美債收益率曲線倒掛的信號(hào)加息尾聲將近！

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖目錄</b></p><p>　　圖 1美國 5 年和 3 年國債利差（%）4</p><p>　　圖 2美國 10 年和 2 年國債利差（%）4</p><p>　　圖 3長期國債收益率的含義4</p&g

2、t;<p>　　圖 4美國基準(zhǔn)利率和美債收益率（%）5</p><p>　　圖 5美債長短端利差和 GDP 增速（%）5</p><p>　　圖 6美國非金融部門信貸增速和美債長短端利差（%）6</p><p>　　圖 7美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率和國債期限利差（%）6</p><p>　　圖 8美國 PCE 和核心 PC

3、E 同比（%）7</p><p>　　圖 9美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率和國債期限利差（%）7</p><p>　　圖 10住宅投資對(duì) GDP 的環(huán)比拉動(dòng)率和國債期限利差（%）8</p><p>　　圖 11美國私人非住宅投資環(huán)比折年率（%）8</p><p>　　圖 12美國工業(yè)總產(chǎn)值同比（%）8</p><p>

4、;　　圖 13美國個(gè)人消費(fèi)同比（%）9</p><p>　　圖 14GDP 各部分對(duì) GDP 環(huán)比拉動(dòng)率（%）9</p><p>　　圖 15近期美債收益率曲線變化情況10</p><p>　　圖 1610 年期美債的期限溢價(jià)（%）10</p><p>　　圖 17美聯(lián)儲(chǔ)持有的中長期國債和 MBS（百萬美元）10</

5、p><p>　　圖 18美國 GDP 同比和環(huán)比增速11</p><p>　　圖 19美國 PCE 和核心 PCE 同比（%）11</p><p>　　圖 20美國房貸利率和新房銷售折年數(shù)11</p><p>　　圖 21美國耐用品新增訂單同比（%）11</p><p>　　圖 22美聯(lián)儲(chǔ) 12 月加息概

6、率11</p><p>　　圖 23美國經(jīng)濟(jì)衰退概率預(yù)測(cè)11</p><p>　　收益率曲線倒掛代表什么？</p><p><b>　　期限利差的含義</b></p><p>　　近兩年美國國債收益率的期限利差持續(xù)收窄，近期出現(xiàn)了局部倒掛。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的漸進(jìn)加息，美國國債期限利差持續(xù)降低，12 月 3 日，美國 3

7、 年和 5 年期國債收益率出</p><p>　　現(xiàn)了 07 年以來的首次倒掛，而具有標(biāo)志性的 10 年和 2 年期國債利差在 17 年收窄了 70</p><p>　　多個(gè) BP，今年以來降低了 40 多個(gè) BP，到 18 年 12 月 7 日不足 15 個(gè) BP，也已是 07</p><p><b>　　年以來的新低。</b></p&

8、gt;<p>　　圖1 美國 5 年和 3 年國債利差（%）圖2 美國 10 年和 2 年國債利差（%）</p><p><b>　　0.60</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.40</b></p><p>

9、<b>　　0.30</b></p><p><b>　　0.20</b></p><p><b>　　0.10</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-0.10</b></p>

10、<p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　1.60</b></p><p><b>　　1.40</b></p><p><b>　　1.20</b></p><p><b>　　1.00</b></p>&

11、lt;p><b>　　0.80</b></p><p><b>　　0.60</b></p><p><b>　　0.40</b></p><p><b>　　0.20</b></p><p><b>　　0.00</b><

12、;/p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　期限利差，顧名思義是不同期限的國債收益率之間的差。如果國債利率近似代表無風(fēng)險(xiǎn)收益率的話，那么不同期限的國債利率，其實(shí)就代表的是相應(yīng)期限的實(shí)際收益率和</p><p>　　預(yù)期的通脹率。理論上，期限長的國債可以看成是滾動(dòng)持有多個(gè)短期國債，但實(shí)際上， 持有長債并不完全等價(jià)于持有短債的組合，投資者的偏好和債券的供需

13、都會(huì)帶來影響， 因而長債比短債收益率又多隱含了一個(gè)期限溢價(jià)。</p><p>　　圖3 長期國債收益率的含義</p><p><b>　　長期國債收益率</b></p><p><b>　　資料來源：整理</b></p><p>　　通常美國國債的短端利率主要受聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率影響，因?yàn)槎虃谙抟鐑r(jià)較低

