光大策略4月模擬組合

1、光大策略4月模擬組合,馮欽遠(執(zhí)業(yè)證書編號：S0930510120014)、開文明(執(zhí)業(yè)證書編號：S0930510120012)、熊偉(執(zhí)業(yè)證書編號：S0930511060001 )2012年3月,證券研究報告,P2,歷史回顧：這輪行情，我們做對了什么？,市場判斷在連續(xù)兩個月錄得4%以上大幅正收益后，上期（3月1日-31日）滬深300大幅下挫6.80%，看起來發(fā)軔自1月初的反彈行情正在走向尾聲?；剡^頭看，本輪行情的驅(qū)動力量顯然來

2、自估值端—對政策顯著放松的憧憬、資金面季節(jié)性寬松和資金價格水平大幅回落以及前期超跌后反彈的內(nèi)生動力增強—這些利好因素的疊加使得市場在缺乏基本面支撐的情況下實現(xiàn)了大幅上漲。當然，由于年初不會公布工業(yè)增加值等重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)、工業(yè)生產(chǎn)處于淡季、政策方向也有待確認，歷史上一季度行情往往在更大程度上受到資金面和市場情緒的影響，也可謂中國證券市場的一大特色。正是基于上述認識，雖然我們堅持認為經(jīng)濟處于下滑通道，但仍于1月上旬全面上調(diào)了對市場的看法；而

3、在2月末，考慮到市場做多情緒已得到較為充分的宣泄，以及2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布可能使投資者重新審視經(jīng)濟和政策支持不達預(yù)期的現(xiàn)實，我們逐步轉(zhuǎn)向謹慎，并在組合中相應(yīng)增加了穩(wěn)定類的配比。事實上，3月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)確實低于市場的預(yù)期：工業(yè)生產(chǎn)（累計增速）創(chuàng)下2010年以來的新低、PPI自去年三季度以來持續(xù)超預(yù)期下滑、信貸投放量少價跌，而經(jīng)濟下行的主要對沖力量—基建投資始終控而不發(fā)，部分樂觀投資者對于經(jīng)濟觸底反彈的預(yù)期由此落空。另一方面，政府工作報告

4、下調(diào)2012年經(jīng)濟增長目標以及溫總理關(guān)于部分地區(qū)房價遠遠沒有回到合理水平的表態(tài)嚴重打擊了市場對政策轉(zhuǎn)向和地產(chǎn)回暖的期望，正可謂成也政策預(yù)期，敗也政策預(yù)期。,P3,歷史回顧：上期組合表現(xiàn)回顧,行業(yè)配置在板塊/行業(yè)輪動方面，上期穩(wěn)定類跑贏了周期類，成長類則介于兩者之間。總體上看，穩(wěn)定類基本面平穩(wěn)、受益于政策利好、在本輪行情中漲幅最小，符合輪動的需要。在當月跌幅最小的六個行業(yè)中，消費類占了四個，其中零售是消費促進月直接受益者，紡織服裝訂貨會

5、數(shù)據(jù)尚屬靚麗；而作為強周期代表的證券表現(xiàn)出色，系受到金融創(chuàng)新和一季度市場上漲的推動。我們上期最看好的六個行業(yè)中，食品飲料、地產(chǎn)、家電、銀行、醫(yī)藥均取得了正的相對收益?？紤]到當月只有9個行業(yè)跑贏了滬深300，這樣的成績實屬不易。具體而言，當期食品飲料和醫(yī)藥都出現(xiàn)了產(chǎn)品降價的負面新聞，但其市場表現(xiàn)最終并未受到顯著的影響；地產(chǎn)指數(shù)雖然在前半程受到溫總理表態(tài)以及房產(chǎn)稅試點擴大的打擊，但在月末有所企穩(wěn)，表現(xiàn)出一定的防御性。此外，我們上期看好的汽

6、車板塊跌幅較大，主要是受油價上調(diào)、高端車大幅降價等因素的拖累。簡而言之，由于上期配置中顯著調(diào)高了防御類的配比，當月組合收益較為理想。特別是月度金股和光大30，均跑贏基準3個百分點以上。,P4,歷史回顧：上期業(yè)績表現(xiàn)（3月1日 – 3月31日）,P5,歷史回顧：上期行業(yè)配置表現(xiàn)（ 3月1日 – 3月31日）,P6,歷史回顧：上期月度金股表現(xiàn) （ 3月1日 – 3月31日）,P7,歷史回顧： 上期主要行業(yè)表現(xiàn)（3月1日 – 3月31日）,

