光大保德信2016年投資策略-王維誠(chéng)

1、二叉樹—2016年投資策略 王維誠(chéng) 2015年11月,2,,,主要觀點(diǎn),宏觀層面：（1）人口結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期趨勢(shì)與當(dāng)前利率的水平?jīng)Q定了利率進(jìn)一步下行與信貸大擴(kuò)張的可能性偏低；（2）美國(guó)加息的外溢效應(yīng)與國(guó)內(nèi)維穩(wěn)的需求可能導(dǎo)致中國(guó)真正走向赤字財(cái)政，2016年最大不確定性； （3）宏觀增長(zhǎng)在外部干預(yù)力度穩(wěn)定的假

2、設(shè)下缺少顯著復(fù)蘇的可能，通脹風(fēng)險(xiǎn)尚無法成為核心要素。 股市層面：（1）現(xiàn)有場(chǎng)內(nèi)股票估值結(jié)構(gòu)與水平面臨修正，估值與基本面的匹配度將被迫提升；（2）企業(yè)盈利由于低基數(shù)略好于2015年，但外生不確定性較大；（3）總體預(yù)期收益率宜適度降低，倉(cāng)位靈活，懷著謹(jǐn)慎的心積極操作；（4）指數(shù)核心區(qū)間【3000,4000】 結(jié)構(gòu)層面： （1）大消費(fèi)：業(yè)績(jī)與估值的匹配度；（2）上游資源、財(cái)政線：外生政策的可能變化；（3）波段的機(jī)會(huì)：轉(zhuǎn)型與確定高景氣

3、的部分行業(yè)-傳媒、計(jì)算機(jī)等；,3,,,2016年的核心問題,賺估值的錢還是EPS的錢？,4,,,回顧：國(guó)內(nèi)與海外,主要指數(shù)估值水平皆偏高,5,,,回顧：估值擴(kuò)張是2015年的最突出特征,此輪行情的估值擴(kuò)張屬性極為明顯,市盈率,市凈率,6,,,回顧：盈利對(duì)市值擴(kuò)張幾乎沒有解釋力,35%,47%,3.2%,7,,,回顧：2016年的盈利基本面重要性提升,由于2015年低基數(shù)，如2016年宏觀是企穩(wěn)，而不是惡化，則2016年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡苈院糜?/p>

4、2015年如2016年宏觀繼續(xù)下臺(tái)階，則業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⑷孢M(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)時(shí)代如2016年宏觀由于外力干預(yù)加大階段性好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)性的盈利好轉(zhuǎn)將主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格,8,,,回顧：行業(yè)表現(xiàn)導(dǎo)致市場(chǎng)思維慣性,全年的結(jié)構(gòu)持續(xù)性較為明顯 近期出現(xiàn)變化的苗頭,9,,,回顧：行業(yè)分化程度處于較高水平,行業(yè)分化程度連續(xù)第三年處于歷史較高水平 分化繼續(xù)維持較高水平的概率下降,Winner - Loser,標(biāo)準(zhǔn)差,10,,,回顧：結(jié)構(gòu)持續(xù)性，需知花無百日紅,歷史

5、上行業(yè)輪動(dòng)的規(guī)律較為穩(wěn)定，持續(xù)的領(lǐng)跑行業(yè)很少出現(xiàn),11,,,回顧的結(jié)論,,內(nèi)生性視角：如果2016年沒有顯著的外力影響，則無論估值擴(kuò)張還是盈利超預(yù)期復(fù)蘇的概率皆偏低，股市整體賺錢難度遠(yuǎn)大于2015年 外生性視角：2016年是十三五第一年、是美國(guó)新一輪加息周期的第一年，外力干預(yù)的概率極大，不確定性在于國(guó)內(nèi)政策的干預(yù)力度,12,,,大局：四條確定主線,,人口結(jié)構(gòu)海內(nèi)外政策分化 美國(guó)加息周期多層次資本市場(chǎng)的出現(xiàn),13,,,人口

