現(xiàn)為長江證券研究部首席策略分析師

1、匯聚財(cái)智 共享成長,換屆布局微妙期 --- 政策傳承與路徑變革,,,◆ 中國和美國的政治選舉進(jìn)入同一布局時(shí)刻,圖：中美選舉同時(shí)步入加速期,資料來源：長江證券研究部,,2010-4Q,2012-4Q,2013-1Q,,,,美國中期選舉,美國總統(tǒng)大選,美國總統(tǒng)就任,中國縣級以下地方政府換屆,,中國市縣級地方政府換屆,中國省級和中央政府換屆,2011,中國中央政府就任,主要觀點(diǎn),主要觀點(diǎn),一、政治周期下的投資沖動2011年為地方換屆之

2、年和十二五規(guī)劃元年,按照選舉周期理論,投資擴(kuò)張的沖擊持續(xù)存在,雖然短期內(nèi)地產(chǎn)投資地位難以動搖，但是政策重心逐漸向新興產(chǎn)業(yè)傾斜還是值得期待的.二、中國：庫存周期復(fù)蘇步入后半段后半段特征:通脹壓力導(dǎo)致調(diào)控加碼,引起產(chǎn)能供給集中釋放,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性波動,預(yù)計(jì)明年通脹前高后低,一季度是加息窗口,固定投資穩(wěn)定增長是復(fù)蘇主線.三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力財(cái)政、貨幣及匯率政策中貨幣將成為明年引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要手段，競爭性貶值、推升原

3、材料價(jià)格以及新興市場資本管制將成為全球再平衡的主要推動力；四、 二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈伴隨美國持續(xù)的CPI回升、歐洲的財(cái)政緊縮以及新興市場的貨幣緊縮，美元將在明年將出現(xiàn)反彈，并伴隨市場對聯(lián)儲可能的回收預(yù)期；,目 錄,一、政治周期下的投資沖動二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,,“選舉周期”理論認(rèn)為，為了獲得選民的支持，在選舉時(shí)期，政府通常喜歡加大公共財(cái)政支

4、出以刺激經(jīng)濟(jì)的快速增長。中國也存在類似選舉周期的政治周期，并由此導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資的周期性波動。,◆ 中國存在類似選舉周期的政治周期,圖：固定投資波動周期,一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,93年換屆是投資高峰,98年換屆是投資高峰,03年換屆是投資高峰,08年換屆遭遇金融危機(jī),,從歷史數(shù)據(jù)來看，換屆前夕1-2年投資不存在大幅增長的可能，相對維持穩(wěn)定。類似的，消費(fèi)在政治周期交替期間也不存

5、在大幅波動的可能，總體維持極其穩(wěn)定的增速。,◆ 政府換屆前夕經(jīng)濟(jì)增長維持穩(wěn)定,圖：換屆前投資增長維持穩(wěn)定,消費(fèi)增速平穩(wěn),一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,03年換屆前消費(fèi)平穩(wěn),08年換屆前消費(fèi)平穩(wěn),,03年換屆前投資正?；厣?,,08年換屆前投資維持穩(wěn)定,固定投資增長均值為20%,,若換屆恰逢五年規(guī)劃開啟,則政府有較強(qiáng)的投資沖動來提前實(shí)現(xiàn)規(guī)劃目標(biāo)，在過去表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長和出口增長優(yōu)先

6、。未來，在于調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。,◆ 政府換屆前夕經(jīng)濟(jì)增長維持穩(wěn)定,圖：政治周期下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,基本都正常,一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,基于歷史經(jīng)濟(jì)增長均值的考察，我們劃分出經(jīng)濟(jì)增長的運(yùn)行區(qū)間。在政治周期及十二五規(guī)劃啟動下,我們對2011年的經(jīng)濟(jì)維持相對樂觀。,◆ 政府換屆前夕經(jīng)濟(jì)增長維持穩(wěn)定,圖：政治周期下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,基本都正常,一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Blo

7、omberg, 長江證券研究部,2011年經(jīng)濟(jì)季度增速處于正常區(qū)間,換屆前兩年經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定,,◆ 政策與規(guī)劃下的產(chǎn)業(yè)政策落實(shí)可期,表：三次五年規(guī)劃的歷史比較,一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,十五期間政策是以重工業(yè)發(fā)展為主導(dǎo)，鋼鐵、水泥、機(jī)械、電力、煤炭等產(chǎn)能迅速擴(kuò)充，公路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模興建。上述行業(yè)占經(jīng)濟(jì)比重快速提升。,◆ 五年規(guī)劃下的產(chǎn)業(yè)政策落實(shí),圖：十五期間重工業(yè)投資