14、，而市場(chǎng)預(yù)期的短期實(shí)際收益率和通脹也都接近當(dāng)前水平，也就是基準(zhǔn)利率反映的水平，那么短期利率和基準(zhǔn)利率的偏離就很小。而長端利率隱含了市場(chǎng)對(duì)未來實(shí)際收益率、通脹預(yù)期的判斷，與對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期關(guān)系更緊密。因此，期限利差包含了期限溢價(jià)以及對(duì)</p><p>　　長短期實(shí)際利率和通脹預(yù)期的差。假設(shè)期限溢價(jià)穩(wěn)定，如果預(yù)期未來的收益率水平或經(jīng)</p><p>　　濟(jì)增速低于當(dāng)前、通脹上行風(fēng)險(xiǎn)不大，那么

15、利差就會(huì)縮窄，反之則會(huì)擴(kuò)大。</p><p>　　收益率曲線與經(jīng)濟(jì)周期</p><p>　　從含義看，美債收益率曲線其實(shí)反映了美國貨幣政策的變化和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，長短端利率同步下行，由于聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，短端往往下得更快，期限利差擴(kuò)大、利率曲線變陡；到復(fù)蘇早期，基準(zhǔn)利率和短端利率保持低位、長端利率下行放緩甚至回升，期限利差逐漸見頂；經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇和加息開始，利率整體上行，短端利率隨加息上

16、升，幅度往往大于長端利率；加息持續(xù)到后期，利率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制顯現(xiàn)，長端利率</p><p>　　上行乏力，期限利差收窄、曲線變得扁平。</p><p>　　伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，扁平的收益率曲線就可能進(jìn)一步變成倒掛。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息推動(dòng)美債短端利率上行，另一方面，到了加息的后期，短端利率在繼續(xù)抬升，但</p><p>　　市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期放緩，長端利率上升放

17、緩甚至見頂回落，就有可能導(dǎo)致長端低于短端，也就是出現(xiàn)曲線倒掛。</p><p>　　圖4 美國基準(zhǔn)利率和美債收益率（%）</p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><

18、p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>

19、　　資料來源：Wind，</p><p>　　從歷史看，美債收益率曲線倒掛一直是預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)可靠信號(hào)。70 年代以來的美國經(jīng)濟(jì)周期，不難發(fā)現(xiàn)每一次的衰退到來之前，美債的長短端利差都率先降至了負(fù)值，也就是收益率曲線出現(xiàn)倒掛。而統(tǒng)計(jì)歷次的領(lǐng)先情況，1980 年、1981 年、1990 年、</p><p>　　2001 年、2007 年的衰退，分別是發(fā)生在收益率曲線倒掛出現(xiàn)的 17、11

20、、18、14、23</p><p>　　個(gè)月之后，也就是期限利差轉(zhuǎn)負(fù)大約 1-2 年后，經(jīng)濟(jì)往往進(jìn)入衰退。</p><p>　　圖5 美債長短端利差和 GDP 增速（%）</p><p><b>　　104</b></p><p><b>　　9</b></p><p>&

21、lt;b>　　83</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　52</b></p><p><b>　　4</b></p><p>&l

22、t;b>　　31</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　00</b></p><p><b>　　-1</b></p><p>&l

23、t;b>　　-2-1</b></p><p><b>　　-3</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　-5-2</b></p><p>　　資料來源：Wind，，陰影部分為 NBER 定義的經(jīng)濟(jì)從頂峰到谷底的衰退期&

24、lt;/p><p>　　如何理解曲線倒掛的對(duì)衰退的這種預(yù)見？一方面可以從倒掛的成因看，長端利率的上行放緩甚至回落反映了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的降低，是市場(chǎng)對(duì)于一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)綜合判斷的結(jié)果，自然也就和未來的衰退相關(guān)；另一方面可以從信貸的角度來看，伴隨著基準(zhǔn)利率提高，信貸環(huán)境本就在收緊，而到了加息后期，曲線扁平甚至倒掛，意味著金融</p><p>　　機(jī)構(gòu)進(jìn)行借短放長的收益會(huì)降低，使得銀行在信貸上趨緊

25、，抑制經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步擴(kuò)張。</p><p>　　圖6 美國非金融部門信貸增速和美債長短端利差（%）</p><p><b>　　18.00</b></p><p><b>　　16.00</b></p><p><b>　　14.00</b></p><p>

26、;<b>　　12.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　8.00</b></p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p&g

27、t;<p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　美國非金融部門未償信貸同比美國國債利差:10年-2年（右軸）</p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　3.00

28、</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-1.00</b></p><p><

29、b>　　-2.00</b></p><p><b>　　-3.00</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　歷史上的曲線倒掛</b></p><p><b>　　最近的三次曲線倒掛</b></p><p