7、P8,本期結(jié)論：防御為主，靜待時變,市場進入驗證階段隨著開工旺季的來臨和政府工作目標的拆解、下達，市場對政策放松、經(jīng)濟觸底的預(yù)期即將進入驗證階段。在我們的中性假設(shè)下，雖然下一階段財政政策總體將偏向積極，7.5%的增長目標僅具有方向意義，但受制于物價和房價反身向上的風(fēng)險，刺激力度很可能低于樂觀者預(yù)期，宏觀經(jīng)濟將真正呈現(xiàn)“穩(wěn)中求進”的字面意義?？紤]到本輪反彈以來市場已經(jīng)實現(xiàn)了較大的漲幅，我們認為短期市場仍將面臨底部調(diào)整的壓力，繼續(xù)建議投

8、資者適當提高組合的防御性。當然，在大幕尚未完全拉開之前，我們也需要時刻關(guān)注外需強勁回升、政策超預(yù)期放松以及地產(chǎn)市場趨勢性回暖的跡象。一旦上述小概率事件發(fā)生，我們將上調(diào)對于市場的觀點。立足防御，穩(wěn)扎穩(wěn)打?qū)?yīng)到行業(yè)配置上，本期我們建議采用兩條主線進行防御。其一，基本面平穩(wěn)、貝塔值小的穩(wěn)定類與銀行。雖然相關(guān)板塊盈利水平尚處高位，存在調(diào)整的壓力，但短期內(nèi)基本面急劇惡化的可能性基本不存在。更為重要的是，大部分投資者相信這些行業(yè)具有防御性，因而

9、在市場調(diào)整過程中有望繼續(xù)取得相對收益。其二，直接受益于美國經(jīng)濟弱復(fù)蘇和基建投資啟動的部分投資主題。綜合考慮相關(guān)標的前期的漲幅以及投資整體的孱弱，我們對這一主線僅作小幅超配，并以自下而上的配置為主。此外，我們組合中還少量配置了基本面調(diào)整充分、有望提前觸底反彈的早周期行業(yè)，以保持組合的攻守均衡。與上期相比，本期組合用信息服務(wù)替代了近期負面因素較多的汽車，以增強組合的防御性?？紤]到前期的強勢表現(xiàn)以及對公款消費的限制，我們還調(diào)出了食品飲料，并

10、代之以政策利好較為確定的商業(yè)零售。經(jīng)過上述調(diào)整，本期組合最看好的三個行業(yè)為信息服務(wù)、地產(chǎn)、銀行，次看好的三個行業(yè)為家電、零售、醫(yī)藥。我們的月度金股包括中國聯(lián)通、省廣股份、保利地產(chǎn)、華夏幸福、華夏銀行、南京銀行、格力電器、友好集團、康緣藥業(yè)、七匹狼、新興鑄管、長城開發(fā)。,P9,市場趨勢判斷：主要因素分析,經(jīng)濟增長：仍處于周期末端自2011年10月25日溫總理首提預(yù)調(diào)微調(diào)以來，市場對經(jīng)濟前景的看法明顯改善，部分較為樂觀的投資者預(yù)期經(jīng)濟有望

11、于一季度觸底回升。但2012年以來經(jīng)濟的演進情況表明，目前我們?nèi)匀惶幱谥芷谀┒?，在政策明顯發(fā)力之前，基本面趨勢依然向下。在生產(chǎn)端，1-2月工業(yè)增加值和發(fā)電量分別同比增長11.4%和7.1%，雙雙創(chuàng)下2010年以來最低值（除2012年1月外）；在需求端，雖然投資總體表現(xiàn)超出市場預(yù)期，但值得警惕的是，當月制造業(yè)投資大幅下行、基建投資仍處低位，投資的靚麗表現(xiàn)完全來自于地產(chǎn)投資的強勁反彈。受到資金鏈日趨緊張、庫存屢創(chuàng)新高、政策調(diào)控延續(xù)等因素的

