另類ipo 山鷹紙業(yè)重組迷霧

1、<p>　　另類IPO 山鷹紙業(yè)重組迷霧</p><p>　　由于山鷹紙業(yè)資產重組和融資的規(guī)模適合當今大部分亟待上市融資的企業(yè)，可以預見的是，A股市場上，殼資源的價值也會急劇上升，而這又將是一場“資本盛宴”。但細細分析山鷹紙業(yè)重組方案，其隱含的種種迷霧和不解，都會令市場對其借殼上市的合理性和最終目的產生質疑，而這又必將影響其重組和審批過程。 </p><p>　　截止到2012年

2、1月，滬深兩市共有882家IPO公司等待發(fā)行，其中過會的僅有90家，IPO堰塞湖的問題十分嚴峻。但山鷹紙業(yè)的重組方案一經公布，讓人看到了解決當前IPO堰塞湖的境況的另外一種思路。這是因為山鷹紙業(yè)的方案若能獲批并實施下去，將既能實現(xiàn)吉安集團股份有限公司（以下簡稱吉安集團）借殼上市，又能募集配套資金，這種方式與吉安集團直接IPO的效果相差并不很大。 </p><p>　　山鷹紙業(yè)的方案究竟有哪些突破？在方案中又存在哪

3、些隱憂和陰影？能不能獲得證監(jiān)會的審批通過？理清這些問題，需要從山鷹紙業(yè)重組方案開始梳理。 </p><p>　　重組方案“破冰”？ </p><p>　　根據山鷹紙業(yè)在12月發(fā)布的重組公告，其重組要實現(xiàn)完成實際控制人變更、收購吉安集團100%股權、募集約10億元資金三大目的。為此，整個方案包括了4部分的內容： </p><p>　　第一部分：以非公開發(fā)行方式收購吉安

4、集團100%股權，將吉安集團原股東直接持股吉安集團變成通過山鷹紙業(yè)間接持有，而吉安集團成為山鷹紙業(yè)的全資子公司。 </p><p>　　第二部分：吉安集團原股東（泰盛實業(yè)）收購馬鞍山山鷹紙業(yè)集團有限責任公司（以下簡稱山鷹集團）持有山鷹紙業(yè)7.5%股權，取得相對安全的控股權，并完成實際控制人的變更。 </p><p>　　第三部分：向投資者募集約10億元資金，并確保募集資金額不超過交易總金額

5、的25%。 </p><p>　　第四部分：上述3部分的動作互為條件，同步實施。 </p><p>　　經過上述4部分的運作，山鷹紙業(yè)就由一家持股高度分散（第一大股東實際控制的股權比例僅在13%左右）的國有企業(yè)，變成一家持股相對集中的民營企業(yè)。以吳明武、吳麗萍為代表的吳氏家族成為山鷹紙業(yè)的實際控制人，其控制的股份比例在40%左右，而原來的馬鞍山國資系統(tǒng)的持股比例下降到2.29%，從實際控制

6、人變成了一個財務投資者。 </p><p>　　山鷹紙業(yè)重組完成后的架構可見圖1： </p><p>　　縱觀山鷹紙業(yè)重組方案，其創(chuàng)新之處在于： </p><p>　　其一：借殼上市的同時實施了配套融資。 </p><p>　　自從證監(jiān)會發(fā)布《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規(guī)定的決定》之后，中國資本市場監(jiān)管部門對借殼上市的審核采取

7、了與IPO趨同的總體思路，對擬通過借殼方式實現(xiàn)上市的主體，在經營持續(xù)時間、利潤、控制權變更等方面提出了IPO企業(yè)基本一致的要求，尤其規(guī)定借殼上市的企業(yè)，不得允許配套融資。 </p><p>　　但是此次山鷹紙業(yè)重組明確提出了配套融資10億元的方案，從某種意義上來說，是對證監(jiān)會新政的一塊“試金石”?？梢灶A見的是，吉安集團這種另類IPO的方式若能獲得證券監(jiān)管部門的核準通過，無疑將對解決當前中國資本市場IPO“堰塞湖”

