論虛假陳述民事?lián)p害的因果關(guān)系

1、<p>　　論虛假陳述民事?lián)p害的因果關(guān)系</p><p><b>　　肖義方</b></p><p>　　虛假陳述與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系認(rèn)定是證券民事訴訟的關(guān)鍵，證明因果關(guān)系要靠證明對(duì)虛假陳述的信賴來實(shí)現(xiàn)。在美國(guó)判例中，廣泛采用欺詐市場(chǎng)理論推定信賴的存在。我國(guó)最高人民法院的有關(guān)司法解釋基本采納了欺詐市場(chǎng)理論，但對(duì)損害理解片面，只認(rèn)為虛假陳述與投資者利益絕對(duì)

2、減少具有因果關(guān)系，對(duì)因虛假陳述導(dǎo)致投資者獲利減少不予認(rèn)定。</p><p>　　《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱“規(guī)定”)的出臺(tái)，為中國(guó)的證券民事訴訟提供了法律依據(jù)。這項(xiàng)千呼萬喚始出來的制度，雖然是以司法解釋的形式出現(xiàn)，但在許多方面填補(bǔ)了我國(guó)的證券民事責(zé)任制度的空白，在理論上有所創(chuàng)新，制度上有所突破。本文擬借鑒美國(guó)證券制度的因果關(guān)系理論，對(duì)該“規(guī)定”的相關(guān)制度作初淺

3、的評(píng)價(jià)。</p><p>　　在美國(guó)，證券反欺詐的法律基礎(chǔ)是10b—5規(guī)則，主要的原則與具體的規(guī)則是法院通過對(duì)10b—5的揚(yáng)棄，在典型判例中形成。10b—5規(guī)則是美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)為配合《1934年證券交易法》第10b條的實(shí)施，而制定的一個(gè)反欺詐規(guī)定，是全方位(catch-all)的兜底條款，[1]適用于與證券交易有關(guān)的各種欺詐行為。美國(guó)聯(lián)邦最高法院明確指出，10b—5規(guī)則旨在禁止一切與證券買賣有關(guān)的欺

4、詐行為，無論該行為發(fā)生在有組織的市場(chǎng)中(如證券交易所)，還是在面對(duì)面的交易中，無論該證券是否應(yīng)登記還是受豁免，也無論證券發(fā)行人是公眾公司還是封閉公司，一律受10b—5規(guī)則和管轄。[2]這與“規(guī)定”的調(diào)整范圍殊有不同，首先，證券欺詐行為的外延主要包括三種類型：內(nèi)幕交易、虛假陳述和操縱市場(chǎng)，“規(guī)定”僅就虛假陳述的民事糾紛作了規(guī)定;其次，“規(guī)定”將證券市場(chǎng)限定為“發(fā)行人向社會(huì)公開募集股份的發(fā)行市場(chǎng)，通過證券交易所報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)，證

5、券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)以及國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的其他證券市場(chǎng)?！辈⑶颐鞔_：“因下列交易發(fā)生的民事訴訟，不適用本規(guī)定：(一)在國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場(chǎng)以外進(jìn)行的交易;(二)在國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立</p><p><b>　　一、信賴與因果關(guān)系</b></p><p>　　證券市場(chǎng)是一種高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，加上投資者固有的投機(jī)動(dòng)機(jī)，使得投資損失具有十分復(fù)雜的背景。而認(rèn)定投資損失與虛假陳述存在因果關(guān)

6、系，是信息披露義務(wù)人承擔(dān)民事?lián)p害賠償責(zé)任的基礎(chǔ)。證券民事責(zé)任的因果關(guān)系包含兩個(gè)方面的內(nèi)容：交易方面的因果關(guān)系和損失方面的因果關(guān)系。[3]前者是指原告的證券交易是因被告的虛假陳述而為，后者則指原告因該證券交易而遭受了經(jīng)濟(jì)損失。一般而言，經(jīng)濟(jì)損失通?？蔀橐欢ń疱X計(jì)量，易于證明;而交易是否因虛假陳述而為，純粹是當(dāng)事人的心理活動(dòng)，難以直接證明。在10b—5規(guī)則訴訟中，通常通過證明信賴關(guān)系的存在，間接證明交易方面的因果關(guān)系。圍繞著信賴關(guān)系是必須質(zhì)

7、證還是只需推定所產(chǎn)生的理論筆者稱之為信賴?yán)碚摚煌男刨嚴(yán)碚摦a(chǎn)生不同的證明方式，成為證券民事訴訟舉證責(zé)任的核心。</p><p>　　(一)信賴與因果關(guān)系之間的關(guān)系</p><p>　　在討論10b—5規(guī)則下的民事責(zé)任，信賴與因果關(guān)系兩個(gè)概念經(jīng)常交換使用。在許多情況下，法院認(rèn)為只要能證明或推定信賴的存在，交易方面的因果關(guān)系就自動(dòng)成立。但多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，信賴和因果關(guān)系不是同一層次的概念，信賴在