30、>　　歷史上美債收益率曲線倒掛，都是發(fā)生在短端利率上升幅度大于長端的情況下。曲線倒掛無非是幾種原因：一是短端利率上升而長端利率下降；二是短端利率和長端利率</p><p>　　均下降，但后者下降幅度更大；三是短端利率和長端利率均上升，但前者上升幅度更大。從歷史來看，1989 年、2000 年和 2006 年都出現(xiàn)了美債收益率曲線的倒掛，均是發(fā)生在利率上行階段，短端利率上升幅度大于長端利率。</p>

31、;<p>　　首先，收益率曲線倒掛之前，美國經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了一段較快的復(fù)蘇時(shí)期。1989 年、</p><p>　　2000 年和 2006 年之前，美國經(jīng)濟(jì)都呈現(xiàn)較快復(fù)蘇，GDP 同比增速分別在 1988 年、1999</p><p>　　年和 2005 年達(dá)到 4.2%、4.8%和 3.5%。同時(shí)通脹開始上升，1988 年核心 PCE 同比保持在 4%以上，2000 年核心

32、PCE 同比接近 2%，2004-2006 年核心 PCE 同比維持在 2% 以上。于是美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息進(jìn)程，推動(dòng)國債收益率持續(xù)上行。</p><p>　　其次，隨著基準(zhǔn)利率的不斷提高，對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂開始增加，10 年期國債收益率的上行速度減慢。美聯(lián)儲(chǔ)在 1988 年、1999 年和 2004 年都啟動(dòng)了加息，國債短端利率隨之</p><p>　　快速提升，1988 年 2 年期國債收益率累計(jì)

33、上漲 155BP，而 10 年期國債收益率累計(jì)上漲僅 43BP；2005 年 2 年期國債收益率累計(jì)上漲 128BP，而 10 年期國債收益率累計(jì)上漲僅 40BP，而 1999 年的加息雖然持續(xù)時(shí)間較短，但 10 年國債收益率上行幅度也小于</p><p><b>　　2 年期收益率。</b></p><p>　　最終，在基本面見頂、加息結(jié)束前夕，收益率曲線出現(xiàn)了倒掛

34、。1989 年的期限利差倒掛始于 1 月，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)并不差，88 年 4 季度和 89 年 1 季度分別是當(dāng)時(shí)實(shí)際 GDP</p><p>　　環(huán)比和同比增速的頂點(diǎn)，核心 PCE 同比在 89 年 1 月達(dá) 4.7%的高點(diǎn)，到 89 年 3 月才回</p><p>　　落，而此輪加息基準(zhǔn)利率頂點(diǎn)在當(dāng)年 5 月，89 年 6 月美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)為降息。</p><p>　　20

35、00 年的期限利差倒掛始于 2 月，而當(dāng)年 GDP 增速是在 2 季度見頂，核心通脹在</p><p>　　2000 年持續(xù)處于較高水平，直到 01 年才回落，而貨幣政策則是在 2000 年 2 季度最后</p><p>　　一次加息，基準(zhǔn)利率在 5 月達(dá)到頂點(diǎn)，而到 01 年初美聯(lián)儲(chǔ)開始降息。</p><p>　　2006 年的期限利差倒掛始于 2 月，但與前兩次

36、不同，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)有了回落趨勢(shì)，但由于同時(shí)期通脹壓力仍大，核心 PCE 在 06 年初從 2.1%上升到 3 季度的 2.6%， 之后才逐步降低，因而加息也一直持續(xù)到當(dāng)年的 6 月。</p><p>　　每次期限利差的倒掛一般也不會(huì)持續(xù)很長時(shí)間，隨著美聯(lián)儲(chǔ)重新降息，收益率曲線再度變陡。加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響存在滯后，盡管期限利差倒掛后不久美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束，但經(jīng)濟(jì)仍繼續(xù)走弱，這又促使美聯(lián)儲(chǔ)再度開啟降息，打開了短端的下行

37、空間，期限利差也</p><p>　　就重新走擴(kuò)。1989 年、2000 年和 2006 年開始的期限利差倒掛分別持續(xù)了 8 個(gè)月、11 個(gè)月和 13 個(gè)月。</p><p><b>　　加息如何影響經(jīng)濟(jì)</b></p><p>　　歷次曲線倒掛總是領(lǐng)先于衰退出現(xiàn)，本質(zhì)上還是源于持續(xù)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的緊縮效應(yīng)。</p><p>

