基于實(shí)物期權(quán)方法的企業(yè)并購(gòu)與資產(chǎn)剝離研究.pdf

1、并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)上永恒的主題。資本市場(chǎng)的主要功能是進(jìn)行資源配置,而其中的兩個(gè)主要環(huán)節(jié)是IPO上市和并購(gòu)重組。一個(gè)公司只有一次IPO上市,而上市后的并購(gòu)重組卻可能經(jīng)常發(fā)生。公司IPO上市后,遲早都會(huì)面臨著通過(guò)并購(gòu)重組對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和存量資產(chǎn)進(jìn)行再次資源優(yōu)化配置的需要。目前我國(guó)處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期,并購(gòu)重組市場(chǎng)的發(fā)展尤其重要,需要加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)重組活動(dòng)的研究。企業(yè)的并購(gòu)重組決策是在動(dòng)態(tài)不確定的環(huán)境下進(jìn)行的,這使得并購(gòu)重組的收益并不確定。進(jìn)行并購(gòu)重組會(huì)

2、產(chǎn)生不可逆的成本,例如談判、律師、財(cái)務(wù)、整合等費(fèi)用,這些費(fèi)用一旦付出則不能挽回。因此進(jìn)行并購(gòu)重組的決策方需要尋找最優(yōu)的決策時(shí)機(jī),以使并購(gòu)重組產(chǎn)生的收益最大。并購(gòu)重組的上述特性使其具有了實(shí)物期權(quán)投資的特點(diǎn),因而基于實(shí)物期權(quán)方法的并購(gòu)重組研究逐漸引起研究者們重視。本文針對(duì)現(xiàn)有的研究空白以及實(shí)踐中實(shí)際存在的一些問(wèn)題,利用實(shí)物期權(quán)方法研究了基于委托代理框架以及基于討價(jià)還價(jià)的企業(yè)資產(chǎn)剝離決策,對(duì)目標(biāo)企業(yè)具有規(guī)模選擇權(quán)和規(guī)模擴(kuò)張實(shí)物期權(quán)情況下的企業(yè)

3、并購(gòu)決策,垂直合并的實(shí)物期權(quán)決策,以及信息不對(duì)稱的委托代理框架下代理人的各類私人收益對(duì)企業(yè)并購(gòu)時(shí)機(jī)的影響。并在最后討論了實(shí)物期權(quán)方法的實(shí)踐性與局限性問(wèn)題。在介紹了并購(gòu)重組以及并購(gòu)與資產(chǎn)剝離的概念、分類及其動(dòng)因理論,回顧了實(shí)物期權(quán)基本理論的發(fā)展并進(jìn)而評(píng)述了基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)并購(gòu)重組理論研究之后,本文做了如下創(chuàng)新性的工作。本文在第三章研究了兩種情況下的資產(chǎn)剝離決策。資產(chǎn)剝離是并購(gòu)的前端問(wèn)題,并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)往往是另外一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)剝離的標(biāo)的,同

4、時(shí)資產(chǎn)剝離本身作為并購(gòu)重組的形式在實(shí)踐中大量存在,然而基于實(shí)物期權(quán)方法的研究還不夠深入。在3.1節(jié),分析了委托代理框架下的企業(yè)資產(chǎn)剝離實(shí)物期權(quán)決策,研究了委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱對(duì)執(zhí)行資產(chǎn)剝離期權(quán)的影響。發(fā)現(xiàn)與對(duì)稱信息情況下相比,不對(duì)稱信息使得執(zhí)行資產(chǎn)剝離期權(quán)的資產(chǎn)臨界價(jià)值降低,并且給委托人帶來(lái)包括支付信息租金和效率損失等兩方面損失。第3.2節(jié)在Nash討價(jià)還價(jià)的框架下研究了資產(chǎn)剝離決策。在非完全市場(chǎng)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的情況下,發(fā)現(xiàn)買

5、賣雙方貼現(xiàn)率的差異會(huì)使其對(duì)最優(yōu)交易時(shí)機(jī)的判斷不同,因而雙方除需要對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行討價(jià)還價(jià)外,還需要對(duì)交易時(shí)機(jī)進(jìn)行討價(jià)還價(jià),這會(huì)進(jìn)一步對(duì)雙方價(jià)值產(chǎn)生影響。企業(yè)并購(gòu)決策是目前基于實(shí)物期權(quán)方法的并購(gòu)重組研究的重點(diǎn),但仍然存在一些研究空白。第四章研究了三種情況下的企業(yè)并購(gòu)決策。第4.1節(jié)分析了擁有對(duì)被收購(gòu)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行選擇的權(quán)利對(duì)收購(gòu)期權(quán)的影響。分析表明,在收購(gòu)過(guò)程中如果擁有對(duì)被收購(gòu)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行選擇的能力,將使收購(gòu)期權(quán)的價(jià)值大為增加,并會(huì)推遲并購(gòu)時(shí)

