股份制改造、公司治理與效率.pdf

1、通過證券市場發(fā)行股票改造國有企業(yè)不僅是我國而且是世界上很多國家常用的方式。國內外研究通常關注的是國有企業(yè)上市后治理結構對于經營行為和績效的影響，并沒有深入、系統(tǒng)地分析發(fā)行上市前政府改造國有企業(yè)的不同模式所造成的影響。我國大部分上市公司是由原國有企業(yè)改制形成。源于我國漸進式改革、地方政府競爭資源、證券發(fā)行制度安排和上市要求管制等特殊的制度背景，在國有企業(yè)改制上市的過程中，上市前政府(特別是地方政府)出于對改革成本、難度的考慮，采用不同的改

2、制模式對國有企業(yè)進行改造。改制模式的不同體現(xiàn)了政府對政策性負擔、非經營性資產、劣質資產和富余人員的不同處理方式，從而造成國有企業(yè)在上市前具有不同的“稟賦”，這必然影響到上市后公司治理結構的安排，進而影響公司的經營行為、特征和績效。 通過分析1997年底至2000年底285家國有企業(yè)首次公開發(fā)行的數(shù)據(jù)，本文研究表明改制模式與治理結構的形成密切相關，改制的不徹底是我國證券市場存在一些尖銳治理問題的根源性原因，同時也是造成我國國有企業(yè)

3、公開發(fā)行效率低下的主要影響因素。本文的主要研究發(fā)現(xiàn)包括如下五個方面。 第一，我國國有企業(yè)多數(shù)通過非完整改造模式改造國有企業(yè)。 第二，改制模式深刻影響公司的治理結構，非完整改造公司中，股權更為集中，控股股東對公司的控制程度更高，同時，改制模式也對董事會特征的形成造成顯著的影響。控制程度、董事會特征與公司經營績效存在顯著的相關關系，但是這種相關關系很大程度是源于改制模式的不同。 第三，非完整改造公司的控股股東存在占用

4、上市公司資金的現(xiàn)象，而完整改造公司的控股股東則不存在這種問題。非完整改造公司發(fā)生關聯(lián)交易、關聯(lián)并購重組的概率和程度都顯著高于完整改造公司。雖然股權結構對資金占用、關聯(lián)交易和關聯(lián)并購重組產生顯著的影響，但是這種影響很大程度也是源于改制模式的不同。 第四，改制模式的不同顯著地影響公司利益的分配，非完整改造公司的控股股東直接占用上市公司資金的程度較高，從而分配較低水平的股利，完整改造公司則相反。完整改造公司的控股股東持股比例與股利支付

5、水平的相關關系強于非完整改造公司。 第五，我國國有企業(yè)公開發(fā)行的效率不高。國有企業(yè)公開發(fā)行后產出顯著增加，負債率顯著下降，但盈利能力顯著下降，成本和費用支出顯著增加，員工人數(shù)顯著上升，人均經營利潤并沒有得到顯著提升。完整改造公司公開發(fā)行后產出的增長、盈利能力的變化和成本控制的變化要優(yōu)于非完整改造公司。研究還發(fā)現(xiàn)嚴重的資金占用和關聯(lián)交易問題及不合理的治理結構安排是造成非完整改造公司的盈利能力表現(xiàn)差于完整改造公司的主要影響因素。值得