8、民事訴訟中是指原告的一種心理狀態(tài)，原告在作出投資決策時(shí)獲悉并信賴了被告的虛假陳述。信賴可以是直接的，如直接了解并信賴了被告的不實(shí)陳述;也可以是間接的，如原告對(duì)受虛假陳述影響的經(jīng)紀(jì)人建議或其他證券研究結(jié)果產(chǎn)生信賴。但信賴僅是投資人損失的必要非充分條件，10b—5規(guī)則把信賴確定為民事訴因的一個(gè)構(gòu)成要素，是因?yàn)樵撘?guī)則確定的民事責(zé)任制度源自于普通法下對(duì)欺詐行為提起的侵權(quán)之訴，根據(jù)普通法，原告證明對(duì)被告欺詐行為產(chǎn)生了信賴是獲得賠償?shù)那疤?。[4]1

9、0b—5規(guī)則強(qiáng)調(diào)信賴的另一個(gè)原因是，該規(guī)則的宗旨之一是建立“買者自慎”(Caveat Emptor)原則，[5]而不是為投資人在證券市場(chǎng)中提供保險(xiǎn)。</p><p>　　因果關(guān)系是一個(gè)事實(shí)標(biāo)準(zhǔn)，它要證明是被告的虛假陳述行為是導(dǎo)致原告損失的實(shí)質(zhì)性因素。美國(guó)學(xué)者常常用“要不是”假設(shè)性描述：要不是被告不實(shí)陳述的話，原告就不會(huì)從事該筆交易。這里實(shí)質(zhì)上將“信賴”作為一種證明因果關(guān)系存在的方法在使用，是一種無法直接把損失與虛

10、假陳述聯(lián)系起來而設(shè)計(jì)的一種法律平衡。如此這般，會(huì)產(chǎn)生這樣的問題，原告受虛假陳述引誘從事交易就一定會(huì)遭到損失嗎?如果當(dāng)時(shí)向投資者披露了真相，他就絕對(duì)不會(huì)進(jìn)行證券交易嗎?為了公平解決此類問題，僅僅通過信賴確認(rèn)因果關(guān)系是不夠的，對(duì)信賴本身應(yīng)當(dāng)建立認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。</p><p>　　(二)信賴的主客觀標(biāo)準(zhǔn)</p><p>　　如上所述，投資損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系是通過信賴的證明或推定來確認(rèn)的，而

11、信賴純粹是投資者心理狀態(tài)，真實(shí)的心理只有投資者本身才知道，如果僅憑原告自己的主張，即認(rèn)定因果關(guān)系的存在，無疑將被告推向絕對(duì)責(zé)任的境地，有違法律的公平，因此，在10b—5規(guī)則訴訟中，對(duì)判斷信賴是否成立，法院采用了一定的標(biāo)準(zhǔn)。</p><p>　　美國(guó)法院多數(shù)采用主觀標(biāo)準(zhǔn)，即合理信賴標(biāo)準(zhǔn)。所謂合理信賴標(biāo)準(zhǔn)，是指投資人在接受虛假陳述時(shí)，雖然盡到了應(yīng)有的謹(jǐn)慎，對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行了合理的分析，但是基礎(chǔ)自己的主觀條件，還是對(duì)虛假

12、的陳述產(chǎn)生了信賴。相對(duì)主觀標(biāo)準(zhǔn)，一些法院采用客觀標(biāo)準(zhǔn)，即正當(dāng)信賴標(biāo)準(zhǔn)。所謂正當(dāng)信賴標(biāo)準(zhǔn)，是指不以投資人的主觀條件為基礎(chǔ)，而是假想一個(gè)一般水平的理性人，按照這個(gè)理性人的認(rèn)識(shí)水平，是否會(huì)在當(dāng)時(shí)的條件下對(duì)虛假陳述產(chǎn)生信賴。</p><p>　　顯然，主觀標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重于投資人自身的條件，以具體投資人的心理狀態(tài)為基礎(chǔ)，更接近于事實(shí)的真相，但標(biāo)準(zhǔn)不夠統(tǒng)一，法官的自由裁量權(quán)很大。而客觀標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重于統(tǒng)一化的條件，一定程度上確保了法律的

13、一致性，但是它并不以實(shí)際發(fā)生的情況為基礎(chǔ)，可能會(huì)偏離事實(shí)的本來面目。相比較而言，主觀標(biāo)準(zhǔn)較適于判例法國(guó)家采用，而客觀標(biāo)準(zhǔn)較適于法典化國(guó)家采用。</p><p>　　(三)信賴與重大性標(biāo)準(zhǔn)</p><p>　　信賴的成立，是以信賴重大信息為基礎(chǔ)的，即使是對(duì)非重大信息產(chǎn)生信賴，投資者也不可能造成實(shí)質(zhì)損害，研究對(duì)非重大信息的信賴，對(duì)分析因果關(guān)系沒有理論意義。因此，重大信息是產(chǎn)生法律上有效信賴的基