12、影響，開發(fā)商今年的拿地和建設(shè)活動都將顯著下行，因而1-2月投資的強勢難以維持；在信貸層面，由于融資平臺和房地產(chǎn)這兩大銀行傳統(tǒng)投放渠道均遭到壓制，開年以來銀行信貸呈現(xiàn)出明顯供過于求的景象—投放規(guī)模連續(xù)兩個月不達預(yù)期，價格水平顯著下行，月內(nèi)投放由以往前高后低變?yōu)榍暗秃蟾?；而從PMI數(shù)據(jù)觀察，3月匯豐制造業(yè)PMI為48.3%，較上月下滑1.3個百分點，顯示短期內(nèi)經(jīng)濟尚無回暖跡象。政策調(diào)整：力度似低于預(yù)期，檢驗時點臨近政策放松力度低于預(yù)期是

13、實體經(jīng)濟走勢偏弱的主要原因。2011年四季度信貸管控的放開曾有效地阻滯了經(jīng)濟的下行，但進入2012年后政策刺激的力度似乎有所減弱，特別是在需求孱弱的情況下基建投資始終未見起色，1-2月鐵路運輸、道路運輸、公共設(shè)施管理投資額增速均較12月大幅下滑，只有水利管理有所提升。在目前時點上看，政策走向有三種前途。其一，決策層大幅降低短期增長合意目標，在經(jīng)濟減速過程中進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，政策刺激力度大幅低于市場預(yù)期。其二，7.5%的增長目標僅具有方向意

14、義，“兩會”后隨著工作目標的分解、下達，積極的財政政策效應(yīng)開始顯現(xiàn)；但受制于物價和房價反身向上的風(fēng)險，政策力度低于樂觀者預(yù)期，經(jīng)濟走勢呈現(xiàn)出“穩(wěn)中求進”的字面意義。其三，歐債危機升級、融資平臺風(fēng)險暴露以及地產(chǎn)市場崩塌等“黑天鵝”事件爆發(fā)，就業(yè)市場急劇惡化，決策層再次啟動大規(guī)模刺激計劃。從以往調(diào)控經(jīng)驗、當前經(jīng)濟運行狀況和制約條件分析，第二種選擇應(yīng)當是較為理性的方向。事實上，“兩會”召開以來我們確實看到了政策啟動的端倪：出口方面，有消息稱

15、決策層將加大對相關(guān)企業(yè)的信貸和信用保險支持；內(nèi)需方面，短期的政策包括消費促進月活動，估計政府將在消費信貸、家具以舊換新以及節(jié)能家電補貼等方面釋放利好。當然，上述政策對經(jīng)濟全局刺激力度有限，要想真正扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟運行的頹勢，還是得依靠基建投資和房地產(chǎn)投資。,P10,市場趨勢判斷：主要因素分析（續(xù)）,我們注意到，溫家寶和李克強分別于20日、21日召開相關(guān)會議，要求“今年要…建成一批重大鐵路項目，適時開工一批急需必需項目”，“南水北調(diào)工程…今年是最

16、為關(guān)鍵的一年。要進一步增強緊迫感，真抓實干，科學(xué)安排工程進度”。此外，市場預(yù)期核電建設(shè)也將很快重啟。這樣看來，基建投資確實存在全面啟動的可能，但考慮到今年政策放松持續(xù)低于預(yù)期的事實，以及政治周期方面的原因，我們提醒投資者保持對實際投資情況的跟蹤，以判定未來的基建活動能否對實體經(jīng)濟增速產(chǎn)生顯著的增量貢獻。此外，溫總理“兩會”期間明確提出部分地區(qū)房價遠遠未到合理水平，顯示目前中央控房價決心不可動搖?；诖?，我們預(yù)期中期內(nèi)地產(chǎn)政策的微調(diào)僅限

17、于地方政府層面，并且將遵循保自住、限投資的總體思路，地產(chǎn)投資難以成為經(jīng)濟的正面推動力量。估值和位置：估值安全邊際猶存，但短期調(diào)整壓力較大從絕對水平看，目前市場估值仍處于歷史底部，安全邊際非常充裕。整體而言，全部A股PE（TTM）水平在13.5倍左右，較2008年10月至今低估了37%，相當于1.1倍標準差。從結(jié)構(gòu)上觀察，即使是受質(zhì)疑較多的中小盤，雖然估值絕對水平依然較高，但相對于各自在上述期間的歷史平均水平也低估了30%左右。從驅(qū)

18、動因素看，貨幣政策趨向?qū)捤?、實體經(jīng)濟繼續(xù)下行有利于資金價格的回落，這對估值的修復(fù)無疑是利好因素。此外，地方養(yǎng)老金入市對投資者情緒有一定的提振作用。雖然短期看此次廣東養(yǎng)老金能夠入市的資金量有限（估計在300-400億元左右），但考慮到地方養(yǎng)老金總額巨大（2010年在1.5萬億元左右），以及未來政策的放松，證券市場需求面臨長期利好。當然，短期內(nèi)決定投資者情緒最關(guān)鍵的變量還是在于政策的演繹（尤其是基建投資和地產(chǎn)調(diào)控政策）。從位置上看，本輪反

