企業(yè)并購融資方式選擇影響因素研究

1、<p>　　企業(yè)并購融資方式選擇影響因素研究</p><p>　　摘要：本文對我國2008年至2011年間發(fā)生并購行為的煤炭企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進行了分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購的目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模小，而其利潤規(guī)模大，企業(yè)就更傾向于內(nèi)源融資的方式；歷史負債規(guī)模及市盈率是決定債權(quán)融資的主要因素；凈資產(chǎn)收益率、流通股股權(quán)、配股權(quán)則是股權(quán)融資方式選擇的主要影響因素。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：并購融資

2、融資方式 影響因素 逐步回歸分析 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　煤炭資源作為我國的支柱型能源，為了解決煤炭企業(yè)開采中存在的“多、小、散、低”的問題，我國開始推行煤炭資源整合的行動。煤炭企業(yè)在進行并購活動時也存在并購融資的問題。國內(nèi)學(xué)者傅強（2006）等針對企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱情況下，企業(yè)對并購融資方式的選擇問題進行了研究。孫楠楠

3、（2012）對并購融資方式選擇的影響因素進行了分析，結(jié)合不同融資方式的風(fēng)險及成本，以及并購融資方式對資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的影響，來尋求融資成本最低、融資風(fēng)險最小的融資方案。另外，國內(nèi)外學(xué)者對并購融資方式中的債務(wù)融資進行了細致的探討，Esaignani Selvarajah，Nancy Ursel（2012）對并購融資中的債務(wù)融資進行了研究，結(jié)論表明正常范圍內(nèi)的并購活動數(shù)量不會影響企業(yè)的債務(wù)融資，而超出正常范圍的并購數(shù)量則會使債務(wù)融資的比率提

4、高。祁智輝（2012）分析了煤炭企業(yè)融資具有財務(wù)風(fēng)險大、融資數(shù)額大和偏重直接融資的特點，企業(yè)必須尋求多種融資渠道，選擇適合自身的融資方式，努力降低融資成本，從中獲得最大的利益。相關(guān)文獻主要是通過規(guī)范性研究來進行的，本文旨在通過實證的方法來對并購融資方式選擇的影響因素進行探討。 </p><p><b>　　二、研究設(shè)計 </b></p><p>　　（一）理論分析 目

5、前我國的主要并購融資方式有三種，分別是內(nèi)源融資，以及外源融資中的權(quán)益融資和債務(wù)融資。具體融資方式的特點如表（1）。本文通過收集2008年至2011年我國煤炭上市公司的并購相關(guān)數(shù)據(jù)，進行初步的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，上市公司在進行并購活動時，主要處于兩方面的動機：一是為了使企業(yè)未來有更好的發(fā)展而進行的并購，也稱為“配置型并購”；二是為了某些財務(wù)效應(yīng)而實施的，跟企業(yè)的未來發(fā)展關(guān)系甚微的并購活動，也稱為“利益型并購”。并購的動機對后期的融資方式會產(chǎn)生一定的

6、影響，一般進行“配置型并購”的公司由于其所進行的并購活動跟企業(yè)未來的發(fā)展關(guān)系會比較密切，所以其采取的融資方式會比較穩(wěn)妥，會考慮很多跟企業(yè)發(fā)展相關(guān)的因素，而“利益型并購”的公司則只是為了通過并購來獲取買賣的收益，故其會傾向于比較冒險甚至于投機的融資方式。由于從2008年開始，我國實施的煤炭企業(yè)并購重組旨在使我國的煤企告別“多、小、散、低”的過去，實現(xiàn)規(guī)?；?，集團化。故煤炭上市公司所進行的并購基本都屬于“配置型并購”。所以其在選擇融資方式時

7、也會比較慎重，進行多方考慮。 </p><p>　?。ǘ┳兞窟x取和模型建立 本文選取變量主要包括：（1）目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模：目標(biāo)資產(chǎn)作為并購活動的主要組成部分，其規(guī)模直接影響并購企業(yè)的融資方式選擇。故本文選取目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模作為回歸的一個指標(biāo)，用并購總資產(chǎn)的大小來衡量目標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模。（2）融資風(fēng)險：在進行并購融資方式選擇時，除了內(nèi)源融資外，其余每一種融資方式都會面臨一定的風(fēng)險。債務(wù)融資面臨的主要風(fēng)險是還本付息的財務(wù)壓力所

8、帶來的財務(wù)危機，故選取了財務(wù)杠桿系數(shù)來反映債務(wù)融資風(fēng)險，而由于股權(quán)融資的風(fēng)險主要表現(xiàn)在股東控制權(quán)的稀釋，故選取公司控股股東持股比例來衡量其風(fēng)險的大小。（3）公司融資能力：公司在進行并購融資方式選擇時會受到公司本身融資能力的限制，一個企業(yè)的創(chuàng)利能力是其生存的資本，故本文主要通過利潤規(guī)模來表示企業(yè)內(nèi)源融資的能力，歷史負債規(guī)模來反映債務(wù)融資能力，而通過配股權(quán)和流通性來對股權(quán)融資能力進行衡量。（4）盈利性：盈利能力是一個企業(yè)進行并購活動時要著重

9、考慮的因素，盈利能力的高低直接決定企業(yè)融資方式以內(nèi)源還是外源融資為主。本文主要選取凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)來反映企業(yè)的盈利能力。（5）資本結(jié)構(gòu)：代表變量用資產(chǎn)負債率來表示，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上對并</p><p>　　本文建立回歸模型如下： Yj=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+b8X8+b9X9+b10X10+b11X11+b12X12+b13X13+b14X14+b1