8、的問題起到非常積極的作用，也將會提升中國資本市場殼資源的價值。 </p><p>　　其二：業(yè)務存在關聯(lián)性，后期資產剝離的可能性大大降低。 </p><p>　　山鷹紙業(yè)與吉安集團都是以包裝紙及紙板、紙箱為主營業(yè)務的大型造紙企業(yè)。山鷹紙業(yè)偏重于產業(yè)鏈的下游，具有較強的后續(xù)紙箱加工能力，但上游廢紙收購，特別是進口廢紙收購網絡建設相對滯后。而吉安集團則在國內外廢紙收購上形成了比較完整的網絡，但

9、其下游的紙品加工能力比較弱。因此，吉安集團通過借殼上市，可以與山鷹紙業(yè)現(xiàn)有產業(yè)鏈形成有效對接，剝離山鷹紙業(yè)主要資產的可能性會大大降低，有利于節(jié)省借殼成本。 </p><p>　　其三：以溢價受讓原股東所持股權方式實現(xiàn)買殼補償。 </p><p>　　既然不能按照以往借殼上市的模式進行操作，吉安集團支付買殼成本的方式就變通溢價收購山鷹集團所持山鷹紙業(yè)7.5%股權上。據公開信息，泰盛實業(yè)收購7

10、.5%股權的價格為2.2元/股，較此次非公開發(fā)行價格溢價18%。 </p><p>　　其四：前期為IPO所完成的準備工作，提前掃清了障礙，鋪平了道路。 </p><p>　　根據山鷹紙業(yè)重組預案可知，泰盛實業(yè)很早就開始了將吉安集團進行IPO的工作，并為之開展、完成了大量工作，雖然現(xiàn)在改為借殼上市的方式，但前期開展的工作卻在無意中為其借殼上市掃清了障礙。比如2009年11月，福建省對外貿易

11、經濟合作廳下文確認，吳明武雖于2002年取得了香港居民身份，但泰盛實業(yè)仍屬于內資企業(yè)，吳明武所持股權仍為內資股權，由此減少了重組、上市工作的審批環(huán)節(jié)。 </p><p>　　2009年12月，莆田市城廂區(qū)民政局、莆田市人民政府、福建省人民政府辦公廳等政府部門相繼出文，明確泰盛實業(yè)（前身是莆田市城廂區(qū)福利包裝廠）設立時及之后，莆田市城廂區(qū)民政局并無資金投入，全部由吳明武一人出資，莆田市城廂區(qū)福利包裝廠的所有資產權屬

12、歸吳明武及后續(xù)其他投資者所有，從而對泰盛實業(yè)的產權進行了清晰的界定。 </p><p>　　山鷹紙業(yè)重組方案的重大突破和諸多特點，讓市場看到了解決IPO“堰塞湖”的希望。方案一旦獲批，現(xiàn)在等著過關的880余家企業(yè)將會多一種上市的方式。當前市場上諸多的上市公司，尤其是業(yè)績不佳的上市公司將會成為競相爭奪的資源，“殼資源”的價值將會凸顯，一場資本盛宴的大戲將會拉開帷幕?，F(xiàn)在擺在市場面前的問題是，山鷹紙業(yè)的重組方案能獲得

13、審批通過么？ </p><p>　　疑竇重生的重組方案 </p><p>　　吉安集團借殼上市方案亮點頗多，但仍難掩其中存在的諸多隱憂。正是這些疑慮的存在，給此次借殼上市的前景蒙上了一層陰影。筆者判斷，這些隱憂和疑慮若不能很好的解釋，此次重組獲得批準的可能性將大大降低。 </p><p>　　疑慮一：重組配套融資有無必要？ 　　暫且不論我國證券監(jiān)管部門是否會認可借

14、殼上市配套融資這一模式，僅從山鷹紙業(yè)本身來看，是否有融資的必要也值得商榷。 </p><p>　　根據山鷹紙業(yè)歷年經營狀況分析，其每年都會獲得大額的政府補助，最高一次補助達到9534萬。在2011年，山鷹紙業(yè)進行了一次非公開發(fā)行，募集資金10億元。截止到2012年6月底，山鷹紙業(yè)尚有7.32億元募集資金未曾使用。到了2012年8月份，山鷹紙業(yè)又完成了一次公司債發(fā)行，募集資金8億元。截止到2012年9月底，山鷹紙業(yè)