6、：致終將逝去的青春,,總量層面：幾大經(jīng)濟(jì)體同時(shí)面臨老齡化問題，注定內(nèi)生性需求長(zhǎng)期低迷，除非外力介入 結(jié)構(gòu)層面：年齡結(jié)構(gòu)將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展產(chǎn)生影響,14,,,人口結(jié)構(gòu)變化之后果：利率與儲(chǔ)蓄率,,美國(guó)人口結(jié)構(gòu)與利率水平,資料來源：聯(lián)合國(guó)人口署，CEIC注：高儲(chǔ)蓄率人群是指35-54歲人口，低儲(chǔ)蓄人群是指25-34歲及65歲以上人口,中國(guó)人口結(jié)構(gòu),美國(guó)的低儲(chǔ)蓄人群/高儲(chǔ)蓄人群的比例在2006 開始回升，按過去的相關(guān)性， 美國(guó)利

7、率應(yīng)該是上升的，但實(shí)際情況是2008 年后大幅下滑。這意味著隨著美國(guó)貨幣政策的正?；?，美國(guó)利率可能比現(xiàn)在的水平大幅上升。 對(duì)于中國(guó)，低儲(chǔ)蓄人口中老年人口是主導(dǎo)因素，意味著高儲(chǔ)蓄支撐下的信貸擴(kuò)張不可持續(xù)，或者（1）貨幣超發(fā)——高通脹；（2）依靠財(cái)政赤字——利率下行有限；（3）依靠外來資本——可能性偏低,15,,,人口結(jié)構(gòu)變化的其他意義,,,中國(guó)年齡結(jié)構(gòu)老化的幾個(gè)影響： （1）總量層面： 高儲(chǔ)蓄率見頂；資本品需求見頂；消費(fèi)與服務(wù)

8、需求上升 （2）結(jié)構(gòu)層面：老： 醫(yī)、養(yǎng) 中：消費(fèi)升級(jí)、投資、創(chuàng)業(yè) 青：玩、學(xué) （3）宏觀層面： 財(cái)政：注定擴(kuò)大的赤字率和債市大擴(kuò)容 投資：股權(quán)時(shí)代必將到來 開放：吸引外來資本,,高

9、儲(chǔ)蓄率見頂?shù)慕Y(jié)果,信貸擴(kuò)張時(shí)代的結(jié)束,16,,,全球政策分化與中國(guó)之應(yīng)對(duì),,美國(guó)進(jìn)入加息周期、發(fā)達(dá)國(guó)家恢復(fù)好于新興市場(chǎng) 理想中的路徑：先破后立——》明年前低后高（經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)） 路徑一：運(yùn)動(dòng)式去杠桿、去產(chǎn)能 = 經(jīng)濟(jì)急速下降的失控風(fēng)險(xiǎn)（幾乎不可能） 路徑二：case by case, step by step = 緩慢出清，經(jīng)濟(jì)抵抗式下跌 路徑三：對(duì)沖海外政策影響的必要性占據(jù)首位=防

10、風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)、出清延后 我的觀點(diǎn)：路徑二或三皆有可能，取決于（1）美國(guó)加息速率與全球經(jīng)濟(jì)與金融體系的反應(yīng)；（2）中國(guó)精英的適應(yīng)能力,17,,,需求托底的效果正在體現(xiàn),,,需求刺激的效果從10月起在投資端產(chǎn)生一定效果且非基數(shù)原因，是否可持續(xù)尚需觀察 防風(fēng)險(xiǎn)的政策立場(chǎng)，需求側(cè)管理不會(huì)退場(chǎng)，甚至可能加強(qiáng) 貨幣與財(cái)政，后者空間更大,18,,,需求側(cè)管理的效果正在體現(xiàn),,,19,,,貨幣不再是主要抓手,通脹約束下基礎(chǔ)利率的下行空間已經(jīng)有