8、占經(jīng)濟(jì)比重大幅提升,一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,“十一五”時(shí)期，“衣食住行”相關(guān)的內(nèi)需快速增長，尤其是房地產(chǎn)的大發(fā)展帶動了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了增速最快的一段時(shí)期。,◆ 五年規(guī)劃下的產(chǎn)業(yè)政策落實(shí),圖：十一五期間房地產(chǎn)和消費(fèi)類投資占經(jīng)濟(jì)比重大幅提升,一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,◆ 十二五的七大新興產(chǎn)業(yè)是重點(diǎn),

9、圖：十二五規(guī)劃提出的七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,目 錄,一、政治周期下的投資沖動二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,,中國經(jīng)濟(jì)存在3-4年的庫存周期，并且在周期復(fù)蘇的后半段，流動性滲透使得通脹壓力步入頂峰，伴隨宏觀調(diào)控和需求收縮產(chǎn)能供給的集中釋放導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性波動。,◆ 投資依然是2011年

10、的復(fù)蘇主線,圖：庫存周期下的經(jīng)濟(jì)波動,二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,,02-05庫存周期表現(xiàn),06-08庫存周期表現(xiàn),,09年以來庫存周期表現(xiàn),98-01庫存周期表現(xiàn),,,,,,,,,,,明年二季度后地產(chǎn)價(jià)量在供給沖擊下的回落，將直接影響下半年地產(chǎn)開發(fā)投資增速。我們認(rèn)為，未來應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注保障房投資落實(shí)對商品房投資下滑的彌補(bǔ)。,◆ 投資依然是2011年的復(fù)蘇主線,圖：商品房投資

11、的回落需要保障房投資來補(bǔ)充,二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,商品房投資見頂回落,,增長的問題就是投資結(jié)構(gòu)的自我調(diào)整和收益替代問題，私人投資為了追求回報(bào)而在不同產(chǎn)業(yè)間進(jìn)行配置。投資的線索延續(xù)地產(chǎn)、基建和制造業(yè)。,◆ 投資依然是2011年的復(fù)蘇主線,圖：固定投資的產(chǎn)業(yè)細(xì)分,二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,,設(shè)備投資已經(jīng)占據(jù)制造

12、業(yè)的主導(dǎo)地位，從政策導(dǎo)向來看，“十二五”規(guī)劃對裝備制造業(yè)的大力扶持以及鼓勵民間投資的新政，都是未來制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的先導(dǎo)因素。,◆ 投資依然是2011年的復(fù)蘇主線,圖：我國制造業(yè)固定投資比重和增長,二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段,,,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,通脹壓力下貨幣政策回歸常態(tài)而財(cái)政政策繼續(xù)保增長。依靠財(cái)政投入維持一定的基建投資以促進(jìn)消費(fèi)和民生，同時(shí)支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將是明年比較確定的新增動力。,◆

13、 投資依然是2011年的復(fù)蘇主線,圖：我國財(cái)政收支狀況目前運(yùn)轉(zhuǎn)良好,二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段,,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,投資主要依靠信貸和財(cái)政等資金投入，下圖顯示中長信貸余額與投資額保持一致，投資增速與財(cái)政投入和信貸增速密切相關(guān)。,◆ 投資依然是2011年的復(fù)蘇主線,圖：我國固定資產(chǎn)投資、中長期信貸及財(cái)政投入,二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,

14、,,,,假設(shè)明年財(cái)政投入增速20%，信貸占M2比重穩(wěn)定在67%，中長貸占比穩(wěn)定在60%。測算出投資增速為20%-22%左右，維持穩(wěn)定，可以支持9%的GDP增長。,◆ 投資依然是2011年的復(fù)蘇主線,圖：2011年貨幣供給和投資增速的情景分析,二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,市場習(xí)慣以產(chǎn)出缺口來解釋物價(jià)，順便摻雜一些勞動力和工資等成本因素。事實(shí)上今年以來我們似乎難以用簡單的產(chǎn)出因