15、賬面貨幣資金近20億元，約占其總資產的25%。 </p><p>　　從山鷹紙業(yè)歷年的資產負債變化情況來看，從2009年到2011年，其資產規(guī)模在保持穩(wěn)健增長的同時，債務規(guī)模的變化不大，其資產負債率也從2009年的67%下降到2011年的55%。由此可見，山鷹紙業(yè)資金并不緊張。 </p><p>　　不差錢，且一直獲得政府補助的山鷹紙業(yè)為何要啟動此次重組？而且還要在此次重組，配套融資10億

16、元，明顯與證監(jiān)會的監(jiān)管精神不符。這其中的原因是什么呢？要回答這個問題，就牽扯到山鷹紙業(yè)2012年在財報上發(fā)生的重大變化。 </p><p>　　仔細分析山鷹紙業(yè)2012年半年報，可發(fā)現(xiàn)其資產負債率在此期間迅猛攀升，由2011年底的55%迅速上升到2012年6月底的61%（到了2012年9月，由于發(fā)行了8億元公司債，山鷹紙業(yè)的資產負債率進一步上升到63%）。山鷹紙業(yè)資產及債務的構成均發(fā)生了很大的變化，而這其中，最令

17、人感到蹊蹺是應付票據的變化。 </p><p>　　一般而言，一家制造企業(yè)的預付賬款、應付賬款、應付票據這三項的變化金額與采購存貨、購買設備、支付工程款等原因引起的，分別對應資產負債表中的存貨、在建工程等科目。2012年1-6月，山鷹紙業(yè)預付賬款、應付賬款、應付票據這3個科目合計約14億元，同期存貨余額僅為5.91億元，二者之間相差近8億元。 </p><p>　　從產銷規(guī)模來看，2011

18、年山鷹紙業(yè)全年完成造紙產量89.36 萬噸，完成瓦楞箱板紙箱產量5.34 億平方米，全年實現(xiàn)營業(yè)收入39.84 億元。2012年上半年，山鷹紙業(yè)完成造紙產量47.58萬噸，完成瓦楞箱板紙箱產量2.55億平方米，實現(xiàn)銷售收入20.12億元，其進度、效果基本與2011年全年相當。 </p><p>　　產銷規(guī)模差別不大，存貨規(guī)模變化不大，但應付票據等科目的余額遠遠大于存貨余額。如果山鷹紙業(yè)報表屬實，那就只有一種可能，

19、山鷹紙業(yè)在建項目投資巨大，僅憑山鷹紙業(yè)自身的經營能力，將難以支撐其項目建設的需要。 </p><p>　　2012年1-6月山鷹紙業(yè)經營性現(xiàn)金凈流量為0.53億元，而其投資活動的現(xiàn)金凈流量為-2.69億元，其項目建設的主要資金來源就是外部融資。但其外部債務性融資所得資金又基本上償還了舊債，比如2011年山鷹紙業(yè)借債20.5億元，但償還債務22.8億元，也就是說，山鷹紙業(yè)單純依靠外部債務性融資很難滿足其項目建設需要

20、。因此，在2011年山鷹紙業(yè)采取非公開發(fā)行方式融資了10億元權益資金。 </p><p>　　即使山鷹紙業(yè)采取非公開發(fā)行方式融得10億元權益資金，但仍難以滿足項目建設需求。山鷹紙業(yè)80萬噸（一期35萬噸部分）和45萬噸造紙項目投資預算達到22.5億元，但到2012年6月底僅完成投資約5億元，即使考慮已有15億元的募集資金（新發(fā)行的8億公司債和非公開發(fā)行剩余的7億元資金），若要全部完成所有的項目（包括80萬噸二期4

21、5萬噸項目）建設，仍需14億元現(xiàn)金（85萬噸的二期45萬噸項目按現(xiàn)在的45萬噸項目推算），資金缺口很大。 </p><p>　　因此，這也就不難理解山鷹紙業(yè)為何不顧被證監(jiān)會否決的風險，強行在重組方案中植入配套融資10億元的原因了。這也許是山鷹集團愿意出讓山鷹紙業(yè)控制權的條件之一。 </p><p>　　疑問二：借殼之前股權轉讓稅收之謎。 </p><p>　　吳氏家