38、;　　具體來說，這種抑制首先發(fā)生在對(duì)利率較為敏感的房地產(chǎn)行業(yè)。基準(zhǔn)利率上升會(huì)提高居民購房抵押貸款的利率，抑制居民購房需求，同時(shí)也提高了房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本。</p><p>　　歷史上，每次期限利差倒掛之前，都能看到房地產(chǎn)銷售和投資增速的回落。美國新建住宅銷售同比在 1989 年、2000 年和 2006 年曾分別回落至-13.8%、-14.1%和-30.5%，住宅投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也明顯減弱。</p>

39、<p>　　利率提高對(duì)非住宅投資的負(fù)面影響也隨著加息進(jìn)入后期逐漸顯現(xiàn)。一方面，房地產(chǎn)投資是制造業(yè)重要的下游，地產(chǎn)投資增速放緩會(huì)減弱中上游行業(yè)的需求。另一方面，利率提高也增加了企業(yè)成本，抑制企業(yè)進(jìn)行設(shè)備、廠房等投資，進(jìn)而使得工業(yè)生產(chǎn)放緩。</p><p>　　例如，1990 年和 2001 年非住宅投資同比分別跌至-6%和-11%，美國工業(yè)生產(chǎn)總值同比也一度下降至-3.0%和-4.5%。</p&

40、gt;<p>　　圖11 美國私人非住宅投資環(huán)比折年率（%）圖12 美國工業(yè)總產(chǎn)值同比（%）</p><p><b>　　30.015.0</b></p><p><b>　　20.010.0</b></p><p><b>　　10.05.0</b></p>&l

41、t;p><b>　　0.00.0</b></p><p>　　-10.0-5.0</p><p>　　-20.0-10.0</p><p><b>　　-30.0</b></p><p>　　1987 1989 1991 1993 1995 1998 2000 2002 2004 200

42、6 2008</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　-15.0</b></p><p>　　1986 1988 1990 1993 1995 1997 2000 2002 2004 2007 2009</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　工

43、業(yè)生產(chǎn)放緩，又導(dǎo)致居民收入增速下降拖累私人消費(fèi)?；臼峭粫r(shí)間，私人消費(fèi)增速也會(huì)出現(xiàn)明顯回落，主要原因在于居民收入受到較大沖擊，生產(chǎn)增速下滑一方面會(huì)引起失業(yè)率上升，另一方面也會(huì)導(dǎo)致工資增長放緩。1990 年、2001 年和 2008 年美</p><p>　　國個(gè)人消費(fèi)支出均開始明顯回落，其中 1991 年和 2009 年消費(fèi)同比增速一度下滑至</p><p>　　-0.4%和-1.8%。

44、而 2001 年美國消費(fèi)受到?jīng)_擊較小，主要原因在于就業(yè)受到?jīng)_擊不大， 失業(yè)率上升幅度遠(yuǎn)小于另外兩個(gè)時(shí)期。</p><p>　　總體來看，由于加息緊縮效應(yīng)的逐漸釋放，期限利差倒掛之后，美國經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了下滑。房地產(chǎn)是最先反應(yīng)的行業(yè)，隨后會(huì)傳導(dǎo)到非住宅投資和居民消費(fèi)。從這三段歷史看，經(jīng)濟(jì)增速的低點(diǎn)出現(xiàn)在期限利差倒掛后的 1-3 年，GDP 增速最低點(diǎn)分別發(fā)生在 1991</p><p>　　年一

45、季度、2001 年四季度和 2009 年二季度。</p><p>　　曲線再現(xiàn)倒掛，傳遞何種信號(hào)？</p><p>　　當(dāng)前美債 5 年期收益率已低于 3 年，利率曲線十分扁平并局部倒掛，距更典型的</p><p>　　10 年和 2 年期收益率倒掛或僅一步之遙。今年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息 3 次，市場(chǎng)預(yù)期本月大</p><p>　　概率進(jìn)行年內(nèi)第四

46、次加息，短端仍有上行風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)，11 月以來無論是基本面表現(xiàn)</p><p>　　還是美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)，都傳遞出明年經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期，壓低了長端利率，因而曲線也就更加扁平。</p><p>　　本輪曲線倒掛與以往也存在一些不同。一方面，80 年代滯脹以后美國通脹大幅回落，近年經(jīng)濟(jì)增速和通脹維持低位，通脹預(yù)期也不高，因此 80 年代以來 10 年期國債收益率整體下行，而 08 年危機(jī)后，美聯(lián)