11、限， 貨幣端主要看存準(zhǔn)率的下降 央行2015年三季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出“不能過度放水，妨礙市場(chǎng)的有效出清”，明確表示未來貨幣政策在“保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”的同時(shí)不太可能過度寬松，出現(xiàn)大水漫灌。,20,,,赤字財(cái)政的依賴度進(jìn)一步提升,赤字財(cái)政走出第一步，財(cái)政支出可能加速 借助民間資金穩(wěn)增長(zhǎng)（PPP）與促轉(zhuǎn)型（提高直融比例）,供給側(cè)新思路，運(yùn)動(dòng)式還是點(diǎn)射式？,地產(chǎn)去庫存，勢(shì)在必行 去產(chǎn)能，

12、可以YY但未必能很快見效（發(fā)燒的時(shí)候洗冷水澡？） 去杠桿，初露跡象，有人減則必有人加=企業(yè)減，政府加 運(yùn)動(dòng)式思維不可取 切記當(dāng)前的政治語言體系中“既要。。。又要。。。”的內(nèi)涵及結(jié)果 習(xí)近平 不是 朱榮基，李克強(qiáng)更不是,22,,,強(qiáng)美元,,,從更長(zhǎng)時(shí)間看，利率下降不僅是近幾年的現(xiàn)象，發(fā)達(dá)國(guó)家在全球金融危機(jī)前的20年時(shí)間里已經(jīng)呈現(xiàn)利率下降的趨勢(shì) 當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速加息的基礎(chǔ)較弱，長(zhǎng)周期因素并未變化（人口、科技、制度

13、） 但還是需要重視歷史，過去40 年美元有三次大的升值時(shí)期，頭兩次分別伴隨了1980 年代的拉丁美洲債務(wù)危機(jī)和1990 年代的亞洲金融危機(jī) 現(xiàn)任A股投研人員真正經(jīng)歷過美國(guó)加息周期的人較少，不能排除階段性的過激反應(yīng),23,,,國(guó)內(nèi)融資的股權(quán)化,,,轉(zhuǎn)型的客觀需求，傳統(tǒng)信貸體制無法滿足 2016年：多層次資本體系的元年（注冊(cè)制、新三板新制度。。。） 新三板及其他場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)可能是下一個(gè)資金池,24,,,多層次資本市場(chǎng)體系的后果,

14、,場(chǎng)內(nèi)上市公司以外延式擴(kuò)展做大自身的運(yùn)作模式越來越難——因?yàn)楹闷髽I(yè)獲得入場(chǎng)資格（尤其是新三板為代表的場(chǎng)外市場(chǎng)）越來越容易，估值不再便宜 標(biāo)的稀缺性溢價(jià)見頂，內(nèi)生成長(zhǎng)的重要性提高——質(zhì)量因子的重要性提升 場(chǎng)內(nèi)的畸形高估值面臨天花板 估值要與基本面建立更緊的聯(lián)系,25,,,幾條確定性主線的主要結(jié)論,人口結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期趨勢(shì)與當(dāng)前利率的水平?jīng)Q定了利率進(jìn)一步下行與信貸大擴(kuò)張的可能性偏低 美國(guó)加息的外溢效應(yīng)與國(guó)內(nèi)維穩(wěn)的需求可能導(dǎo)致中國(guó)真

15、正走向赤字財(cái)政 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期趨勢(shì)取決于人口結(jié)構(gòu)，短期將受益于多層次資本市場(chǎng)體系，朝陽行業(yè)長(zhǎng)期機(jī)會(huì)確定 現(xiàn)有場(chǎng)內(nèi)股票估值結(jié)構(gòu)與水平面臨修正，估值與基本面的匹配度將被迫提升,26,,,資金與籌碼：過去三年的資金帳,數(shù)據(jù)來源：Wind，光大保德信,27,,,資金與籌碼： 2016年的資金帳，估計(jì)是個(gè)平衡市,數(shù)據(jù)來源：Wind，光大保德信,+ 新發(fā)基金？+散戶？,結(jié)論：增金供給稍大于需求,2016年資金面的新問題：場(chǎng)外權(quán)益市場(chǎng)會(huì)分流多少

