債券指數(shù)基金及etf大勢(shì)所趨

1、<p>　　海外債券指數(shù)基金及債券 ETF 現(xiàn)狀概覽</p><p>　　自 1986 年先鋒領(lǐng)航集團(tuán)（下稱(chēng) Vanguard）在美國(guó)推出第一只債券指數(shù)基金以來(lái)，全球債券指數(shù)基金發(fā)展迅猛。而隨著 2000 年巴克萊（BGI）旗下安碩公司（下稱(chēng) iShares）推出市場(chǎng)上第一款債券 ETF 產(chǎn)品進(jìn)一步豐富了全球金融市場(chǎng)的標(biāo)的池，債券 ETF 也逐漸成為市場(chǎng)寵兒。</p><p>　

2、　根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至 12 月 11 日，全球市場(chǎng)（除中國(guó)大陸外）上共有 782 只債券指數(shù)基金</p><p>　　和 1281 只債券 ETF，總資產(chǎn)量均超過(guò) 9000 億美元。按市場(chǎng)劃分，美國(guó)市場(chǎng)的債券指數(shù)</p><p>　　基金管理規(guī)模超 6000 億美元，其他主要市場(chǎng)包括巴西、英國(guó)、瑞士、愛(ài)爾蘭、日本等。美國(guó)市場(chǎng)的債券 ETF 管理規(guī)模近 6500 億美元，其他主要市場(chǎng)還包括愛(ài)

3、爾蘭、盧森堡、加拿大、中國(guó)臺(tái)灣等。</p><p>　　圖表1： 全球債券指數(shù)基金規(guī)模與產(chǎn)品只數(shù)圖表2： 全球債券 ETF 規(guī)模與產(chǎn)品只數(shù)</p><p><b>　　(億美元)</b></p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b&

4、gt;</p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>

5、;　　1,000</b></p><p>　　資產(chǎn)規(guī)?；鹬粩?shù)(右)</p><p><b>　　(只)</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　

6、250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b&g

7、t;　　(億美元)</b></p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p>&

8、lt;p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資產(chǎn)規(guī)模基金只數(shù)(右)</p>&l

9、t;p><b>　　(只)</b></p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p>

10、;<p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></

11、p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　美國(guó) 巴西 英國(guó) 瑞士 愛(ài)爾蘭 日本 其他</p><p>　　美國(guó) 愛(ài)爾蘭 盧森堡 加拿大中國(guó)其他</p><p><b>　　臺(tái)灣</b></

12、p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Bloomberg，</p><p>　　公司分布上，無(wú)論是債券指數(shù)基金還是債券 ETF，“頭部效應(yīng)”和“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”都非常明顯。Vanguard 憑借數(shù)十年積累的經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)聲譽(yù)，管理的債券指數(shù)基金超過(guò) 5500 億美元， 行業(yè)前 10 大基金中有 8 只為其名下產(chǎn)品。</p><p>　　圖表3： 債券指數(shù)基金管

13、理規(guī)模排名</p><p>　　Vanguard Fidelity Caixa BlackRock</p><p>　　Banco Bradesco</p><p>　　Itau Credit Suisse</p><p><b>　　UBS</b></p><p><b>　　TIAA

14、</b></p><p>　　01,0002,0003,0004,0005,0006,000</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，</p><p>　　圖表4： 前 10 大債券指數(shù)基金概況（單位：億美元）</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，</p><p>　　而

15、在債券 ETF 上，iShares（2009 年被貝萊德 BlackRock 收購(gòu)）憑借其先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)導(dǎo)地位，管理的債券 ETF 超過(guò) 4300 億美元，行業(yè)前 10 大基金中有 6 只為其名下產(chǎn)品，其余 4 只則為 Vanguard 產(chǎn)品。</p><p>　　Deutsche Bank</p><p><b>　　(億美元)</b></p>

16、<p>　　圖表6： 前 10 大債券 ETF 概況（單位：億美元）</p><p>　　美國(guó)債券指數(shù)基金投資范圍較寬，主要在期限段上加以限定，而債券 ETF 在產(chǎn)品范圍上相對(duì)更為定制化，綜合指數(shù)和單品種指數(shù)并存。通過(guò)比較不難看出，美國(guó)前 10 大債券指數(shù)基金投資基準(zhǔn)一般為較寬泛的綜合指數(shù)（aggregate bond index），只有 1 只為通脹保護(hù)債券指數(shù)。但在期限設(shè)計(jì)上比較多樣，從短期（5

17、 年以下）、中期（10 年左右）、長(zhǎng)期（15 年以上）到全期限段，都有產(chǎn)品覆蓋各類(lèi)投資者的需求。而債券 ETF 在基準(zhǔn)指數(shù)標(biāo)的方面的設(shè)置上則更為精細(xì)，除債券指數(shù)基金用到的兩大指數(shù)類(lèi)別外，還有專(zhuān)門(mén)的國(guó)債、公司債指數(shù)作為基準(zhǔn)的債券 ETF。其中，產(chǎn)品線(xiàn)最為豐富的 BlackRock（iShares），還推出了與 MBS、優(yōu)先股指數(shù)等掛鉤的產(chǎn)品。我們整理了前 50 大債券 ETF 的基準(zhǔn)類(lèi)別，除綜合債券、國(guó)債、公司債指數(shù)仍占主流外，基準(zhǔn)構(gòu)成總

18、體上呈現(xiàn)多樣化。</p><p>　　圖表7： 前 50 大債券 ETF 基準(zhǔn)指數(shù)類(lèi)別構(gòu)成</p><p><b>　　(只)</b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>

