我國(guó)股市與債市(國(guó)債)相關(guān)性研究.pdf

1、運(yùn)用實(shí)證研究和規(guī)范研究相結(jié)合的方法，本文揭示了有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股市、債市，及其相關(guān)性的影響機(jī)理，提出了完善金融市場(chǎng)的若干政策建議。 本文通過(guò)分析指出，股市與債市相關(guān)性問(wèn)題可以從指數(shù)相關(guān)性與收益率相關(guān)性?xún)蓚€(gè)層面分別加以研究，而囿于我國(guó)市場(chǎng)的不成熟性，當(dāng)前，股市、債市指數(shù)層面相關(guān)性的研究更有價(jià)值和可行性。 既然要從理論上解讀股市、債市相關(guān)性，就必然要求追問(wèn)股市和債市的影響因素，以及這些因素對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的影響機(jī)理?；诠善焙蛡?/p>

2、定價(jià)機(jī)理，本文將相關(guān)影響因素劃分為三個(gè)層面：即具有內(nèi)生性質(zhì)的因素(利率、通貨膨脹率、凈資產(chǎn)收益率等)、影響資金供需面的因素(廣義貨幣供應(yīng)量M2、固定資產(chǎn)投資增速等)、政策性影響因素(重大的股市政策、存款準(zhǔn)備金率及其利率調(diào)整等)。 整體而言，本文關(guān)于股市、債市相關(guān)性的研究工作，主要分為三個(gè)步驟。 首先，針對(duì)影響股票市場(chǎng)的內(nèi)生性因素、資金供需因素與政策因素進(jìn)行了理論建模，進(jìn)而揭示出諸因素與股票市場(chǎng)指數(shù)間的關(guān)系。研究表明，貨幣

3、供應(yīng)量(M2)、固定資產(chǎn)投資增速(FAI)、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)、同業(yè)拆借利率(R007)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等經(jīng)濟(jì)變量，與股票市場(chǎng)指數(shù)之間存在長(zhǎng)期均衡趨勢(shì)。其中，M2是支持股市上漲的因素；而反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的FAI和ROE指標(biāo)表現(xiàn)為對(duì)資金的分流作用，對(duì)股指下跌有較強(qiáng)的解釋力；政策變量相對(duì)經(jīng)濟(jì)變量而言，其影響較為次要。 論文認(rèn)為，我國(guó)股市中存在著諸多問(wèn)題：為國(guó)企脫貧解困的市場(chǎng)定位使得上市公司難以代表國(guó)民經(jīng)濟(jì)主流；上市公司治

4、理存在缺陷，證券市場(chǎng)制度扭曲；監(jiān)管不力導(dǎo)致股市投機(jī)盛行等。類(lèi)似制度性缺陷是促成實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)股市資金分流作用彰顯的重要原因。結(jié)合相關(guān)分析，本文提出了若干合理化建議。 其次，針對(duì)影響國(guó)債市場(chǎng)的內(nèi)生性因素、資金供需因素與政策因素進(jìn)行了理論建模，進(jìn)而揭示出諸因素與國(guó)債市場(chǎng)指數(shù)間的關(guān)系。研究表明，貨幣供應(yīng)量持續(xù)攀升是引致國(guó)債指數(shù)上揚(yáng)的主導(dǎo)因素；CPI、R007對(duì)國(guó)債指數(shù)都構(gòu)成負(fù)面影響；代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的ROE也對(duì)國(guó)債市場(chǎng)形成了資金分流作用，

5、只是這種影響遠(yuǎn)小于對(duì)股市的影響。 國(guó)債指數(shù)模型顯示出，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率上升，國(guó)債收益率卻屢創(chuàng)新低。結(jié)合這一背離現(xiàn)象，論文認(rèn)為，我國(guó)貿(mào)易順差擴(kuò)大與匯率機(jī)制改革的滯后導(dǎo)致貨幣過(guò)量供給；在金融市場(chǎng)分割條件下，過(guò)量貨幣供給必然導(dǎo)致銀行存貸差不斷大幅攀升，繼而轉(zhuǎn)化為推動(dòng)國(guó)債指數(shù)上揚(yáng)的中堅(jiān)力量。 本文建議，盡早合并交易所和銀行間債券市場(chǎng)，適當(dāng)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，進(jìn)而通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)的改革與創(chuàng)新推進(jìn)科學(xué)的利率定價(jià)體系的形成。 最后

6、，結(jié)合前述分析，分四個(gè)方面進(jìn)行了股市與債市相關(guān)性的研究工作。 第一，將國(guó)債指數(shù)與股票指數(shù)作為解釋變量，分別引入到對(duì)方的模型中，直接分析股市與國(guó)債市場(chǎng)之間的相互關(guān)系。新模型表明，國(guó)債市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間體現(xiàn)為此消彼漲，或者資金爭(zhēng)奪關(guān)系；且國(guó)債市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)存在較大影響，而股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)影響很小。 第二，將我國(guó)股票指數(shù)與國(guó)債指數(shù)七年來(lái)的相關(guān)性，劃分為四個(gè)不同階段，分別探討了各階段中諸經(jīng)濟(jì)變量和政策因素，對(duì)股票市場(chǎng)與國(guó)債市場(chǎng)

7、的綜合影響，進(jìn)而揭示了股市、債市相關(guān)性變動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理。 第三，直接將股指、債指的相關(guān)系數(shù)與經(jīng)濟(jì)變量、政策變量的差分形式進(jìn)行回歸建模，探討了經(jīng)濟(jì)變量與政策變量對(duì)股市、債市相關(guān)性的影響。 第四，從更宏闊的層面，分析影響我國(guó)股市、債市相關(guān)性的經(jīng)濟(jì)、金融背景。論文認(rèn)為，我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行本身帶有很大的特殊性，金融市場(chǎng)非邏輯自然演進(jìn)的特征明顯。尤其是普遍存在的市場(chǎng)分割，成為導(dǎo)致我國(guó)股市、債市相關(guān)性顯著不同于成熟市場(chǎng)國(guó)家的根本因