中電投植入現(xiàn)代套期保值理念

1、中電投：植入現(xiàn)代套期保值理念中電投：植入現(xiàn)代套期保值理念牛云山牛云山2011111全球金融危機以來，無論是國家高層還是國內(nèi)企業(yè)，對利用期貨市場進行套期保值的重視程度都越來越高，對套期保值為國民經(jīng)濟服務(wù)的要求也隨之提高。但是，由于我國期貨市場尚處于發(fā)展的初期階段，套期保值的功能發(fā)揮受到限制，導(dǎo)致企業(yè)在套期保值過程中對風(fēng)險的把控能力不盡如人意，出現(xiàn)了不少套保虧損額度較大的案例。究其原因，筆者認為，其中既有國內(nèi)期貨市場功能發(fā)揮的局限性因素，也

2、有企業(yè)自身操作失誤的原因，首要原因應(yīng)該是沒有形成正確的套期保值理念，還局限于傳統(tǒng)的、教條式的套期保值思維框架之中，結(jié)果在陳舊觀念的引導(dǎo)下做出了錯誤的選擇。按照傳統(tǒng)的套期保值定義，套期保值是指投資者在期貨交易中建立一個與現(xiàn)貨交易方向相反、數(shù)量相等的交易部位。在一定的社會經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)，商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格受相同因素的影響而呈現(xiàn)基本一致的價格走勢，而在期貨合約到期時因套利行為的存在，使得商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格逐步收斂于一致，這就意味著可以

3、用一個市場的利潤來彌補另一個市場的損失。這是凱恩斯、?？怂棺钤鐝慕?jīng)濟學(xué)的角度對傳統(tǒng)的套期保值理論進行的闡述，認為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤，而是要用期貨交易中的獲利來補償在現(xiàn)貨市場上可能發(fā)生的損失。這其中就包括了品種相同、交易方向相反、數(shù)量相等和月份相同等四個原則，這四個原則也是當(dāng)前普遍用來判定是否為套期保值的依據(jù)。原則理論上是完美的，但企業(yè)所面臨的市場環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境是復(fù)雜多變的，若機械地依照此四項原則進

4、行套保實踐，將遭受重大挫折。以數(shù)量相等原則為例，很多企業(yè)完全照搬此原則，選擇與實際現(xiàn)貨頭寸等量的期貨合約進行套保，但是在具體時點上，期貨與現(xiàn)貨價格的波幅并不一致，而且會出現(xiàn)價差大幅拉大或縮小的現(xiàn)象，這就使得完全對等的套期保值效果大打折扣。其實，從套期保值的利潤熨平效應(yīng)來看，企業(yè)保值的目的不是規(guī)避所有的價格風(fēng)險，而是將企業(yè)的利潤曲線壓縮到企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營可接受的程度，這意味著企業(yè)應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險偏好靈活科學(xué)地選擇風(fēng)險敞口。同時，組合投資理論認為，

5、交易者進行套期保值實際上是對現(xiàn)貨市場和期貨市場的資產(chǎn)進行組合投資，套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸，以使收益風(fēng)險最小化或者效用函數(shù)最大化。套期保值者在期貨市場上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場和期貨市場價格的相關(guān)性。此外，按照月份相同原則也會因沒有對基差結(jié)構(gòu)進行分析而面臨流動性不足和基差變動的風(fēng)險。由此可知，傳統(tǒng)的套期保值理論存在著一些缺陷，

6、影響企業(yè)套期保值的效果。筆者認為，現(xiàn)代套期保值應(yīng)該在遵循并適當(dāng)延伸傳統(tǒng)套期保值四項原則的基礎(chǔ)上，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為出發(fā)點，這里所說的價值最大化不是單方面追求利潤最大化，而是在風(fēng)險可控的前提下對企業(yè)各方面進行統(tǒng)籌考慮，主要體現(xiàn)在以下三方面：第一，通過套期保值減少納稅義務(wù)負擔(dān)。國外有學(xué)者認為，納稅義務(wù)是企業(yè)收入的凸性函數(shù)，企業(yè)面臨的是一個向上凸的納稅函數(shù)，企業(yè)通過套期保值能夠減少其稅負支出。原因在于，凸性函數(shù)表示未來波動性較高的收入所承

7、擔(dān)的預(yù)期納稅義務(wù)要比波動性較低的收入高，通過套期保值可降低企業(yè)的收入波動性，從而減少稅收負擔(dān)。第二，通過套期保值降低財務(wù)危機成本和提高債務(wù)償還能力。財務(wù)危機對于所有企業(yè)來說都是致命的，很多企業(yè)之所以發(fā)生財務(wù)危機就是因為現(xiàn)金流收入過低無法支付債務(wù)，而套期保值能夠降低現(xiàn)金流的波動，減少財務(wù)危機發(fā)生的概率和預(yù)期成本。同時，由于降低了現(xiàn)金流的波動性，也可以使企業(yè)的破產(chǎn)概率降低，企業(yè)的債務(wù)容量隨之?dāng)U大，企業(yè)可以發(fā)行更多的債券得到更多的稅收收益，進