19、　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2

20、</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，</p><p>　　由于債券指數(shù)基金和債券 ETF 都是債券指數(shù)化投資的形式，而指數(shù)化投資相比傳統(tǒng)的主動(dòng)管理模式又被稱(chēng)為被動(dòng)投資，為表述方便，如無(wú)特別說(shuō)明，我們?cè)谙挛闹袑?duì)“債券指數(shù)基金、債券 ETF”、“指數(shù)（化）投資”、“被動(dòng)投資

21、”不做明確區(qū)分。</p><p>　　指數(shù)投資的三大優(yōu)勢(shì)：業(yè)績(jī)穩(wěn)、費(fèi)率低、稅收省</p><p>　　2008 年金融危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)上各類(lèi)機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品都受到較大沖擊。不過(guò)，債券作為傳統(tǒng)意義上的避險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)基金（包括指數(shù)基金和 ETF）受到?jīng)_擊相對(duì)較小，并且很快恢復(fù)了發(fā)展勢(shì)頭。從資金流向上看，危機(jī)以來(lái)以 Vanguard 和 BlackRock 為代表的在被動(dòng)策略具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu) AUM

22、大幅上升，海外投資者從主動(dòng)投資轉(zhuǎn)向被動(dòng)投資的趨勢(shì)非常明顯。</p><p>　　圖表8： 美國(guó)共同基金和 ETF 市場(chǎng)年度資金流向</p><p><b>　　(億美元)</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　7,000</b>&l

23、t;/p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,

24、000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1,000</b></p><p><b>　　-2,000</b></p><p>

25、<b>　　-3,000</b></p><p>　　VanguardBlackRock其他</p><p>　　01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17</p><p>　　資料來(lái)源：Morningstar，</p><p>　　長(zhǎng)期以來(lái)，積極策略能否打敗

26、被動(dòng)策略、為投資者帶來(lái)超額收益，一直是業(yè)界廣泛討論的問(wèn)題。歷史來(lái)看兩者業(yè)績(jī)互有勝負(fù)，而金融危機(jī)以來(lái)被動(dòng)投資之所以在競(jìng)爭(zhēng)中取得先機(jī)， 主要是因?yàn)槠湎啾戎鲃?dòng)投資，在業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、費(fèi)率控制、稅收節(jié)約上都存在一定優(yōu)勢(shì)。</p><p><b>　　業(yè)績(jī)：長(zhǎng)期穩(wěn)定</b></p><p>　　理論上，如果有效市場(chǎng)假設(shè)成立，長(zhǎng)期而言沒(méi)有人能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。實(shí)踐上，全球資產(chǎn)管理 行業(yè)總體

27、相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)的超額回報(bào)也相當(dāng)有限，大量主動(dòng)管理基金回報(bào)在扣除費(fèi)用后位于 業(yè)績(jī)基準(zhǔn)以下。根據(jù) Morningstar 對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)，以 3 年滾動(dòng)計(jì)算戰(zhàn)勝了基準(zhǔn)的主動(dòng)基金比例計(jì)，2002-2017 年間除了美國(guó)公司債市場(chǎng)外，其他細(xì)分市場(chǎng)均只有不到 40%的基金表現(xiàn)在基準(zhǔn)指數(shù)以上。尤其是近年來(lái)伴隨主要國(guó)家為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而出臺(tái)一列寬松政策， 全球債券收益率不斷走低，市場(chǎng)受宏觀事件因素影響較大，各資產(chǎn)類(lèi)別間及內(nèi)部各標(biāo)的間 相關(guān)性增強(qiáng)，主動(dòng)管

28、理型基金獲取α的空間遭到壓縮。</p><p>　　分資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)看，近年來(lái)持續(xù)的低利率環(huán)境大幅減少了利率債市場(chǎng)上的 α 機(jī)會(huì)，政府債主動(dòng)基金能戰(zhàn)勝基準(zhǔn)指數(shù)的鳳毛麟角。這也助長(zhǎng)了以利率債指數(shù)和綜合債券指數(shù)為基準(zhǔn)的債券指數(shù)基金和債券 ETF 的大發(fā)展。</p><p><b>　　費(fèi)率：成本為王</b></p><p>　　被動(dòng)投資相比主動(dòng)投資，管

29、理人需要做的主觀決策少，更依賴(lài)成熟的系統(tǒng)和執(zhí)行環(huán)節(jié)，對(duì)明星基金經(jīng)理的依賴(lài)度低，投資者相應(yīng)為管理人的主觀決策能力進(jìn)行付費(fèi)較少。此外，由于債券指數(shù)基金隨著管理規(guī)模的上升，需要投入的資源并不會(huì)成比例增加，即有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步拓展了費(fèi)率下降的空間。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI）的估計(jì)， 債券指數(shù)基金的平均費(fèi)率在 2017 年已經(jīng)降至 0.07%，相比主動(dòng)債基有近 50BP 的費(fèi)率優(yōu)勢(shì)。</p><p>　　

30、圖表10： 美國(guó)被動(dòng)債基與主動(dòng)債基平均費(fèi)率</p><p><b>　　(%)</b></p><p><b>　　被動(dòng)債基主動(dòng)債基</b></p><p><b>　　0.9</b></p><p><b>　　0.8</b></p>&

31、lt;p><b>　　0.7</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.4</b></p><p><b>　　0.3</b></p&g

32、t;<p><b>　　0.2</b></p><p><b>　　0.1</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　0.55</b></p><p><b>　　0.07</b>&

