我國(guó)上市公司股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)研究——基于滬深A(yù)股的實(shí)證分析.pdf

1、企業(yè)的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)包括投資管理、籌資管理與分配管理，股利政策的制定是上市公司財(cái)務(wù)決策的一項(xiàng)重要內(nèi)容。股利政策是上市公司將稅后收益在股東分配與留存盈利之間進(jìn)行合理配置的決策，它不僅是公司投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)的延續(xù)，而且股利政策的制定還需要考慮上市公司的投資與融資決策。一個(gè)好的股利政策應(yīng)該是符合公司現(xiàn)時(shí)經(jīng)營(yíng)狀況與未來(lái)發(fā)展需求的，它應(yīng)該以上市公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，為公司的最高戰(zhàn)略決策服務(wù)。另一方面，上市公司的股利政策也反映了公司業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)行為與

2、未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略，投資者可以通過(guò)上市公司所制定的股利政策捕捉有助于其做出最佳投資決策的有關(guān)上市公司的信息。因此研究股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)無(wú)論是對(duì)上市公司分配方案的制定還是對(duì)資本市場(chǎng)上的投資者做出正確的投資決策都有重要的現(xiàn)實(shí)意義。股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)具體表現(xiàn)在上市公司制定股利政策并實(shí)施時(shí)能對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響。眾多學(xué)者的研究表明上市公司制定與實(shí)施股利政策是能夠?qū)ι鲜泄竟蓛r(jià)產(chǎn)生影響的，但不同時(shí)期不同學(xué)者對(duì)股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)的具體影響研究得出的結(jié)論是不

3、同的。筆者認(rèn)為資本市場(chǎng)大環(huán)境是會(huì)對(duì)股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)是有影響作用的，而自2005年5月起我國(guó)資本市場(chǎng)由于股權(quán)分置改革的推進(jìn)已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，因此有必要在新時(shí)期新的資本市場(chǎng)環(huán)境下研究股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)． 本文共分為四章，主要內(nèi)容是： 第一章，緒論。闡述了本文的研究背景、研究目的與意義、研究思路和方法、本文的結(jié)構(gòu)安排以及本文的特點(diǎn)。本文是以新時(shí)期資本市場(chǎng)為研究背景，目的在于研究上市股利政策對(duì)公司股價(jià)的影響，這對(duì)于公司制定

4、分配方案或投資者做出投資決策都有現(xiàn)實(shí)的參考意義，研究中采用以實(shí)證分析方法為主并進(jìn)行相應(yīng)的理論分折。 第二章，文獻(xiàn)回顧與現(xiàn)狀分析。在對(duì)中外有關(guān)股利政策的理論綜述的基礎(chǔ)上分析了我國(guó)目前上市公司股利分配的現(xiàn)狀和發(fā)展歷程。西方有關(guān)股利政策研究開(kāi)始于上世紀(jì)六七十年代，經(jīng)典的股利政策理論有如“一鳥(niǎo)在手”、MM理論、稅差理論等?！耙圾B(niǎo)在手”理論認(rèn)為公司的高派現(xiàn)股利政策能提高公司價(jià)值；MM理論通過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)分析得出無(wú)論上市公司采取怎樣的股利政策

5、都不會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響；而稅差理論則認(rèn)為由于現(xiàn)金股利支付需要納稅，投資者更歡迎上市公司采取低股利分配政策?，F(xiàn)代西方股利政策理論如信號(hào)傳遞理論、顧客效應(yīng)理論、行為理論等則主要從不同的角度闡述了股利政策如何對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。我國(guó)對(duì)股利政策的研究始于上世紀(jì)八九十年代，研究也較散亂而缺乏體系，研究領(lǐng)域包括對(duì)上市公司制定股利政策的影響因素的研究、股利政策與公司價(jià)值關(guān)系的研究、股利政策的代理問(wèn)題研究等。關(guān)于股利政策與公司價(jià)值關(guān)系的研究不同的學(xué)者得出

6、了不同的結(jié)論，有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠完善，投機(jī)氛圍濃厚，因此股利政策不能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生有效的影響；而一些學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析得到股利政策會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響。在回顧了有關(guān)股利政策理論后，筆者進(jìn)一步對(duì)我國(guó)上市公司利滴分配狀況的現(xiàn)狀與發(fā)展歷程進(jìn)行了分析。通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)的收集與分析筆者發(fā)現(xiàn)，與發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)自1990年建立以來(lái)，由于發(fā)展較晚，制度不夠完善，投資者也較不成熟。因此我國(guó)上市公司的利潤(rùn)分配具有自身的特征：一是分配

7、形式多樣，包括派發(fā)現(xiàn)金股利、公積金轉(zhuǎn)增股本、送股、配股以及各種分配方式的結(jié)合或不分配；二是股利分配政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性；三是不分配與超能力分配現(xiàn)象同時(shí)存在；四是選擇現(xiàn)金股利分配形式的上市公司數(shù)量逐年上升、支付比率較高。 第三章，研究設(shè)計(jì)。在回顧了股利政策的相關(guān)理論并對(duì)我國(guó)上市公司的股利政策現(xiàn)狀與發(fā)展歷程進(jìn)行分析以后，在本章中提出了本文的研究問(wèn)題與假設(shè)、闡述了研究的理論前提，在此基礎(chǔ)上確定了具體的實(shí)證研究方法、數(shù)據(jù)模型及數(shù)據(jù)來(lái)源