15、素來解釋通脹的持續(xù)攀升。,◆ 通脹運(yùn)行至周期頂部，明年前高后低,圖：產(chǎn)出缺口和通脹趨勢的背離,二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段,,,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,在中周期滯脹背景下，產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)難以解釋短期物價(jià)波動。流動性過剩導(dǎo)致由通脹預(yù)期引導(dǎo)的產(chǎn)品存貨調(diào)整主導(dǎo)物價(jià)周期，尤其是農(nóng)產(chǎn)品的存貨調(diào)整周期影響巨大。,◆ 通脹運(yùn)行至周期頂部，明年前高后低,圖：通脹與流動性和食品關(guān)系密切,二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段,,,

16、資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,,,考慮10年下半年農(nóng)戶的存貨回補(bǔ)，預(yù)計(jì)通脹上升周期將延續(xù)至明年上半年，也是貨幣政策的時(shí)間窗口，預(yù)計(jì)上半年有1-2次加息?？紤]三季度農(nóng)產(chǎn)品（豬肉）供給的大量上市以及貨幣收縮4-6個(gè)月的滯后傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)物價(jià)在三季度末見頂回落。,◆ 通脹運(yùn)行至周期頂部，明年前高后低,圖：通脹趨勢預(yù)測,二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段,,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,總體

17、上，我們判斷明年經(jīng)濟(jì)增速為9.3% ，通脹為4.3%，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)固的基礎(chǔ)上，上半年央行將加強(qiáng)貨幣調(diào)控力度。,◆ 通脹運(yùn)行至周期頂部，明年前高后低,圖：2010-2011年主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測,二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段,,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,目 錄,一、政治周期下的投資沖動二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,,,三、量寬推動再平衡，

18、美國復(fù)蘇存動力,,,財(cái)政政策：根據(jù)目前已宣布情況，奧巴馬仍期待明年有新一輪的財(cái)政刺激政策。,◆ “山姆大叔”還有幾張牌？,表 ：奧巴馬已宣布財(cái)政刺激提案（尚未通過）,資料來源： 長江證券研究部,,,,,貨幣政策：11月3日的聯(lián)儲會議上再次重啟量化寬松政策，未來8個(gè)月購買規(guī)模在8500-9000億美元；,◆ “山姆大叔”還有幾張牌？,表：決議前部分聯(lián)儲分行行長表態(tài),三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力,資料來源： 長江證券研究部,,,,,,

19、匯率政策：發(fā)達(dá)國家內(nèi)部的競爭性貶值或不太可能出現(xiàn)，但是對以人民幣為首的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的升值施壓是奧巴馬緩解貿(mào)易赤字的重要手段。,◆ “山姆大叔”還有幾張牌？,,圖: 今年以來美元兌東亞各國匯率 圖 ：5月以來人民幣兌美元匯率,,三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力,資料來源： Bloomberg, 長江證券研究部,,,,,◆ 貨幣政策或是最優(yōu)的選擇,,財(cái)政政策,貨幣政策,匯率戰(zhàn)及貿(mào)易摩擦,,,,以“鐵公機(jī)”

20、為首的多項(xiàng)提案,未來8個(gè)月新增8500-9000億的量化寬松,與發(fā)達(dá)國家競爭性貶值、給新興市場貨幣升值施壓,,VS,,VS,,,,財(cái)政劣,短期財(cái)政偏向收緊政黨間博弈加劇，干預(yù)經(jīng)濟(jì)的執(zhí)政風(fēng)格面臨阻力偏中期的激進(jìn)政策將遭受質(zhì)疑,,,,貨幣勝,對匯率政策有替代效用：貨幣放松激發(fā)的發(fā)達(dá)國家匯率戰(zhàn)，中期來看利于全球的整體復(fù)蘇；新興市場貨幣升值壓力引來的資本管制強(qiáng)度增大，利于將美國釋放的流動性留于國內(nèi)復(fù)蘇；提升通脹可擴(kuò)大美國在工資上漲

21、方面相對于中國的優(yōu)勢，起到縮小順差作用；,,貨幣政策將會是最有效的刺激選擇,三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力,,,,,◆ 財(cái)政刺激或令奧巴馬有所失望,中期選舉后的1-2個(gè)季度內(nèi)，財(cái)政支出趨向于收緊政黨間博弈加劇，干預(yù)經(jīng)濟(jì)的執(zhí)政風(fēng)格面臨阻力。,,圖 ：歷次中期選舉后財(cái)政支出明顯地下降,,三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力,資料來源： Bloomberg, 長江證券研究部,表：90年代以來總統(tǒng)以及參、眾兩院黨派分布,,,,,,◆ 全

