能夠連續(xù)兩年都維持在市場(chǎng)前30%分位；當(dāng)年漲幅在倒數(shù)后30%的行業(yè)，第二年漲幅基本都會(huì)在前50%分位?！?新興成長(zhǎng)高位盤整等待盈利消化估值；金融地產(chǎn)股預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)，在被國(guó)家隊(duì)和官豪資金控

35、盤后，未必會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)青睞度；周期股可能存在一定預(yù)期差，政策和PB估值上有彈性空間；消費(fèi)類資產(chǎn)可能在2016年年末有機(jī)會(huì)，看通脹預(yù)期變化。個(gè)人傾向于：一季度成長(zhǎng)龍頭，二季度金融防守，夏季（二季度后期至三季度）周期博弈，四季度增加消費(fèi)?！粼俅螐?qiáng)調(diào)，從長(zhǎng)趨勢(shì)看，新興和金融仍是兩類核心資產(chǎn)，周期和傳統(tǒng)消費(fèi)是伴生資產(chǎn)。,過(guò)去幾年漲幅排前40%分位的行業(yè),40,,,行業(yè)配置：新興成長(zhǎng)——文教體與消費(fèi)服務(wù)業(yè),A股策略,◆ 2016年新興成長(zhǎng)主要關(guān)

36、注兩塊：1）最近兩年談到的互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)支付以及大數(shù)據(jù)、影視動(dòng)畫等方向的成長(zhǎng)龍頭；2）新的方向文教體與消費(fèi)服務(wù)業(yè)。,41,,,行業(yè)配置：金融地產(chǎn)——官僚與土豪的樂(lè)園,A股策略,◆ 銀行被國(guó)家隊(duì)控盤，地產(chǎn)成為土豪與官僚資本的游戲，在一定程度上將減少其市場(chǎng)的貝塔價(jià)值。在低利率環(huán)境下其高股息的特征，可能會(huì)增加保險(xiǎn)和固收類資金的邊際配置（類似的還有公用事業(yè)，但其政策彈性弱于金融）。關(guān)注點(diǎn)仍是銀行和地產(chǎn)以及創(chuàng)投類資產(chǎn)，注意銀行不良貸款的證券化進(jìn)程

37、。,42,,,行業(yè)配置：周期制造——資源股階段起義,A股策略,◆從邊際上看2016年最需要關(guān)注的是資源股的階段性大騷動(dòng)：供給側(cè)改革（市場(chǎng)化改革）+經(jīng)濟(jì)預(yù)期差+大宗商品的階段反抗。但周期股的配置不可急躁，市場(chǎng)對(duì)其的認(rèn)知存在非常強(qiáng)的慣性，需要一步步的撬動(dòng)。關(guān)注點(diǎn)是有色、石化和煤炭。,43,,,行業(yè)配置：消費(fèi)資產(chǎn)——等下半年再看,A股策略,◆從盈利增長(zhǎng)和估值匹配度來(lái)看，消費(fèi)類資產(chǎn)相對(duì)適中，但資產(chǎn)特點(diǎn)在于沒(méi)有彈性。建議明年下半年尤其是年末關(guān)注