權(quán)證發(fā)行商發(fā)行權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)對沖研究.pdf

1、本文考察權(quán)證發(fā)行商發(fā)行權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)，及對沖風(fēng)險(xiǎn)的方法。 首先，為了更好的描述金融資產(chǎn)收益分布，引入隨機(jī)波動(dòng)率模型，介紹模型的估計(jì)方法。然后把隨機(jī)波動(dòng)率模型引入到期權(quán)定價(jià)理論中，簡要回顧各種隨機(jī)波動(dòng)率模型下的期權(quán)定價(jià)方法和特點(diǎn)。 其次考慮發(fā)行備兌權(quán)證及其動(dòng)態(tài)對沖，動(dòng)態(tài)對沖的方法就是保持delta 中性，通過對delta 中性組合的風(fēng)險(xiǎn)收益分析，發(fā)現(xiàn)間斷交易所帶來的誤差服從卡方分布；通過一個(gè)日歷價(jià)差組合的例子，指出“賣出波動(dòng)率

2、”并不是很明晰的概念，此組合做多gamma，做空vega。由于使用不同于實(shí)際波動(dòng)率的波動(dòng)率計(jì)算的delta買賣標(biāo)的資產(chǎn)對沖會(huì)導(dǎo)致復(fù)制誤差，所以考察了不同的波動(dòng)率（隱含波動(dòng)率、實(shí)際波動(dòng)率）計(jì)算delta 對沖對最后收益的影響。由此引入本文的假設(shè)模型，將來波動(dòng)率在兩個(gè)極端值（最大值和最小值）之間，為規(guī)避復(fù)制誤差帶來的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)證發(fā)行商應(yīng)采用最大值計(jì)算delta 買賣標(biāo)的資產(chǎn)對沖。在隨機(jī)波動(dòng)率環(huán)境下，發(fā)行商可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，使用給定置信水平

3、下的最大波動(dòng)率計(jì)算delta 買賣標(biāo)的資產(chǎn)對沖，使收益VaR 在給定置信水平下最小。最后，通過對上證指數(shù)的算例分析，同自回歸條件異方差模型的預(yù)測波動(dòng)率計(jì)算delta 買賣標(biāo)的資產(chǎn)對沖的結(jié)果比較，此策略避免了較大的損失。對最近香港權(quán)證市場的歷史、制度、估值進(jìn)行分析，并指出權(quán)證發(fā)行商在不同市場狀況下的盈利模式。 最后考慮奇異期權(quán)及其靜態(tài)對沖。由于靜態(tài)對沖相對于動(dòng)態(tài)對沖的諸多優(yōu)點(diǎn)，所以考察奇異期權(quán)在隨機(jī)波動(dòng)率下的靜態(tài)對沖。本文重點(diǎn)考慮

4、障礙期權(quán)，首先考慮歐式0-1 期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，考慮美式0-1 期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，指出其更像是對于時(shí)間的權(quán)力，而不是價(jià)格的權(quán)力。考慮障礙期權(quán)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的變化，指出其delta的不連續(xù)性，價(jià)格對于不同的波動(dòng)率表現(xiàn)出凹性等不同于普通期權(quán)的特征。通過引入認(rèn)購和認(rèn)沽期權(quán)的對稱關(guān)系（Put-Call Symmetry），可以將障礙期權(quán)可以分解為普通期權(quán)和美式0-1 期權(quán)的組合。通過對港交所一個(gè)交易比較活躍的牛證6476的分析，結(jié)果表明分解后

5、的組合是有效的，靜態(tài)對沖策略完全可行。同時(shí)由于路徑依賴期權(quán)對于波動(dòng)率非常敏感，所以必須建立模型描述隱含波動(dòng)率的微笑和偏斜，由于SABR 模型能夠很好地刻畫了微笑的動(dòng)態(tài)過程，并且符合市場中的隱含波動(dòng)率曲線，提供計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)的辦法，包括波動(dòng)率的一階和二階風(fēng)險(xiǎn)，所以選擇建立SABR 模型描述資產(chǎn)價(jià)格分布?？傻贸鲈赟ABR模型下的修正后的普通期權(quán)組合。通過對2007年11月21日以恒生指數(shù)為標(biāo)的的香港權(quán)證/期權(quán)市場的分析，得出微笑和偏斜依賴于到