22、球再平衡的推動力之一 ：量化寬松引起的發(fā)達(dá)國家之間的競爭性貶值,大蕭條時(shí)的匯率戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)告訴我們：第一、誰先貶值，獲益更大；第二、從整個(gè)復(fù)蘇過程來看，核心經(jīng)濟(jì)體先貶值，這從整體上是有利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的（兩點(diǎn)原因）；,圖：大蕭條時(shí)各國貶值幅度與工業(yè)產(chǎn)值復(fù)蘇（1929-1935年）,三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力,資料來源： IMF, 長江證券研究部,,,,,,◆ 全球再平衡的推動力之二 ：量化寬松促使競爭力扭轉(zhuǎn)（RMB升值替代性

23、）,QE2 VS QE1 量化寬松與人民幣升值存在替代性,表 ：SMIM估算的人民幣均衡匯率變化,三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力,資料來源： Bloomberg, 長江證券研究部,,,,,,◆ 全球再平衡的推動力之二 ：量化寬松促使競爭力扭轉(zhuǎn)（RMB升值替代性）,圖：全球貨幣放松下通脹預(yù)期對中、美出口企業(yè)成本提升示意圖,,,三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力,資料來源： Bloomberg, 長江證券研究部,2/3,1/2,

24、27.2%,15.1%,,2010Q4 中期選舉,2012Q4 奧巴馬連任選舉,1/2,1/3,,,,,◆ 全球再平衡的推動力之三 ：新興市場資本管制，設(shè)立流動性圍欄,表：各新興經(jīng)濟(jì)體資本管制措施或表態(tài),三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力,資料來源： 長江證券研究部,目 錄,一、政治周期下的投資沖動二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段三、量寬推動再平衡，美國復(fù)蘇存動力四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,,,四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望

25、反彈,,,M0基數(shù)已經(jīng)相對很高，稀釋作用會被大大弱化。銀行信貸狀況、消費(fèi)者信心、以及企業(yè)利潤這三方面的改善均有助于疏通M0向M2的傳導(dǎo)過程。,◆新輪量化寬松能否如常所愿？——本次對通脹推升力較強(qiáng),圖：M0環(huán)比顯示本輪貨幣刺激稀釋作用有限,資料來源：Bloomberg, 長江證券研究部,,,環(huán)比上看，M0沖擊并不明顯,,,四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,,,◆新輪量化寬松能否如常所愿？——本次對通脹推升力較強(qiáng),圖：銀行信貸、消費(fèi)者

26、信心、企業(yè)利潤的恢復(fù)有助于貨幣乘數(shù)回升，以及對CPI未來8個(gè)月的預(yù)測,,,,,,,,,,,,資料來源：Bloomberg, 長江證券研究部,,四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,,◆ CPI上升會否再次推升緊縮預(yù)期？,表 ：CPI持續(xù)回升下的緊縮預(yù)期表現(xiàn),資料來源： 長江證券研究部,,,四、二季度或現(xiàn)緊縮預(yù)期，美元有望反彈,,◆美元是否回升，流動性是否將回流？,圖：“偽回升”緊縮預(yù)期下美元的趨勢性快速走強(qiáng),資料來源：Bloomberg

27、, 長江證券研究部,,圖：“真實(shí)回升”緊縮預(yù)期下美元強(qiáng)弱取決于經(jīng)濟(jì)的相對表現(xiàn),李冒余，北京師范大學(xué)金融學(xué)碩士，現(xiàn)為長江證券研究部首席策略分析師，研究領(lǐng)域?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)和投資策略。沈楠， 復(fù)旦大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)碩士，現(xiàn)為長江證券宏觀策略部高級分析師，研究領(lǐng)域?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)及海外市場。王夏儒，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)土地資源管理專業(yè)碩士，現(xiàn)為長江證券宏觀策略部分析師。吳邦棟，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融學(xué)專業(yè)碩士，現(xiàn)為長江證券宏觀策略部分析師。,分析師介

28、紹,重要申明,長江證券系列報(bào)告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。本公司已力求報(bào)告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不代表對證券價(jià)格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報(bào)告中的信息或意見并不構(gòu)成所述證券的買賣出價(jià)或征價(jià)，投資者據(jù)此做出的任何投資決策與本公司和作者無關(guān)。本公司及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告中所評價(jià)或推薦的證券沒有利害關(guān)系。

29、本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用、刊發(fā)，需注明出處為長江證券研究部，且不得對本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。,吳邦棟Tel: 8621 6875-1256wubd@cjsc.com.cn,匯聚財(cái)智 共享成長,,