22、族在借殼山鷹紙業(yè)前，在內部進行了一系列的架構調整和重組。以此次重組方案的主要泰盛實業(yè)為例，其前身是莆田市城廂區(qū)福利包裝廠，1993年改制成為吳明武全資擁有的企業(yè)，到2012年6月止，泰盛實業(yè)一共進行了大大小小十數次變更，其歷史淵源十分復雜。除了泰盛實業(yè)之外，吉安集團其他股東的股權架構也發(fā)生了多次變化。在這些變化中，值得關注的是自然人股東之間因股權轉讓引發(fā)的稅務問題。 </p><p>　　以山鷹紙業(yè)12月21日公

23、告公布日為時間節(jié)點，以此向前追溯3年至2010年1月，在吉安集團股東層面進行了一系列架構調整： </p><p>　　在這一系列架構調整中，其個人股權轉讓所得稅的問題顯得尤為明顯： </p><p>　　在泰盛實業(yè)股權轉讓中，股權出讓方均是以原始出資額進行股權轉讓，股權出讓方存在逃稅的嫌疑。林文新是1995年就投資了泰盛實業(yè)，而莆田天鴻是在2010年1月投資了泰盛實業(yè)。從2009年到201

24、1年，泰盛實業(yè)一直保持著很好的盈利態(tài)勢，這3年的凈利潤分別為1.4億元、1.35億元、0.66億元。在這樣的盈利狀況下，以原始出資額進行轉讓顯然難以解釋得通。按照國稅總局《關于股權轉讓所得個人所得稅計稅依據核定問題的公告》，股權轉讓行為只有在股權轉讓給配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孫子女、外孫子女、兄弟姐妹等條件下方能平價或低價轉讓，而泰盛實業(yè)股東之間的股權調整顯然不符合這一要求。 </p><p>　　其

25、二在吉安集團眾多合伙投資企業(yè)股東中，吉順投資的財產份額轉讓行為也很難自圓其說，4個轉讓行為對各自財產份額的定價都不一樣。比如同時轉讓0.61%的份額時，一個價格是11.08萬元，一個價格是11.13萬元。 </p><p>　　此外，在吉安集團層面的股權轉讓行為中也存在類似的問題。究竟哪一個價格是公允價值，轉讓行為是否有增值等，可能是稅務征收監(jiān)管部門比較關注的問題。 </p><p>　　

26、疑問三：吉安集團估值之謎 </p><p>　　山鷹紙業(yè)重組方案披露，吉安集團此次估值采取的是收益法。采用這種方法對企業(yè)進行估值，有2個重要的關鍵點，一是要合理目標公司的貼現(xiàn)率，二是要測算出未來每年經營產生的、可以自由支配的現(xiàn)金流量。當這2個重要數值得出后，余下的工作就是把這些未來可能產生的現(xiàn)金流按貼現(xiàn)率折算到現(xiàn)在值多少錢，并減去當前公司的負債，從而得到目標公司當前價值。 　　根據這種方法，吉安集團截至2012

27、年9月30日的預估值約為30.5億元，較其未經審計的賬面凈值增值了13.3億元，預估增值率為76.87%。這種增值率是否合理呢？ </p><p>　　要判斷其合理性，就要看其貼現(xiàn)率、預測年度每年的現(xiàn)金流量以及預測期限是否合理。由于已公開資料只給出了計算權益資本成本時有關指標取值，并只說明了吉安集團貼現(xiàn)率按11%計算的信息，因此，目前只能從其權益資本成本來分析其估值的合理性。 </p><p&

28、gt;　　在計算權益資本成本時，評估機構的無風險利率選擇了截止2012年6月30日五年期限以上的國債平均收益率3.68%，社會平均期望報酬率則選擇了2002年-2011年滬深300指數年收益率均值10.94%，風險系數以16家上市公司最為樣本，計算結果為0.757，按照上述指標，套用權益資本成本公式，可以得知山鷹紙業(yè)此次收購的權益資本成本至少為9.18%（若考慮11%的最終貼現(xiàn)率和權益資本成本的特別風險溢價，山鷹紙業(yè)的權益資本成本較較9

29、.18%更高）。 </p><p>　　要確定9.18%的權益資本成本和11%的貼現(xiàn)率是否合理，接下來就要比較兩個指標，一是山鷹紙業(yè)9.18%的權益資本成本是否確實？二是此次所收購資產，即吉安集團的投資回報率是否高于11%。 </p><p>　　在權益資本成本上，如前文分析，山鷹紙業(yè)雖有盈利，但盈利的構成大部分是由政府補助形成的。從2009年-2011年的盈利情況來看，政府補助占山鷹紙業(yè)