33、lt;/p><p>　　9699020508111417</p><p><b>　　資料來(lái)源：ICI，</b></p><p>　　具體來(lái)看，美國(guó)債券指數(shù)基金的全市場(chǎng)平均費(fèi)率約為 0.07%，其中 Vanguard 旗下最大的債券指數(shù)基金費(fèi)率低至 0.04%，規(guī)模排名第 10 的 Fidelity 通脹連接債券指數(shù)基金的固定費(fèi)率甚至

34、為 0。債券 ETF 全市場(chǎng)平均費(fèi)率約 0.19%，但 BlackRock（iShares）旗下最大的債券 ETF 費(fèi)率僅為 0.05%。相對(duì)來(lái)看，新興市場(chǎng)債券或高收益?zhèn)?ETF，平均達(dá)到0.5%-0.6%，而國(guó)債 ETF 則在 0.2%或更低。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，復(fù)制指數(shù)難度大的 ETF 收費(fèi)略高。</p><p>　　圖表11： 美國(guó)前 10 大債券指數(shù)基金費(fèi)率圖表12： 美國(guó)前 10 大債券 ETF 費(fèi)率<

35、/p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Bloomberg，</p><p>　　此外，針對(duì)費(fèi)用的金融監(jiān)管政策頻出，也對(duì)低費(fèi)率的債券指數(shù)基金和 ETF 構(gòu)成利好。2016 年 4 月，美國(guó)勞工部發(fā)布新規(guī)（The new DOL rule）1，要求投資顧問(wèn)將客戶(hù)利益放在第一位，規(guī)定投資顧問(wèn)費(fèi)用按基金資產(chǎn)的固定比例收取，該規(guī)定已于 2017 年 6 月正式生效。</p&g

36、t;<p>　　2016 年 11 月，英國(guó)金融監(jiān)管局（FCA）提出費(fèi)用監(jiān)管計(jì)劃（all-in fee scheme）2，加強(qiáng)對(duì)費(fèi)用構(gòu)成的管理。監(jiān)管層對(duì)費(fèi)用控制的追求也使得低費(fèi)率的被動(dòng)投資受到追捧。</p><p><b>　　稅收：集腋成裘</b></p><p>　　除前述管理費(fèi)用優(yōu)勢(shì)外，由于債券指數(shù)基金和債券 ETF 相對(duì)主動(dòng)管理型基金的調(diào)倉(cāng)更少，

37、 相對(duì)交易更不頻繁，所以稅收和交易成本的控制上也有優(yōu)勢(shì)。根據(jù) Bloomberg 整理的 2017 財(cái)年基金年報(bào)，美國(guó)債券基金中，前 10 大指數(shù)基金和 ETF 平均年換手率為 49%和 74%， 遠(yuǎn)低于主動(dòng)管理型基金的平均水平。</p><p>　　圖表13： 美國(guó)各類(lèi)前 10 大債券基金平均年換手率圖表14： 美國(guó)各類(lèi)前 10 大債券基金年換手率</p><p><b>　

38、　(%) 200</b></p><p><b>　　180</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p>&

39、lt;b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p>

40、<b>　　0</b></p><p>　　指數(shù)基金ETF主動(dòng)基金</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Bloomberg，</p><p>　　對(duì)債券指數(shù)基金和債券 ETF 而言，由于其相比主動(dòng)管理型基金主動(dòng)發(fā)掘市場(chǎng)定價(jià)失靈的需求更小，只需要跟隨指數(shù)成分調(diào)整進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，交易次數(shù)相對(duì)較小，在市場(chǎng)交易的成本（如買(mǎi)賣(mài)價(jià)差

41、）也更低。另一方面，過(guò)于頻繁的買(mǎi)賣(mài)會(huì)產(chǎn)生大量的短期資本利得（short-term capital gain），這一部分的稅率普遍高于長(zhǎng)期資本利得（long-term capital gain）對(duì)應(yīng)的稅率。稅收上的優(yōu)勢(shì)使得投資者承擔(dān)的總費(fèi)用進(jìn)一步降低，看似不大的成本優(yōu)勢(shì)在時(shí)間和復(fù)利的作用下得到放大，促成了當(dāng)前全球資產(chǎn)管理行業(yè)“主動(dòng)—>被動(dòng)”的偏好轉(zhuǎn)變。</p><p>　　此外，債券指數(shù)基金和債券 ETF 投

42、資標(biāo)的清晰，投資者容易辨識(shí)其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。而對(duì)于信用債產(chǎn)品，指數(shù)化產(chǎn)品投資標(biāo)的具有分散性，有助于降低其個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　1 https://www.dolfiduciaryrule.com/</p><p><b>　　2</b></p><p>　　https://www.fca.org.uk/news/press-releases/

43、fca-finds-weak-price-competition-so me-areas-asset-management-sector</p><p>　　我國(guó)債券指數(shù)基金及債券 ETF 發(fā)展歷程回顧</p><p>　　我們對(duì)成熟市場(chǎng)的債券指數(shù)基金和 ETF 分析主要側(cè)重現(xiàn)狀，希望從中發(fā)現(xiàn)行業(yè)未來(lái)發(fā)展的規(guī)律和趨勢(shì)。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)實(shí)際情況存在一些差異，因此對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，我們的分析需

44、要從歷程講起，以期能夠總結(jié)以往產(chǎn)品成功對(duì)應(yīng)的具體背景，為預(yù)判接下來(lái)的發(fā)展思路提供借鑒意義。</p><p>　　2003 年長(zhǎng)盛基金發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只指數(shù)基金——長(zhǎng)盛全債，首募 9 億元，開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)債券指數(shù)投資的先河。其基準(zhǔn)為標(biāo)普中國(guó)全債指數(shù)和標(biāo)普中國(guó) A 股綜合指數(shù)的混合，通過(guò)對(duì)債 券資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的靈活配置來(lái)實(shí)施指數(shù)增強(qiáng)策略，在投資范圍上更接近偏債混合類(lèi)產(chǎn)品。此后，在 2005 年華夏基金成立專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品華夏亞債（