8、與處理。本文的主要研究問(wèn)題是比較各種不同的分配方案會(huì)對(duì)上市公司股價(jià)產(chǎn)生怎樣的影響；同一種股利政策不同的分配比例對(duì)公司股價(jià)的影響是否存在差異。在具體研究中，本文從 Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)以及上交所和深交所網(wǎng)站與其公開(kāi)數(shù)據(jù)庫(kù)等處獲得上市公司公告利潤(rùn)分配方案期間以及股權(quán)登記前期的股價(jià)信息，刷除其中不符合條件的上市公司，運(yùn)用EXCEL與SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析、篩選和整理得出最終進(jìn)行分析所需的數(shù)據(jù)。本文以2006年滬深A(yù)股所有上市公司為樣本，剔除了

9、混合分配、無(wú)股價(jià)信息以及S和ST類(lèi)上市公司，選取其中純派現(xiàn)、純轉(zhuǎn)增、純配股、純送股以及不分配的上市公司股利政策公告期間以及股權(quán)登記日前期的股價(jià)信息為研究對(duì)象。由于2006年采用送股和配股的上市公司數(shù)量很少，不足以進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，因此對(duì)這兩類(lèi)分配方案的實(shí)證研究只能放棄。第四章，實(shí)證結(jié)果與分析。在確定研究樣本的基礎(chǔ)上運(yùn)用事件研究法進(jìn)行分析，比較不同的股利政策對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的市場(chǎng)影響，并對(duì)分析結(jié)果運(yùn)用最小顯著性差異檢驗(yàn)方法進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上

10、進(jìn)一步對(duì)分配方案進(jìn)行樣本細(xì)分，以研究不同的分配比例如轉(zhuǎn)增比例和派現(xiàn)比例對(duì)上市公司股價(jià)的影響，并對(duì)各細(xì)分樣本進(jìn)行顯著性比較。研究發(fā)現(xiàn)股利政策確實(shí)能夠?qū)竟蓛r(jià)產(chǎn)生影響，不同的分配方案對(duì)股價(jià)的影響是不一樣的，股利政策的分配比例因分配方式的不同差異較大如高轉(zhuǎn)增方案對(duì)股價(jià)的影響要明顯強(qiáng)于低比例轉(zhuǎn)增方案而派現(xiàn)比例對(duì)股價(jià)的影響差異不明顯。有關(guān)研究假設(shè)除假設(shè)六高派現(xiàn)方案比低派現(xiàn)方案更能促進(jìn)股價(jià)的上漲未得到證實(shí)之外，其他六個(gè)假設(shè)都得到了證實(shí)。

11、最后，基于以上的研究結(jié)果，本文對(duì)上市公司的股利政策、市場(chǎng)投資者的投資決策以及管理層的市場(chǎng)監(jiān)管提出了一些政策和建議。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)股利政策的制定既要考慮其對(duì)公司股價(jià)的影響更需要結(jié)合公司的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)狀況以及未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略；而股票市場(chǎng)的投資者在做出投資決策時(shí)不僅要考慮股利政策對(duì)股價(jià)的短期影響更需要從公司分配政策中獲取有關(guān)公司未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r的信息以便做出正確的投資決策；管理層則需要結(jié)合我國(guó)上市公司利潤(rùn)分配狀況以及其對(duì)股價(jià)可能產(chǎn)生的影響，通過(guò)完善政策

12、、加強(qiáng)上市公司信息披露等措施強(qiáng)化對(duì)上市公司利潤(rùn)分配政策的制定和實(shí)旄的監(jiān)管。 本文的貢獻(xiàn)在于：(1)本文選取了2006年最新的研究數(shù)據(jù)分析了上市公司在制定股利政策與實(shí)施股利政策期間對(duì)公司股價(jià)的影響。將已有的研究方法應(yīng)用于新時(shí)期的資本市場(chǎng)狀況。(2)為保證研究更具有完整性和可信度，本文的樣本數(shù)據(jù)包括了中國(guó)股票市場(chǎng)所有滬深 A 股符合研究條件的上市公司。而之前的許多在樣本研究往往只選取部分上市公司數(shù)據(jù)，因此相比較而言本文的數(shù)據(jù)更具有說(shuō)

13、服力。(3)以往對(duì)于上市公司股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)的研究通常只對(duì)不同的利潤(rùn)分配方案包括配股、送股、轉(zhuǎn)增以及派現(xiàn)對(duì)公司股價(jià)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，但對(duì)同一種股利政策的不同分配比例對(duì)公司股價(jià)的影響研究卻較為缺乏。本文不僅研究比較了不同股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)，還在此基礎(chǔ)上對(duì)相同的分配政策進(jìn)行進(jìn)一步的樣本細(xì)分，比較分析了不同的分配比例對(duì)公司股價(jià)的影響。本文的不足之處在于：(1)2006年送股和配股的上市公司數(shù)量較少，未能對(duì)這兩種股利政策進(jìn)行實(shí)證分析。(2)由