債務專題之二債務從何而來，杠桿如何維系

1、2請務必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題固定收益專題正文目錄正文目錄1債務是經(jīng)濟周期的推動力債務是經(jīng)濟周期的推動力................................................................................................32短期去杠桿：金融監(jiān)管不可缺位短期去杠桿：金融監(jiān)管不可缺位....................................

2、................................................52.1金融加速器——債務風險的本源................................................................52.2金融監(jiān)管缺口——債務風險的升級.............................................................63中期穩(wěn)杠桿：維持

3、可承擔的債務水平中期穩(wěn)杠桿：維持可承擔的債務水平............................................................................93.1看價格：名義增長率需高于名義利率.........................................................93.2算數(shù)量：經(jīng)濟向好，信用在，能還利息就能持續(xù)..................

4、...................134長期用杠桿：回到增長的話題長期用杠桿：回到增長的話題......................................................................................15154.1一國央行的選擇........................................................................

5、................154.2問題的起源和答案都是增長......................................................................18圖表目錄圖表目錄圖表圖表1：經(jīng)濟周期示意圖：經(jīng)濟周期示意圖......................................................................................

6、............4圖表圖表2：信貸周期領先經(jīng)濟周期約一年（信貸周期領先經(jīng)濟周期約一年（%）...................................................................5圖表圖表3：社融同樣指示著：社融同樣指示著2019年經(jīng)濟有支撐（年經(jīng)濟有支撐（%）.......................................................5圖表圖表4：

7、美國的杠桿和經(jīng)濟：美國的杠桿和經(jīng)濟金融危機（倍）金融危機（倍）...................................................................5圖表圖表5：日：日本的總杠桿和經(jīng)濟本的總杠桿和經(jīng)濟金融危機（倍）金融危機（倍）................................................................5圖表圖表6：金融加速器會放大經(jīng)濟正

8、面：金融加速器會放大經(jīng)濟正面負面沖擊負面沖擊...............................................................6圖表圖表7：中國金融業(yè)占：中國金融業(yè)占GDPGDP比重提升比重提升................................................................................8圖表圖表8：宏觀實體杠桿、金融杠桿的：宏

9、觀實體杠桿、金融杠桿的增速都放緩（增速都放緩（%）....................................................9圖表圖表9：2018年全社會債務和杠桿分項情況年全社會債務和杠桿分項情況.................................................................10圖表圖表10：政府部門負債利率（：政府部門負債利率（%）...........

10、....................................................................10圖表圖表11：非金融企業(yè)部門負債利率（：非金融企業(yè)部門負債利率（%）.....................................................................11圖表圖表12：居民部門負債利率（：居民部門負債利率（%）.................

11、..............................................................11圖表圖表13：負債利率與名義：負債利率與名義GDP增速增速.............................................................................12圖表圖表14：名義增長利率之差與杠桿增速負相關（：名義增長利率之差與杠桿增速負相關（%）....

12、..............................................12圖表圖表15：早期來看負相關同樣明顯（：早期來看負相關同樣明顯（%）....................................................................12圖表圖表16：單獨看各分項關系（：單獨看各分項關系（%）........................................

13、.......................................13圖表圖表17：市場底晚于政策底：市場底晚于政策底..........................................................................................13圖表圖表18：美國債務利息與：美國債務利息與GDP對比（對比（%）..............................

14、....................................14圖表圖表19：日本債務利息與：日本債務利息與GDP對比（對比（%）..................................................................14圖表圖表20：中國早期債務利息與：中國早期債務利息與GDP對比對比................................................

15、.....................14圖表圖表21：各部門債務利息估算值及與：各部門債務利息估算值及與GDP對比對比..........................................................14圖表圖表22：貨幣政策、經(jīng)濟增長和桿桿率的關系：貨幣政策、經(jīng)濟增長和桿桿率的關系..........................................................

16、...16圖表圖表23：各國利率下調的空間在縮?。ǎ焊鲊氏抡{的空間在縮?。?）.................................................................17圖表圖表24：發(fā)達經(jīng)濟體杠桿逐漸提升（：發(fā)達經(jīng)濟體杠桿逐漸提升（%）....................................................................17圖表圖表25：2

17、014年以來企業(yè)首次信用債違約類型（年以來企業(yè)首次信用債違約類型（2019213）....................................18圖表圖表26：違約前一年凈利潤率表現(xiàn)（：違約前一年凈利潤率表現(xiàn)（2019213）........................................................19圖表圖表27：違約前三年歸母凈利復合增長（：違約前三年歸母凈利復合增長（2019213

18、）................................................19圖表圖表28：歐元區(qū)各國的全球競爭力指數(shù)排名：歐元區(qū)各國的全球競爭力指數(shù)排名................................................................204請務必閱讀報告末頁的重要聲明固定收益專題固定收益專題圖表圖表1：經(jīng)濟周期示意圖經(jīng)濟周期示意圖來源：《經(jīng)濟機器是怎樣運行的》，國聯(lián)

19、證券研究所?我國我國信貸周期對經(jīng)濟周期有領先意義信貸周期對經(jīng)濟周期有領先意義我們以信貸GDP1來衡量信貸周期，用GDP不變價同比衡量經(jīng)濟周期，用一組數(shù)據(jù)的實際值減去趨勢值所得缺口來觀察周期變動，可以發(fā)現(xiàn)：第一，信貸周期領先經(jīng)濟周期約一年第一，信貸周期領先經(jīng)濟周期約一年，雖然信貸缺口的絕對大小不完全帶來經(jīng)濟增長缺口相應幅度的變化，但從波動方向來看確實存在影響；從近期來看，2016年下半年以來的去杠桿帶來了2017年信貸缺口的走低，從而使得

20、2018年的經(jīng)濟表現(xiàn)較弱，但是2018年信貸明顯回升，我們可以期待2019經(jīng)濟增長的企穩(wěn)?？紤]到前幾年去杠桿過程中，表外資產向表內轉移，結構性的變化或許對信貸規(guī)模來觀察金融周期產生擾動，因此我們進一步統(tǒng)計了滯后一年的社會融資規(guī)模增量GDP與GDP增速之間的關系，發(fā)現(xiàn)二者相關性非常明顯，可以得到和前面一致的推論，2018年社融相對規(guī)模增長，對于社融相對規(guī)模增長，對于2019年的經(jīng)濟將有所支撐年的經(jīng)濟將有所支撐。第二，第二，以滯后一年的滯后

21、一年的信貸周期的階段低點來觀察，信貸周期的階段低點來觀察，19841996年、年、19962009年是兩個完整周期，時間分別為是兩個完整周期，時間分別為12年和年和13年，參照歷史規(guī)律來看，近幾年應該是信貸周期的階段高位，對經(jīng)濟也有積極作用，但隨后信貸周期將回落，從09年低點來推算，2021年或許是個低點，但若以當前高點來看，或在2025年左右到達低點。當然，由于經(jīng)濟增長的大背景有所差異，中國經(jīng)濟由改革開放以來的高速增長逐漸邁入提質降速