45、“亞洲債券基金中國(guó)債券指數(shù)基金”）， 初始規(guī)模為 1.2 億美元，跟蹤指數(shù)為 Markit 指數(shù)公司編制并發(fā)布的 iBoxx 亞債中國(guó)指數(shù)， 該指數(shù)的成份券由國(guó)債、政策性金融債及超 AAA 的信用債構(gòu)成。隨后，由于投資者對(duì)債券指數(shù)化投資的優(yōu)勢(shì)理解不足，加之市場(chǎng)上債券流動(dòng)性受限使得指數(shù)較難以復(fù)制，公募債 券指數(shù)基金的發(fā)展一度陷入停滯，直到 2011 年才重啟，隨后大致可分為 3 個(gè)階段：</p><p>　　圖表1

46、5： 2011 至今每年債券指數(shù)基金與債券 ETF 發(fā)行數(shù)及募集金額（至 2018.12.13）</p><p><b>　　(只)</b></p><p>　　發(fā)行只數(shù)募集金額(右)</p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b><

47、/p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p&g

48、t;<p><b>　　(億元)</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b>&l

49、t;/p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　20112012201320142015201620172018</p><p>　　資料

50、來(lái)源：Wind，</p><p>　　2011-2013 年：債券指數(shù)基金和債券 ETF 相繼誕生</p><p>　　2011 年 5 月，國(guó)內(nèi)首只債券指數(shù)基金——南方中證 50 債券指數(shù)基金成立，首募 28 億元。</p><p>　　基準(zhǔn)指數(shù)是從滬深交易所市場(chǎng)及銀行間市場(chǎng)挑選的 50 只流動(dòng)性較好、規(guī)模較大的高質(zhì)量</p><p>　　

51、債券組成的樣本，包括了國(guó)債、金融債和信用債三類(lèi)。其后華夏亞債也轉(zhuǎn)為公募，首募 29</p><p>　　億元，這兩只基金的成立標(biāo)志國(guó)內(nèi)債券指數(shù)化投資嘗試開(kāi)始。而 2012 年隨著債市走牛推動(dòng)，4 只債券指數(shù)基金成立，投資標(biāo)的均為信用類(lèi)指數(shù)，共募集 71 億元?？梢钥吹絺笖?shù)基金發(fā)展初期更多還是行情驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)主要集中在信用債，畢竟信用債的收益率相對(duì)較高，能夠滿(mǎn)足投資者對(duì)相對(duì)較高收益的要求。否則，相比當(dāng)時(shí)的信托

52、等高收益、剛 兌產(chǎn)品不具備太多優(yōu)勢(shì)。</p><p>　　2013 年受到債券牛市的推動(dòng)，債券指數(shù)投資進(jìn)入高速發(fā)展期。2013 年 2 月，嘉實(shí)的中證中期企業(yè)債指數(shù)基金成立，共募集資金 44 億元；3 月成立了國(guó)內(nèi)首只債券 ETF 產(chǎn)品—— 國(guó)泰上證 5 年期國(guó)債 ETF，ETF 加聯(lián)接基金共募集 86 億元，債券指數(shù)投資進(jìn)入了一個(gè)小高潮。接下來(lái)的大半年中，繼續(xù)成立 7 只 ETF 產(chǎn)品，其中嘉實(shí)的中期國(guó)債

53、ETF 聯(lián)接募資近 20 億，博時(shí)中證企債 30ETF 募集 34 億元。</p><p>　　2013 年作為我國(guó)債券ETF 元年，市場(chǎng)圍繞債券 ETF 產(chǎn)品進(jìn)行了大量的制度以及產(chǎn)品創(chuàng)新。探索出了債券 ETF 的 T+0 日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易、質(zhì)押式回購(gòu)交易等，為此后債券 ETF 的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。</p><p>　　2014-2015 年：被動(dòng)投資在股債雙牛中遭遇小低谷</p>

54、<p>　　2014-2015 年間，股債雙雙走牛，市場(chǎng)由于剛兌預(yù)期仍未打破，加杠桿是主流的增厚收益策略。而債券指數(shù)基金由于需要控制對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)的跟蹤誤差，杠桿操作受到限制，業(yè)績(jī)也受到影響，所以這兩年間產(chǎn)品的新發(fā)和存續(xù)產(chǎn)品的擴(kuò)張?jiān)俅蜗萑胪赡觊g只有海富通上證可質(zhì)押城投債 ETF 募集額較大（67 億元），通過(guò)管理人、發(fā)債主體、交易所的多方合作，依靠城投債指數(shù)涵蓋標(biāo)的量大的特點(diǎn)稀釋了城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)，而標(biāo)的券在銀行間市場(chǎng)交易

55、而 ETF 份額在上交所質(zhì)押和交易的特點(diǎn)，則解決了交易所市場(chǎng)城投債流動(dòng)性不足而銀行間市場(chǎng)城投債質(zhì)押困難的問(wèn)題。該產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大，但上市就遭遇了 14 年底的</p><p>　　“中證登事件”，上市初期就遭遇了破凈?？傮w來(lái)看，此類(lèi)金融創(chuàng)新仍屬靈光一閃，并未改變被動(dòng)投資遇冷的大環(huán)境。</p><p>　　2016 年至今：被動(dòng)投資再迎發(fā)展契機(jī)</p><p>　　尤