8、而增加企業(yè)價值。第三，通過套期保值緩解投資不足問題。當(dāng)企業(yè)由于內(nèi)部融資不足，同時外部融資成本較高使得企業(yè)無法接受凈現(xiàn)值為正的投資項目時，企業(yè)便陷入到投資不足的困境。但若通過套期保值，一方面可以減少現(xiàn)金流的波動性，增加企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)期值，提高企業(yè)內(nèi)部融資的能力，緩和投資不足的問題；另一方面，現(xiàn)金流波動性降低還可以降低權(quán)益投資者對企業(yè)新增投資的敏感性，提高對凈現(xiàn)值為正的投資項目的積極性，從而緩和投資不足的問題，提高投資效率。正是在價值最大化

9、的理念指導(dǎo)下，中國電力投資集團（以下簡稱中電投）正在積極運用期貨套期保值工具，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。中國電力投資集團是中央直接管理的國有獨資公司，也是國家五大發(fā)電集團之一，2009年銷售收入過千億元，旗下總資產(chǎn)達3700多億元，2009年完成發(fā)電量2515億千瓦時、煤炭產(chǎn)量4297萬噸、電解鋁產(chǎn)量110萬噸，煤、電、鋁為集團公司的三大核心產(chǎn)業(yè)。鋁期貨在國內(nèi)上市并運行多年，煤炭期貨也有望盡快上市，電力期貨也已進入研發(fā)階段，這意味著通過期

10、貨市場對中電投的三大業(yè)務(wù)板塊進行套期保值勢在必行。以鋁期貨套期保值為例，中電投已成為國內(nèi)僅次于中鋁的第二大鋁業(yè)集團，目前電解鋁產(chǎn)能達180萬噸，隨著現(xiàn)貨業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，加上電解鋁產(chǎn)業(yè)處于鋁產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游氧化鋁價格、下游鋁加工行業(yè)、電價、海運費、稅率，以及金融因素對電解鋁價格的走勢都有影響，使得電解鋁價格的決定機制尤其復(fù)雜，風(fēng)險因素也最多，同時也意味著套期保值對企業(yè)的重要性日益增強。中電投之前的鋁期貨套期保值主要是以下屬單位寧夏青

11、銅峽鋁業(yè)在上海期貨交易所對等賣出套保為主，并通過交割的方式實現(xiàn)現(xiàn)貨銷售。這種方式雖然比較穩(wěn)定，操作也很簡單，但隨著期貨市場的發(fā)展和價格波動的日趨復(fù)雜，不利于應(yīng)對異常情況，同時還會對鋁期貨合約的活躍性造成影響。通過對傳統(tǒng)套期保值理念的思考和總結(jié)，為實現(xiàn)整個鋁業(yè)板塊的價值最大化，中電投開始對旗下所有鋁廠進行套期保值，并且改變傳統(tǒng)的套保方式，不再單純使用賣出交割的方式，而是根據(jù)基差結(jié)構(gòu)的變化和現(xiàn)貨生產(chǎn)計劃綜合使用交割和對沖的方式進行套期保值。

12、套保比率選擇也將根據(jù)效用函數(shù)等模型確立最優(yōu)套保比率，并且不再拘泥于賣出套保，由于氧化鋁原料的自給率無法滿足日益增加的電解鋁生產(chǎn)需求，買入套保也成為鎖定生產(chǎn)成本的重要方式。中電投管理層決定，在期貨市場的選擇上將不再局限于上海期貨交易所，而是充分利用倫敦金屬交易所（LME）和上海期貨交易所兩個市場。為了統(tǒng)籌管理電解鋁的銷售，中電投特意在上海成立鋁業(yè)國際貿(mào)易公司，以方便實現(xiàn)鋁期貨和現(xiàn)貨貿(mào)易的充分結(jié)合。此外，中電投在“三步走”發(fā)展戰(zhàn)略中計劃在2

13、020年電力裝機容量達1.4億千瓦，將建造更多的發(fā)電廠，這需要采購大量的煤炭、鋼材和銅電纜，也意味著除了進行鋁期貨套期保值之外，銅、鋼材、煤炭期貨也將相繼列入套期保值策略當(dāng)中，初步估算，通過套期保值將為企業(yè)至少節(jié)省30億元的采購成本。除了通過套期保值實現(xiàn)三大業(yè)務(wù)板塊的價值最大化之外，為了實現(xiàn)整個集團公司的價值最大化，中電投正著力構(gòu)建集銀行、保險、期貨、信托于一體的金融平臺，為產(chǎn)融結(jié)合提供保障和支撐。按照中電投金融平臺的構(gòu)建規(guī)劃，至202