30、凈利潤的比例在50%以上，尤其是在2011年，山鷹紙業(yè)是依靠0.83億元的政府補助才實現(xiàn)當年盈利0.38億元。 </p><p>　　從山鷹紙業(yè)2009年-2012年1-9月的凈資產收益率來看，若剔除政府補助后，其凈資產收益率最高才為4.69%，遠低于9.18%的權益資本成本。加之山鷹紙業(yè)脆弱的經營現(xiàn)金流量、嚴重依賴外部債務融資以及不斷高企的資產負債率，9.18%的權益資本成本明顯偏低。 </p>

31、<p>　　既然山鷹紙業(yè)9.18%的權益成本偏低，那么其對吉安集團11%的貼現(xiàn)率是否合理呢？山鷹紙業(yè)按11%的資金成本投資吉安集團，是否能收回投資呢？這就需要看吉安集團的投資回報。 </p><p>　　2009年-2012年1-9月，吉安集團的凈資產收益率整體呈現(xiàn)出一路下滑的態(tài)勢，從2009年的18%不斷下降到2012年1-9月的4.39%，若按2012年凈資產收益率衡量，山鷹紙業(yè)11%的資金成本顯然

32、很難取得合理的投資回報。另外，從2009年開始，吉安集團的資產負債率則走出了與凈資產收益率完全相反的路徑，一路攀升將近80%，其主營業(yè)務的毛利率近幾年也在低位徘徊，最高的1年才4%左右，最低的僅為1.79%。綜合吉安集團各種財務數據可以認為，吉安集團目前已積累了較大的財務風險，資產負債率高企，遠高于山鷹紙業(yè)。再加上近幾年其經營形勢欠佳，山鷹紙業(yè)的投資回報前景堪憂。 </p><p>　　對于吉安集團預估增值率為7

33、6.87%的原因，評估機構解釋道，主要是因為“吉安集團擁有多項專利和專有技術，客戶資源穩(wěn)定、生產管理經驗健全，擁有較高的知名度和市場滲透力”，“考慮了賬面上未予入賬但有益于提升企業(yè)盈利能力的其他綜合資源和因素?！钡@些因素的影響有多大呢？也許吉安集團過往的經營業(yè)績能證明這一問題吧。 </p><p>　　疑問四：家族、朋友齊上陣？ </p><p>　　依照山鷹紙業(yè)披露的重組方案，吉安集團

34、的股東構成也許是最為光彩斑斕的。除了泰盛實業(yè)25名自然人股東之外，其余4家投資合伙企業(yè)大大小小的有限合伙人就達到了142名，不考慮吳氏家族，吉安集團自然人股東就達到了166人，接近IPO公司200人的上限（表6）： </p><p>　　從這些自然人股東入股的時間來看，基本上是在吉安集團改制為股份公司前完成的，其人員的構成也五花八門，既有泰盛實業(yè)、吉安集團的董事、高管，也有銀行、衛(wèi)生監(jiān)督所、投資公司、水泥公司等諸

35、多人員。從自然人股東的入股時間及構成來源來看，很容易令人想起創(chuàng)業(yè)板屢屢上演的“創(chuàng)富”故事。這些自然人股東與吉安集團之間究竟是怎樣的一種關系，想必是每一個投資者都希望知道答案的問題。 </p><p><b>　　結語 </b></p><p>　　山鷹紙業(yè)和吉安集團在金融危機大潮的沖擊下，猶如一對難兄難弟，由于種種機緣走在了一起。山鷹紙業(yè)的大股東得以全身而退，擺脫了經

36、營業(yè)績和項目建設資金缺口過大的壓力，角色轉換成為財務投資者，進退自如。吳氏家族則得以將家族資產注入上市公司，擁有了一個資本運作平臺，而且該方案若能獲得批準，將能同時實現(xiàn)“借殼、配套融資、產業(yè)整合”三大目的。雙方可謂各得其所。 </p><p>　　但也正是在方案中強行插入配套融資以及吉安集團股東之間的股權轉讓“逃稅”之嫌、估值迷霧以及五花八門的自然人股東，令人不得不想起這又是一個披著產業(yè)整合外衣的創(chuàng)富神話。山鷹紙