56、其是今年以來(lái)，債券指數(shù)基金和債券 ETF 迎來(lái)了新的發(fā)展契機(jī)。包括：1、資管新規(guī)的大環(huán)境之下，資管行業(yè)要回歸本源、凈值化是大趨勢(shì)，而對(duì)理財(cái)?shù)雀?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，傳統(tǒng)債基等規(guī)模始終無(wú)法突圍，公募基金需要發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，積極發(fā)展指數(shù)化產(chǎn)品是突圍的關(guān)鍵；2、指數(shù)化產(chǎn)品投資群體豐富。資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，加上中國(guó)債市也將陸續(xù)加入國(guó)際債券指數(shù)， 養(yǎng)老金等投資群體擴(kuò)容，對(duì)指數(shù)化產(chǎn)品及工具的需求可能增加，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)配置組合；</p><p>

57、;　　3、政金債基金等有利于債券發(fā)行人提升二級(jí)市場(chǎng)需求，對(duì)銀行等機(jī)構(gòu)投資者又存在免稅效應(yīng)，存在共贏效應(yīng)；4、今年債基、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上，多數(shù)投資者均沒(méi)能跑贏指數(shù)，凸顯出指數(shù)化投資的積極意義。</p><p>　　債券指數(shù)基金和債券 ETF 的市場(chǎng)價(jià)值在今年得到初步認(rèn)可，再次迎來(lái)大發(fā)展。目前全市場(chǎng)債券指數(shù)基金和債券 ETF 產(chǎn)品近 50 只，總規(guī)模約 730 億元，是 2017 年底市場(chǎng)規(guī)模的</p>&l

58、t;p>　　3.5 倍。整體的“頭部效應(yīng)”也開(kāi)始初現(xiàn)端倪：近 95%的規(guī)模集中在 10 億以上的前 11 大基金中。產(chǎn)品也開(kāi)始多樣化，除政金債為主流以外，信用債、地方債、城投債、海外公司 編制的指數(shù)也都有涉及，期限上以 5 年以下短久期產(chǎn)品居多。</p><p>　　指數(shù)投資在中國(guó)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)</p><p>　　前述業(yè)績(jī)、費(fèi)率、稅收等指數(shù)基金在美國(guó)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)即使放在我國(guó)也仍然成立

59、。1、穩(wěn)定的指數(shù)復(fù)制使得投資者可以通用較為便捷的方式快速拿到想要的風(fēng)險(xiǎn)敞口；2、費(fèi)率方面， 目前國(guó)內(nèi)債券指數(shù)基金、債券 ETF 加權(quán)平均管理費(fèi)約為 0.23%，相當(dāng)于純債基金平均管理費(fèi)0.34%的7 折，當(dāng)然較之美國(guó)市場(chǎng)0.07%的水平仍有差距，預(yù)示未來(lái)有更強(qiáng)的整合潮；</p><p>　　3、指數(shù)化投資相對(duì)主動(dòng)投資的調(diào)倉(cāng)也相對(duì)較少是由投資風(fēng)格決定的，所以指數(shù)投資在交易成本上也更具優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然在國(guó)內(nèi)這一因素并不明顯

60、。</p><p>　　但另一方面，指數(shù)投資在我國(guó)，尤其是近年來(lái)的成功，還有三個(gè)不可忽視的因素：參與渠道、稅收和監(jiān)管要求。</p><p><b>　　提供參與渠道</b></p><p>　　鑒于銀行間市場(chǎng)還是債市的主要場(chǎng)所，但個(gè)人甚至諸多機(jī)構(gòu)都存在介入門(mén)檻。通過(guò)推動(dòng)指數(shù)化產(chǎn)品的發(fā)展，可以提到拓寬參與渠道的積極作用。即使對(duì)于有介入資格的機(jī)構(gòu)而

61、言， 指數(shù)化投資也是一個(gè)不需要增加過(guò)多的投入就可簡(jiǎn)便而高效地拿到風(fēng)險(xiǎn)敞口的辦法。</p><p><b>　　公募基金的免稅優(yōu)勢(shì)</b></p><p>　　財(cái)政部、稅務(wù)總局 2017 年 6 月 30 日下發(fā)《關(guān)于資管產(chǎn)品增值稅有關(guān)問(wèn)題的通知》，自 2018</p><p>　　年 1 月 1 日起，對(duì)于銀行、券商、保險(xiǎn)自營(yíng)機(jī)構(gòu)的投資，在買(mǎi)賣(mài)

62、價(jià)差部分需繳納 6%的增值稅；而公募基金則采用簡(jiǎn)易計(jì)稅方法，按照 3%的稅率征收增值稅。企業(yè)所得稅方面， 金融債（含政金債）、信用債都是25%稅率，鐵道債是12.5%，而公募基金完全免征企業(yè)所得稅。</p><p>　　可以看到，對(duì)于各類(lèi)主要債券產(chǎn)品，公募基金相比于非公募，在稅收上都有一定優(yōu)勢(shì)，其 中金融債（含政金債）和信用債的節(jié)稅效應(yīng)更為明顯。因此，一些銀行自營(yíng)等有動(dòng)力選擇借道公募基金進(jìn)行債券投資。同時(shí)，從