19、彈自低點以來最高漲幅達16%以上，且隨著春季項目的開工，經(jīng)濟基本面/政策面進入證實/證偽的關(guān)鍵階段，前期基于放松預(yù)期的邏輯已無法成立。除非看到政策及地產(chǎn)市場出現(xiàn)超預(yù)期利好，目前點位上市場存在一定的調(diào)整壓力。,P11,市場趨勢判斷：主要因素分析（續(xù)）,P12,P12,P12,主要因素分析：經(jīng)濟處于下行區(qū)間,P13,P13,P13,主要因素分析：地產(chǎn)投資強于預(yù)期，消費意外驟降,P14,P14,P14,主要因素分析：上游利潤侵蝕持續(xù)緩解,P1

20、5,主要因素分析：2月熱錢再次流入,P16,主要因素分析：資金價格平穩(wěn)回落,P17,主要因素分析：股票供給上行，但尚未構(gòu)成顯著沖擊,P18,主要因素分析：估值水平處于歷史底部,P19,行業(yè)配置策略：適當增強組合防御性,立足防御，超配穩(wěn)定類與銀行在組合配置層面，本期我們主要考慮的問題是適當增強組合的防御性，而穩(wěn)定類與銀行向來是防御的首選。目前有所不同的是，必須消費品和銀行盈利水平尚處于相對高位，從周期角度看基本面調(diào)整的風(fēng)險并不小。但就短

21、期而言，由于行業(yè)的屬性，相關(guān)行業(yè)業(yè)績并不會急劇下行，因而在市場調(diào)整過程中仍有望表現(xiàn)出防御性。具體而言，在穩(wěn)定類中我們看好護城河寬廣的專利藥和品牌百貨。這些行業(yè)品牌價值突出，雖然也受到經(jīng)濟和通脹下行影響，但長期看必然能夠穿越周期。從估值上看，即使采用我們較為謹慎的盈利預(yù)測，這些行業(yè)2012年P(guān)E水平都已降到20倍之下，從而具備較好的投資價值。外需與基建，平淡基本面中的結(jié)構(gòu)性亮點除了選用低貝塔行業(yè)進行被動防御，我們建議關(guān)注存在基本面支

22、撐的投資主題。雖然本輪刺激政策很可能低于2008-2009年以及2010年下半年，但平淡的基本面中仍然蘊含著結(jié)構(gòu)性亮點，這就為相關(guān)板塊取得相對收益創(chuàng)造了條件。美國經(jīng)濟弱復(fù)蘇是近期需求端較為確定的正面因素，事實上，我們認為今年經(jīng)濟的上行風(fēng)險主要來自外需的恢復(fù)。我們注意到，3月以來美國初次申領(lǐng)救濟人數(shù)已觸及次貸危機以來新低，而證券市場的大幅上漲和地產(chǎn)價格的企穩(wěn)反彈使得居民財富開始膨脹，這些因素都有助于消費在低基數(shù)上持續(xù)走強，從而對全球經(jīng)濟

23、的復(fù)蘇起到正面推動作用。另一方面，歐債危機確實離最終解決還有千里之遙，歐元區(qū)經(jīng)濟亦處于技術(shù)性衰退之中，但第二輪LTRO的如期推出使我們相信短期內(nèi)歐債危機正走向緩和，歐元區(qū)經(jīng)濟對全球經(jīng)濟拖累有限。,,,P20,行業(yè)配置策略：適當增強組合防御性（續(xù)）,當然，在當前時點上，投資出口板塊的風(fēng)險也是顯而易見的。其一，相關(guān)行業(yè)景氣水平仍處低位，補庫存的故事已經(jīng)講過一遍，板塊前途取決于實際需求最終能否起來。其二，本輪反彈行情中相關(guān)行業(yè)漲幅居前，市場已