47、儲(chǔ)多輪 QE 的購債帶來了長債期限溢價(jià)的走低，14 年</p><p>　　至今 10 年期美債的期限溢價(jià)多數(shù)時(shí)候都是負(fù)值，也進(jìn)一步限制了長端利率的上行空間， 這些因素的存在都使得收益率曲線更加扁平化、倒掛更容易出現(xiàn)。</p><p>　　而另一方面，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了縮表，并且主要是到期不繼續(xù)購買中長期國債和</p><p>　　MBS，這與 QE 購債壓低長端利率

48、相反，又可能使長端利率提升或減緩回落，進(jìn)而可能</p><p>　　推遲長短端的倒掛。所以，最終本輪 10 年和 2 年的利率何時(shí)倒掛不僅僅取決于加息的節(jié)奏，也與縮表的進(jìn)度有關(guān)。</p><p>　　圖16 10 年期美債的期限溢價(jià)（%）圖17 美聯(lián)儲(chǔ)持有的中長期國債和 MBS（百萬美元）</p><p><b>　　5</b></p&

49、gt;<p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p>

50、<p><b>　　-1</b></p><p>　　資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　但總的來說，收益率曲線倒掛還是反映了貨幣環(huán)境的收緊和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的轉(zhuǎn)弱。即便考慮到以上新的因素，也不能推翻收益率曲線與貨幣政策和基本面之間的這種聯(lián)系。今年 4 季度以來，美國經(jīng)濟(jì)也的確發(fā)生了過去幾輪曲線

51、倒掛之前的一些現(xiàn)象。</p><p>　　一是今年美國經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)較快復(fù)蘇、聯(lián)儲(chǔ)加息加快。今年美國 GDP 實(shí)際同比持續(xù)上升，到 3 季度同比達(dá) 3.0%，環(huán)比在 2 季度觸及 4.2%的近年高位，而核心 PCE 在2-3 季度也維持在 2%的目標(biāo)附近，聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)也有望高于過去幾年。</p><p>　　圖18 美國 GDP 同比和環(huán)比增速圖19 美國 PCE 和核心 PCE 同比（%

52、）</p><p>　　6美國GDP同比增速（%）美國GDP環(huán)比折年增速（%）</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</

53、b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　3.5</b

54、></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0&

55、lt;/b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　-0.5</b></p><p><b>　　2.2</b></p><p><b>

56、　　2.0</b></p><p><b>　　1.8</b></p><p><b>　　1.6</b></p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p><

57、b>　　1.0</b></p><p>　　10/09 11/09 12/09 13/09 14/09 15/09 16/09 17/09 18/09</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　二是近來通脹增速回落、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所降溫。3 季度以來，美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的 PCE 和核心 PCE 同比分別從 7 月的

58、 2.3%和 2.0%，回落到 10 月的 2.0%和 1.8%，通脹上行速</p><p>　　度變慢。而新屋銷售、耐用品新增訂單等數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了拐點(diǎn)，顯示本輪美國經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)或已經(jīng)出現(xiàn)，未來增速或?qū)⒎啪彙?lt;/p><p>　　圖20 美國房貸利率和新房銷售折年數(shù)</p><p><b>　　800</b></p><p>

59、;<b>　　700</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><

60、;p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01</p><p>　　資料來

61、源：Wind，</p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　3.50</b></p><p><b>

62、;　　4.00</b></p><p><b>　　4.50</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　5.50</b></p><p><b>　　6.00</b></p><p&g

63、t;　　圖21 美國耐用品新增訂單同比（%）</p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><

64、;b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b&

65、gt;　　-6</b></p><p><b>　　-8</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　上周開始美債收益率曲線局部倒掛的出現(xiàn)，更確認(rèn)了加息尾聲的臨近。因此，我們可以判斷，雖然當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇，就業(yè)和通脹也沒有太大的問題，12 月仍可能繼續(xù)加息，但 2019 年大概率將見到美國經(jīng)濟(jì)增速的回落

66、，而按照歷史上收益率曲線倒掛</p><p>　　的情形看，曲線倒掛后隨之而來的往往是加息的結(jié)束，并且不排除在 2020 年美國經(jīng)濟(jì)再度出現(xiàn)衰退跡象。</p><p>　　圖22 美聯(lián)儲(chǔ) 12 月加息概率圖23 美國經(jīng)濟(jì)衰退概率預(yù)測(cè)</p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　85

67、%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　75%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　65%</b></p><p><b>

68、;　　60%</b></p><p>　　10/11/201810/25/201811/08/201811/23/201812/07/2018</p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　45%</b></p><p><b>　　40%&l

69、t;/b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　

70、15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來源：CME Group，</p><p>　　資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)， &l