63、節(jié)稅效應(yīng)的大小來(lái)看，政金債指數(shù)投資的大發(fā)展也就順理成章了。</p><p>　　優(yōu)化監(jiān)管指標(biāo)：利好利率債</p><p>　　另一個(gè)重要角度，是從債券指數(shù)基金和債券 ETF 的重要投資者——銀行的監(jiān)管指標(biāo)入手， 分析債券指數(shù)投資對(duì)監(jiān)管達(dá)標(biāo)的幫助。我國(guó)對(duì)銀行的監(jiān)管指標(biāo)較多，體系和手段也相對(duì)復(fù)雜。債券指數(shù)基金由于其投資范圍與指數(shù)編制方法相關(guān)性很高，相對(duì)主動(dòng)管理型產(chǎn)品更為透明，符合當(dāng)前“穿透”式

64、監(jiān)管的總體趨勢(shì)，故而受到銀行的青睞。</p><p>　　對(duì)于 MPA 考核，國(guó)債、政金債、金融債單類(lèi)指數(shù)化投資產(chǎn)品有助于銀行使用較低的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算資本充足率，提高該指標(biāo)水平。MPA 考核對(duì)銀行的重要性毋須贅言，其中的重要監(jiān)控指標(biāo)之一——資本充足率的計(jì)算對(duì)銀行資產(chǎn)端提出了較高的要求。資本充足率的計(jì)</p><p>　　算方法是用銀行的凈資本/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。所以?xún)?yōu)化該指標(biāo)的一個(gè)方向是降低分母

65、項(xiàng)（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)），其計(jì)算方法是針對(duì)不同類(lèi)型的資產(chǎn)賦以不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，將資產(chǎn)公允價(jià)值進(jìn)行加權(quán)平均。</p><p>　　圖表18： 各類(lèi)債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重</p><p>　　資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，</p><p>　　在實(shí)操中，銀行的主動(dòng)型委外債基往往投資范圍較寬，且披露規(guī)則限定了公募基金只會(huì)披露每季度末的前 10 大持倉(cāng)，在應(yīng)對(duì)監(jiān)管時(shí)不能披露自身投資的具體頭寸，就有被按

66、照投資范圍中風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重最高的分類(lèi)來(lái)計(jì)算整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的可能。若將國(guó)債、政金債、金融債等風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低的資產(chǎn)單獨(dú)編制指數(shù)，并在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品，持倉(cāng)就可以在不披露具體頭寸的情況下通過(guò)指數(shù)編制方案獲得，有利于進(jìn)行“穿透”式監(jiān)管，確保在計(jì)算充足率時(shí)使用了適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。</p><p>　　另一方面，指數(shù)化投資天然“穿透”的特性，使其在應(yīng)對(duì)大額風(fēng)險(xiǎn)暴露的監(jiān)管要求上相對(duì) 主動(dòng)投資有降低合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和減少合規(guī)成本的

67、可能。2018 年 5 月 4 日，銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布</p><p>　　《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》（下稱(chēng)《辦法》），對(duì)大額風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行監(jiān)管?！掇k法》的規(guī)定非常具體，但與委外投資比較相關(guān)的部分可以概括為：對(duì)非同業(yè)單一交易對(duì)手（可能是非同業(yè)債券發(fā)行人、委外產(chǎn)品賬戶(hù)、匿名客戶(hù)3）的風(fēng)險(xiǎn)暴露不能超過(guò)一級(jí)資本凈額的 15%。而對(duì)于具體的委外投資需要將風(fēng)險(xiǎn)暴露歸集到哪個(gè)交易對(duì)手下，則要分情況分析， 如下：</p

68、><p>　　通過(guò)對(duì)上述各類(lèi)非同業(yè)交易對(duì)手的比較不難看出，匿名客戶(hù)的額度是共用的，對(duì)于銀行而言是較為重要監(jiān)管指標(biāo)。所以對(duì)于委外投資而言，最好能將風(fēng)險(xiǎn)暴露歸集到最終債務(wù)人或是產(chǎn)品以應(yīng)對(duì)監(jiān)管。指數(shù)編制相對(duì)透明，有可能在不增加大量合規(guī)成本的前提下使得銀行在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)能盡可能按照上述流程圖中的“可-是”或“可-否”的情況下進(jìn)行處 理。自然也會(huì)增加銀行對(duì)指數(shù)投資的偏好。</p><p>　　3 指

69、《辦法》中在無(wú)法識(shí)別資產(chǎn)管理產(chǎn)品或 ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況下設(shè)置的虛擬交易對(duì)手， 所有此類(lèi)情況共用一個(gè)匿名客戶(hù)。</p><p>　　從美債市場(chǎng)“8 月末下行”說(shuō)起：新的行為模式與資金流？</p><p>　　理論上，一個(gè)絕對(duì)完美跟隨指數(shù)的債券指數(shù)基金或債券 ETF（即指數(shù)的任何變動(dòng)——如標(biāo)的券的新增/剔除——都會(huì)馬上在基金持倉(cāng)中反映）的所有交易操作對(duì)市場(chǎng)的各參與方都是公開(kāi)的（即可以通過(guò)指

70、數(shù)的變動(dòng)進(jìn)行分析得出），換言之各參與方都可以通過(guò)預(yù)測(cè)指數(shù)可能的變動(dòng)來(lái)嘗試“搶跑”（front-run）借以獲利。但實(shí)際上由于指數(shù)是理論模型，往往與實(shí)際操作有所出入（可能調(diào)整非常頻繁、單次調(diào)整涉及債券過(guò)多、對(duì)債券付息/到期產(chǎn)生的現(xiàn)金頭寸有不同的處理方式），加上跟蹤誤差的設(shè)置，使得指數(shù)投資并不能被完美預(yù)測(cè)。但即便不能被完美預(yù)測(cè)，其行為模式仍然是可能預(yù)測(cè)的——甚至有可能帶來(lái)新的機(jī)會(huì)。</p><p>　　美債市場(chǎng)“8