6、機(jī)。第4.2節(jié)討論了在并購(gòu)企業(yè)擁有并購(gòu)之后對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張的實(shí)物期權(quán)情況下的并購(gòu)決策。研究發(fā)現(xiàn),對(duì)目標(biāo)企業(yè)擁有擴(kuò)張期權(quán)使得對(duì)其并購(gòu)期權(quán)的價(jià)值增大,并在一定條件下降低了執(zhí)行并購(gòu)期權(quán)的臨界值。當(dāng)在目標(biāo)企業(yè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)張投資的單位規(guī)模成本低于并購(gòu)的單位規(guī)模投資成本時(shí),擴(kuò)張期權(quán)將在并購(gòu)期權(quán)執(zhí)行后被立即執(zhí)行。否則,并購(gòu)企業(yè)將等待一個(gè)最優(yōu)的門閾價(jià)格執(zhí)行擴(kuò)張期權(quán)。第4.3節(jié)利用實(shí)物期權(quán)方法研究了垂直合并決策。由于在動(dòng)態(tài)不確定的環(huán)境下垂直合并的收益

7、不確定,而合并支付的成本不可逆,因此垂直合并具有實(shí)物期權(quán)特性。論文在連續(xù)上下游壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的雙重加價(jià)模型基礎(chǔ)上,引入需求的動(dòng)態(tài)外生不確定性,得到了垂直合并的時(shí)機(jī)與條件以及合并雙方所占股份比例決定公式。代理問(wèn)題是決定和影響企業(yè)并購(gòu)的重要因素,第五章在不同的信息不對(duì)稱假設(shè)下研究了經(jīng)理私人收益對(duì)于并購(gòu)時(shí)機(jī)的影響。第5.1節(jié)考慮的經(jīng)理私人收益包括經(jīng)理經(jīng)營(yíng)企業(yè)所獲得的工資、福利等收益,由經(jīng)營(yíng)企業(yè)而獲得的社會(huì)地位、聲望、權(quán)力等外部收益以及經(jīng)理人利用

8、關(guān)于經(jīng)營(yíng)成本的信息優(yōu)勢(shì)獲得的信息價(jià)值等三部分。分析發(fā)現(xiàn),工資、福利等對(duì)并購(gòu)時(shí)機(jī)沒(méi)有影響,外部收益會(huì)促使并購(gòu)時(shí)機(jī)提前,信息價(jià)值收益會(huì)使并購(gòu)時(shí)機(jī)延后,而加總的影響依賴參數(shù)取值。5.2節(jié)進(jìn)一步假設(shè)經(jīng)理外部私人收益同樣為私人信息的情況,在二維信息不對(duì)稱的委托代理框架下分析了并購(gòu)時(shí)機(jī)問(wèn)題,研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)臨界值會(huì)由于委托人降低經(jīng)營(yíng)成本與外部私人收益信息不對(duì)稱帶來(lái)的信息租金的原因而上升，但又會(huì)由于外部私人收益的存在而下降,最終結(jié)果取決于兩者的相對(duì)大小。

9、此外,二維信息不對(duì)稱下均衡情況更為復(fù)雜。作為定量分析的工具,實(shí)物期權(quán)方法面臨著一些局限性,但是作為一種思想方法,它有助于企業(yè)制定與評(píng)估不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略,這對(duì)于企業(yè)或許更為重要。并購(gòu)與剝離作為企業(yè)的重要戰(zhàn)略行為,也需要在實(shí)物期權(quán)思想的指導(dǎo)下進(jìn)行。第6.1節(jié)討論了實(shí)物期權(quán)方法實(shí)踐中的一個(gè)主要局限性:在標(biāo)的資產(chǎn)不可交易,且其價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)不可復(fù)制情況下,利用MAD假設(shè)進(jìn)行實(shí)物期權(quán)定價(jià)時(shí)被研究者忽視的問(wèn)題——實(shí)物期權(quán)價(jià)值所具有的風(fēng)險(xiǎn)。從理論上分析