10、5X15+b16X16（其中j=1，2，3） 　　通過構(gòu)建上述多元線性回歸方程，對影響煤炭企業(yè)并購融資方式的因素進行分析。由于多元回歸方程中會有一些自變量對應(yīng)變量的影響較大，而另一些自變量的影響會較小，但是一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對應(yīng)變量影響的大小，而逐步回歸分析卻可以較好的解決這個問題，故本文采用逐步回歸分析的方法來對并購融資方式的影響因素進行分析。以期得出對煤炭企業(yè)并購融資方式產(chǎn)生主要影響的因素。逐步回歸分析是將自變量

11、逐一引入多元回歸方程，而引入的條件是該自變量的偏回歸平方和在所有未入選的自變量中具有最大值，并經(jīng)過 F 檢驗具有顯著意義。此外，在每引入一個新的自變量，還應(yīng)對先前已選入多元回歸方程的自變量逐一進行 F 檢驗，并將偏回歸平方的最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除掉。該過程一直持續(xù)到多元回歸方程外的自變量不能再引入， 且多元回歸方程內(nèi)的自變量也不能再剔除時為</p><p><b>　　三、實證檢驗分

12、析 </b></p><p>　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計 從樣本數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國煤炭上市公司在進行并購融資時，采用最多的是債權(quán)融資，內(nèi)源融資次之，使用最少的屬于股權(quán)融資。而且債權(quán)融資的比重要遠遠高于其他兩種融資方式。在三種融資方式中債權(quán)融資的比重達到70.85%，內(nèi)源融資和股權(quán)融資的比例分別僅為19.85%和9.3%。國內(nèi)很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司在進行融資時會存在股權(quán)融資偏好，但從我國煤炭上市公司的融

13、資方式來看，其更傾向于債權(quán)融資，而非股權(quán)融資。 </p><p>　?。ǘ┗貧w分析 通過對所選因素進行逐步回歸分析發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)選擇通過債權(quán)融資方式進行并購融資時，企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時主要考慮歷史負債規(guī)模X11、市盈率X16這兩方面的因素?；貧w方程系數(shù)表見表（2），顯著性檢驗見表（3）?？梢园l(fā)現(xiàn)，歷史負債規(guī)模X11、市盈率X16這兩個因素與企業(yè)的債權(quán)融資度都呈正相關(guān)。因為在并購融資時，歷史負債規(guī)模所反映的

14、是過去兩年企業(yè)并購融資中債務(wù)融資的相對比重，歷史負債規(guī)模大，說明企業(yè)在融資方面主要采用的是債務(wù)融資，故其在進行并購融資時也會優(yōu)先選擇債務(wù)融資作為其并購融資方式。而市盈率則是衡量股價高低和企業(yè)盈利能力的一個重要指標(biāo)。市盈率越高，其投資價值就越低，使得股票市場投資者對其投資的信心降低，從而影響其通過股權(quán)融資方式進行融資，故企業(yè)就會更加傾向于使用債權(quán)融資的手段來進行融資。（2）企業(yè)在進行并購融資時主要通過股權(quán)融資方式來融資時，凈資產(chǎn)收益率X5

15、、流通股比例X12、配股權(quán)X15是三個主要影響其選擇的因素?；貧w方程系數(shù)表見表（4），顯著性檢驗見表（5）。通過回歸發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進行并購時選擇股權(quán)融資方式主要受凈資產(chǎn)收益率X5、流通股比例X12、配股權(quán)X15這三個因</p><p><b>　　四、結(jié)論 </b></p><p>　　通過對我國煤炭企業(yè)上市公司2008年至2011年并購融資方式的定性分析及定量評價發(fā)現(xiàn)：

16、我國煤炭企業(yè)在進行并購融資時，會根據(jù)企業(yè)內(nèi)部及外部的多種因素來對融資方式進行選擇。如果并購的目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模較小，而其利潤規(guī)模大的話，企業(yè)更傾向于內(nèi)源融資的方式來解決并購所需的資金。企業(yè)在選擇債權(quán)融資方式作為并購融資的主要手段時，主要受到歷史負債規(guī)模及市盈率的兩方面因素的影響。凈資產(chǎn)收益率、流通股股權(quán)、配股權(quán)則是企業(yè)選擇股權(quán)融資方式主要的影響因素。 </p><p><b>　　參考文獻： </b&g

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18、年第6期。 </p><p>　　[4]高瑾瑾：《我國企業(yè)并購融資方式的研究》，《中國地質(zhì)大學(xué)（北京）碩士學(xué)位論文》2010年。. </p><p>　　[5]謝?。骸段覈髽I(yè)并購融資方式研究》，《復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008年。. </p><p>　　[6]尚欣榮：《煤炭行業(yè)上市公司融資效率評價研究》，《西安科技大學(xué)碩士學(xué)位論文》2011年。. </p&

19、gt;<p>　　[7]陳燕：《我國上市公司并購融資方式探討》，《江西財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文》2006年。 </p><p>　　[8]周春生：《融資、并購與公司控制》，北京大學(xué)出版社2005年。 </p><p>　　[9]Esaignani Selvarajah， Nancy Ursel. Mergers and corporate debt financing，2012，