71、月末下行”：指數(shù)投資是原因之一</p><p>　　每到臨近 8 月底的最后幾個(gè)交易日時(shí)，美債收益率往往出現(xiàn)下行。該現(xiàn)象在美債市場(chǎng)上為</p><p>　　各參與方廣泛討論，有各種可能的解釋?zhuān)缑磕?8 月都是暑假，市場(chǎng)各參與方常常選擇陪家人休假，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性降低，只需要很少的買(mǎi)盤(pán)就能較大幅度地推低收益率。</p><p>　　我們以 2000 年 1 月至 20

72、18 年 11 月每月最后一個(gè)交易日（T 日）為基準(zhǔn)，計(jì)算了離最后一個(gè)交易日 1 至 5 個(gè)交易日（T-5 日至 T-1 日）相對(duì) T 日的美債 10Y 收益率變化，求得近</p><p>　　19 年來(lái)每月底的平均值及經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整后的信息比率。</p><p>　　圖表20： 2000 年至今每月末 10Y 美債收益率變化（單位：BP）圖表21： 2000 年至今 8 月末 10Y 美

73、債收益率變化（單位：BP）</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Bloomberg，</p><p>　　從上面兩表不難看出，就 10Y 美債而言，8 月底不僅平均而言最后幾個(gè)交易日收益率下行明顯，平均而言如果在倒數(shù)第 6 個(gè)交易日買(mǎi)入 10Y 期美債至最后一個(gè)交易日賣(mài)出，會(huì)拿到近 5BP 的收益。而且這個(gè)策略還比較穩(wěn)定，除了 2015 年在臨近美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下

74、市場(chǎng)波動(dòng)較大外，基本上都有不錯(cuò)的收益。接下來(lái)我們要對(duì)這個(gè)現(xiàn)象給出一種可能的解釋?zhuān)?與指數(shù)投資的行為模式有關(guān)。</p><p>　　對(duì)一個(gè)指數(shù)而言，成分券及其各自權(quán)重的改變主要由 4 類(lèi)事件驅(qū)動(dòng)：</p><p>　　1、成分券付息，需再投資；</p><p>　　2、成分券到期，需從指數(shù)中剔除；</p><p>　　3、被發(fā)行人回購(gòu)，需調(diào)減其

75、權(quán)重或從指數(shù)中剔除；</p><p>　　4、新發(fā)符合標(biāo)準(zhǔn)的債券，需加入指數(shù)（非成分券）或調(diào)增其權(quán)重（成分券）。</p><p>　　事件 1、2 是比較方便預(yù)測(cè)的，對(duì)美國(guó)國(guó)債而言，事件 3、4 由于美國(guó)財(cái)政部的發(fā)債計(jì)劃會(huì)提前公布且有一定規(guī)律性可循，也比較方便預(yù)測(cè)，這就導(dǎo)致美債指數(shù)的總體變動(dòng)可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)。如何結(jié)合指數(shù)調(diào)整的規(guī)則來(lái)應(yīng)用這種預(yù)測(cè)，進(jìn)而估計(jì)相應(yīng)指數(shù)投資的行為，就成了問(wèn)題的關(guān)鍵。&

76、lt;/p><p>　　以美國(guó)市場(chǎng)上主要應(yīng)用的指數(shù)為彭博巴克萊指數(shù)（Bloomberg Barclays Index）為例，其指數(shù)調(diào)整的規(guī)則為：對(duì)每個(gè)指數(shù)設(shè)有 2 個(gè)子指數(shù)，不妨稱(chēng)為指數(shù) A 和指數(shù) B，指數(shù) A 反映實(shí)際指數(shù)表現(xiàn)，對(duì)于上述調(diào)整中的 1-3，在指數(shù) A 中均反映為現(xiàn)金的增加和成分券市值的減少，但指數(shù) A 總市值保持不變，對(duì)于 4，則不對(duì)指數(shù) A 做任何調(diào)整，以此確保指數(shù) A 在每月內(nèi)基本保持不變；指數(shù)

77、 B 實(shí)時(shí)反映對(duì)指數(shù)的所有調(diào)整。每月最后一天將指數(shù) A 用指數(shù) B 替代，用于下一個(gè)月計(jì)算指數(shù)表現(xiàn)。</p><p>　　實(shí)際上該處理方法等價(jià)于在每月最后一天綜合計(jì)入所有對(duì)指數(shù)成分的調(diào)整，這會(huì)帶來(lái)每月底指數(shù)成分的一次“突變”。以久期為例，前述事件 1、2 都會(huì)拉長(zhǎng)指數(shù)久期，事件 3、4 拉長(zhǎng)指數(shù)久期的可能性也較大。雖然事件 3、4 對(duì)指數(shù)久期的影響要視乎回購(gòu)/新發(fā)的債券久期相對(duì)指數(shù)平均久期長(zhǎng)短而定，但總體而言，事

78、件 3 中回購(gòu)的債券一般都是剩余期限較短的債券、而對(duì)于國(guó)債新發(fā)，全月平均久期一般長(zhǎng)于指數(shù)平均水平。月末指數(shù)久期變動(dòng)一般稱(chēng)為“月末拉長(zhǎng)效應(yīng)”（month-end extension）。以應(yīng)用較為廣泛的彭博巴克萊美國(guó)國(guó)債指數(shù)為例，我們從彭博巴克萊指數(shù)官網(wǎng)找到了 2014 年 1 月至 2018 年 11 月每月末 B 指數(shù)和 A 指數(shù)的久期之差，不難看出每年 2、5、8、11 月底指數(shù)的久期變動(dòng)較其他月份更大（稱(chēng)為大月，相應(yīng)其他月份稱(chēng)為小