16、資金？,28,,,2016風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響因素,美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期、其他經(jīng)濟(jì)體的潛在風(fēng)險(xiǎn)（每季度末美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議） 產(chǎn)能出清、債務(wù)重組與小范圍信用違約潮 兩會(huì)（2016年3月）——諸多現(xiàn)行法律的修訂（證券法、商業(yè)銀行法。。。） 新三板分層轉(zhuǎn)板落地；注冊(cè)制名義落地；戰(zhàn)略新興板（2016年4-6月） 人民幣正式進(jìn)入SDR籃子（2016年10月1日） 美國(guó)總統(tǒng)選舉（2016年11月

17、）,29,,,2016策略：二叉樹,,宏觀層面防風(fēng)險(xiǎn)、防沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)造成擾動(dòng)，行情持續(xù)性將遠(yuǎn)差于2015年 內(nèi)生性視角：盈利與估值賺錢難度高于2015年，機(jī)會(huì)更多是跌出來的 外生性視角：必有外力干預(yù)，不確定性在于干預(yù)的力度 節(jié)奏：上半年不如下半年 指數(shù)核心區(qū)間：【3000,4000】,30,,,2016行業(yè)配置的主要思路,,內(nèi)生性視角：強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)與估值的匹配 外生性視角：跟著政策走 抓住波段的機(jī)會(huì)

18、：成長(zhǎng)轉(zhuǎn)型邏輯下的高景氣行業(yè),市場(chǎng)判斷,31,,,2010 年以來行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率比較,,市場(chǎng)判斷,32,,,2010 年以來行業(yè)動(dòng)態(tài)市凈率比較,,市場(chǎng)判斷,33,,,行業(yè)配置的內(nèi)生性視角,2016年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面維持弱勢(shì)（下半年存在變數(shù)），通脹水平環(huán)比高于2015年但不構(gòu)成主要問題 低利率環(huán)境維持但下行空間已不如2015年 企業(yè)收入與盈利增速由于15年低基數(shù)原因可能略好于2015年（假設(shè)2016年宏觀不繼續(xù)大幅惡化） 宏觀

19、線的核心要素：業(yè)績(jī)與估值的匹配——消費(fèi)類占優(yōu) 重點(diǎn)行業(yè)：食品飲料、汽車、輕工、休閑服務(wù)（旅游）、家電,市場(chǎng)判斷,34,,,行業(yè)配置的外生性視角,,十三五第一年，政策仍會(huì)較為積極，落地的重要性提升 美國(guó)進(jìn)入加息周期，防范潛在沖擊與金融風(fēng)險(xiǎn)重要性提升 政策線的核心要素：（1）制度變革；（2）防風(fēng)險(xiǎn) 重點(diǎn)行業(yè)：建筑裝飾、環(huán)保；資源類行業(yè),市場(chǎng)判斷,35,,,行業(yè)配置的轉(zhuǎn)型線,,轉(zhuǎn)型與改革仍然重要，但對(duì)于2016年的A股其

20、意義弱于2015年 長(zhǎng)期趨勢(shì)之必然，高景氣 重點(diǎn)行業(yè)：計(jì)算機(jī)、傳媒,市場(chǎng)判斷,36,,,主題配置：變革的落地,,2014-2015年是口號(hào)大于實(shí)質(zhì)，2016年是可能的落地期 國(guó)企改革：（1）預(yù)期已大大下降；（2）實(shí)際推進(jìn)可能加速；（3）思路一：投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的資本運(yùn)作；（2）管理層激勵(lì)的落地 創(chuàng)投：（1）注冊(cè)制、新三板、四板、五板的落地；（2）場(chǎng)外權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)板與流動(dòng)性的改善；（3）創(chuàng)投類上市公司板塊的出現(xiàn) 制造業(yè)2