24、對外需回暖預(yù)期進行了部分的反映?？紤]到上述因素，我們建議對出口板塊做小幅超配。相關(guān)的行業(yè)主要是電子和輕工。此外，基建投資也是能對經(jīng)濟起到增量貢獻的板塊之一。需要注意的是，由于政策放松力度有限，我們目前更為看好直接受益于政府投資的子版塊，如水利、核電，而非整條投資產(chǎn)業(yè)鏈。少量配置早周期行業(yè)雖然本期組合整體思路偏重防御，但我們也不能忽視政策和房地產(chǎn)市場超預(yù)期回暖的小概率風(fēng)險。我們繼續(xù)選擇早周期行業(yè)作為組合的均衡。我們對截至2011年

25、末工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益數(shù)據(jù)的處理結(jié)果顯示，可選消費品收入增速和盈利能力在各自歷史周期中所處的位置整體上顯著低于必需消費品和中游板塊，基本面調(diào)整的風(fēng)險最小。同時，可選消費直接受益于貨幣政策的放松和資金價格的下行，以及提振內(nèi)需的產(chǎn)業(yè)政策，有望在經(jīng)濟觸底之前先行回暖。在早周期行業(yè)中，我們繼續(xù)看好對資金價格最為敏感、且政策利空已得到宣泄的地產(chǎn)，以及政策支持態(tài)度最為明確的家電。,,,P21,行業(yè)配置策略：各行業(yè)基本面位置（從低到高）,P22,行業(yè)配

26、置策略：各行業(yè)2011年業(yè)績增速（光大估算，截至3月28日）,P23,行業(yè)配置策略：各行業(yè)業(yè)績與一致預(yù)期差異（光大估算，截至3月28日）,P24,行業(yè)配置策略：風(fēng)格/大類板塊,本期調(diào)整：調(diào)入信息服務(wù)、零售本期我們最看好的六個行業(yè)包括三個周期類、兩個穩(wěn)定類和一個成長類。本期組合與上期主要的變化在于用信息服務(wù)替代了近期負面因素較多的汽車，以增強組合的防御性。此外，考慮到前期的強勢表現(xiàn)以及對公款消費的限制，我們暫時調(diào)出食品飲料，并代之以政

27、策利好較為確定的商業(yè)零售。經(jīng)過上述調(diào)整，本期組合最看好的三個行業(yè)為信息服務(wù)、地產(chǎn)、銀行，次看好的三個行業(yè)為家電、零售、醫(yī)藥。風(fēng)格板塊：偏向大盤股本期我們在風(fēng)格上繼續(xù)偏向大盤股。首先，在經(jīng)濟下行過程中，中小公司基本面風(fēng)險更大。其次，大盤股整體股價位置較低、貝塔亦顯著低于同行業(yè)的中小盤股，在市場調(diào)整過程中將表現(xiàn)出更好的防御性。第三，證監(jiān)會正在積極推動的發(fā)行制度改革以及“新三板”等制度創(chuàng)新對中小股票（特別是創(chuàng)業(yè)板）估值水平構(gòu)成直接的壓

28、制。大類板塊：偏向穩(wěn)定類和銀行地產(chǎn),P25,行業(yè)選擇：其他維度,光大行業(yè)研究員推薦買入的行業(yè)：煤炭、汽車、地產(chǎn)、銀行、機械、農(nóng)業(yè)、計算機、電子、傳媒一致預(yù)期盈利預(yù)測上調(diào)幅度最大的行業(yè)：建筑建材近2-3個月持續(xù)弱勢的行業(yè)：保險、采掘、電氣設(shè)備、農(nóng)林牧漁,P26,行業(yè)配置建議,P27,月度金股和光大30,月股金股中國聯(lián)通、省廣股份、保利地產(chǎn)、華夏幸福、華夏銀行、南京銀行、格力電器、友好集團、康緣藥業(yè)、七匹狼、新興鑄管、長城開發(fā)

29、光大30中國聯(lián)通、省廣股份、東方明珠、遠光軟件、用友軟件、保利地產(chǎn)、華夏幸福、萬科、陽光城、榮盛發(fā)展、華夏銀行、南京銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、中國銀行、格力電器、美的電器、青島海爾、友好集團、步步高、歐亞集團、康緣藥業(yè)、益佰制藥、上海醫(yī)藥、七匹狼、新興鑄管、長城開發(fā)、中國水電、上海電氣、黃山旅游,P28,行業(yè)配置策略數(shù)據(jù)：風(fēng)格指數(shù)位置,P29,行業(yè)配置策略數(shù)據(jù)：大類板塊位置,P30,行業(yè)配置策略數(shù)據(jù)：行業(yè)位置,P31,行業(yè)配置策略數(shù)據(jù)