79、月）。</p><p>　　圖表22： 2014-2018 年每月底美國(guó)國(guó)債指數(shù)“月末拉長(zhǎng)效應(yīng)”</p><p><b>　　(年)</b></p><p><b>　　0.16</b></p><p><b>　　0.14</b></p><p>&l

80、t;b>　　0.12</b></p><p><b>　　0.10</b></p><p><b>　　0.08</b></p><p><b>　　0.06</b></p><p><b>　　0.04</b></p>&

81、lt;p><b>　　0.02</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　20142015201620172018</p><p>　　1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月</p><p>　　資料來(lái)源：彭博巴克萊

82、指數(shù)官網(wǎng)，</p><p>　　這個(gè)現(xiàn)象與美國(guó) 2、5、8、11 月國(guó)債到期量較大且新發(fā)國(guó)債久期更長(zhǎng)密切相關(guān)。美國(guó)新發(fā)國(guó)債一般有 2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y 共 6 個(gè)期限段，其中 10Y 和 30Y 新發(fā)國(guó)債到期日只能在 2、5、8、11 月。這導(dǎo)致每年的 2、5、8、11 月才會(huì)有此前的 10Y 和 30Y 國(guó)債到期，帶來(lái)大量需要再投資的現(xiàn)金流。小月平均約有 1.4%指數(shù)成分券到期，而大月平均為

83、2%，多出了近 50%的再投資需求；同時(shí)新發(fā)的 10Y 和 30Y 國(guó)債久期較之前兩個(gè)月要長(zhǎng)接近 0.25 年。兩方面因素共同作用，使得每年 2、5、8、11 月的美國(guó)國(guó)債指數(shù)“月末拉長(zhǎng)效應(yīng)”更為明顯。</p><p>　　大量被動(dòng)資金受到“月末拉長(zhǎng)效應(yīng)”，會(huì)更多地買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債。由于美國(guó)國(guó)債指數(shù)可以視為應(yīng)用更為廣泛的美國(guó)綜合指數(shù)（US Aggregate Index）的一部分，根據(jù)美國(guó)綜合指數(shù)構(gòu)成，其中約有 40

84、%為國(guó)債。僅以前述圖表 4 和圖表 6 中跟蹤中等期限/長(zhǎng)期限/全期限的綜</p><p>　　合指數(shù)計(jì)，美國(guó)市場(chǎng)上就有約 5000 億美元資金會(huì)受到“月末拉長(zhǎng)效應(yīng)”的影響，其中約</p><p>　　2000 億為美國(guó)國(guó)債持倉(cāng)。根據(jù)前述統(tǒng)計(jì)，每年 8 月平均比小月多 0.6%的指數(shù)成分券到期，</p><p>　　即會(huì)新增 120 億買(mǎi)盤(pán)，以目前平均 6000 億

85、的日均交易量，大約新增 2%?？紤]到 8 月集中休假導(dǎo)致的市場(chǎng)流動(dòng)性降低，和市場(chǎng)參與者預(yù)見(jiàn)到這一效應(yīng)形成的跟風(fēng)盤(pán)，實(shí)際新增買(mǎi)盤(pán)占比可能更高。多方面因素共同作用，促使了美債“8 月末下行”的形成。</p><p>　　對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的啟示：迎接指數(shù)化浪潮，關(guān)注行為模式?jīng)_擊</p><p>　　美債市場(chǎng)“8 月末下行”的例子，說(shuō)明指數(shù)投資由于其行為模式相對(duì)較高的可預(yù)測(cè)性，可能給市場(chǎng)帶來(lái)的新的行為模

86、式上的變化，進(jìn)而形成新的有規(guī)律可循的資金流及市場(chǎng)風(fēng)格微調(diào)。我們將在后續(xù)研究中持續(xù)關(guān)注指數(shù)調(diào)整規(guī)則的這一影響。</p><p>　　但就短期而言，一方面由于國(guó)內(nèi)債券收益率已經(jīng)較歷史平均水平略低同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)， 主動(dòng)管理型產(chǎn)品獲取超額回報(bào)的難度上升。今年來(lái)，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，純債主動(dòng)型基金中有 433 只超過(guò)其聲稱(chēng)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)，而有 372 只表現(xiàn)弱于基準(zhǔn)。由于經(jīng)濟(jì)慣性下行的壓力仍在，短期內(nèi)也不宜逆勢(shì)操作，近期

87、調(diào)整后配置需求再次上升。所以業(yè)績(jī)穩(wěn)定、費(fèi)率較低、節(jié)約稅收、投資簡(jiǎn)便且有利于風(fēng)險(xiǎn)分散、對(duì)銀行而言還可優(yōu)化監(jiān)管指標(biāo)的指數(shù)化產(chǎn)品逐漸顯現(xiàn)價(jià)值。另一方面，隨著今年 8 月養(yǎng)老 FOF 的推出，對(duì)適合其配置的偏工具類(lèi)產(chǎn)品的需求有所提振，從公募基金的角度而言提前布局債券指數(shù)基金、債券 ETF 也有爭(zhēng)奪這一部分市場(chǎng)的考慮在。近期國(guó)內(nèi)指數(shù)化債券產(chǎn)品的大量發(fā)行成為影響短期走勢(shì)的重要因素，對(duì)利率債行情起到了脈沖式的推動(dòng)作用。</p><