14、礎(chǔ)。原告對(duì)信賴舉證時(shí)，首先要證明虛假陳述的是重大信息。</p><p>　　怎樣判斷一個(gè)信息是“重大信息”?美國(guó)最高法院通過Basic, Inc. v. Levinson一案[6]確立一個(gè)稱為“實(shí)質(zhì)可能性(substantial likelihood)”的標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)假想了一個(gè)理性的人，在作證券投資的決策時(shí)，很可能看重某信息，則該信息就是重大信息。該標(biāo)準(zhǔn)以假想理性人為基礎(chǔ)，不因原告不同而不同，具有相當(dāng)?shù)目陀^性;而

15、且該標(biāo)準(zhǔn)并沒有確定一個(gè)固定的數(shù)字作為衡量的尺度，具有相當(dāng)?shù)倪m應(yīng)性。虛假陳述的重大性與信息的使用者如何看待和使用信息有關(guān)，是根據(jù)一個(gè)理性的人對(duì)信息是否重大的可能性的認(rèn)識(shí)，從這一點(diǎn)來說，實(shí)質(zhì)可能性標(biāo)準(zhǔn)仍然帶有強(qiáng)烈的主觀色彩。因此，我們?cè)u(píng)價(jià)一項(xiàng)虛假陳述時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)信息的數(shù)量與質(zhì)量給予高度的關(guān)注，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)關(guān)注該陳述對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格帶來的波動(dòng)幅度。</p><p>　　(四)信賴的市場(chǎng)反映</p><p&

16、gt;　　一項(xiàng)新信息的披露，如果投資者產(chǎn)生信賴，總會(huì)一定程度上影響投資者的行為。從投資者的個(gè)體考察，對(duì)虛假陳述信賴的直接表現(xiàn)是投資者作出投資決定，即買入或賣出了股票。從投資者的整體考察，投資者的行為將會(huì)產(chǎn)生一種新的證券價(jià)格，而新價(jià)格本身又形成一種新的信息，進(jìn)而信賴與信息之間產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，形成新的市場(chǎng)狀態(tài)。投資者對(duì)信息的信賴，實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)化為對(duì)市場(chǎng)的信賴，由于信賴的存在，一定的信息將決定一定的證券價(jià)格，虛假信息造成的證券價(jià)格差額正是投資者

17、損失之所在。因此，只要證明了虛假信息對(duì)證券價(jià)格造成的妨礙，即可推定信賴的存在，進(jìn)而證明虛假陳述與投資損失之間的因果關(guān)系。由此美國(guó)最高法院在Basic, Inc. v. Levinson[7]一案中形成了“欺詐市場(chǎng)”理論。</p><p>　　二、欺詐市場(chǎng)理論與因果關(guān)系</p><p>　　欺詐市場(chǎng)理論是建立在“有效市場(chǎng)”假說之上的，因此在討論欺詐市場(chǎng)理論在因果關(guān)系判斷的應(yīng)用之前，我們先簡(jiǎn)要

18、介紹一下有效市場(chǎng)假說。</p><p><b>　　(一)有效市場(chǎng)假說</b></p><p>　　有效市場(chǎng)的概念起源于金融從業(yè)人員用以發(fā)現(xiàn)證券定價(jià)錯(cuò)位的證券分析實(shí)踐，是描述重大信息與證券價(jià)格關(guān)系的學(xué)說。法碼將市場(chǎng)有效定義為：如果市場(chǎng)價(jià)格任何時(shí)候都充分反映了所有可獲得的信息，那么，這樣的市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)。他吸收了羅伯茨市場(chǎng)有效的三分法，根據(jù)信息類型的不同，將市場(chǎng)有效分

19、為三個(gè)層次：弱有效市場(chǎng)、次強(qiáng)有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效市場(chǎng)。[8]如果將信息分為公開信息和內(nèi)幕信息，其中公開信息還可分為歷史信息和現(xiàn)在信息，弱有效市場(chǎng)是市場(chǎng)價(jià)格能充分反映歷史信息，但不能完全反映現(xiàn)在信息與內(nèi)幕信息的市場(chǎng)形態(tài);次強(qiáng)有效市場(chǎng)是市場(chǎng)價(jià)格能充分反映公開信息，而還不能完全反映內(nèi)幕信息的市場(chǎng)形態(tài);強(qiáng)有效市場(chǎng)是能及時(shí)、充分反映所有信息的市場(chǎng)形態(tài)。有學(xué)者研究顯示，我國(guó)滬市和深市已經(jīng)達(dá)到或者接近弱有效。[9]</p><p>

20、;　　不管是哪一層次的有效市場(chǎng)，重大信息對(duì)市場(chǎng)價(jià)格都將產(chǎn)生決定性的影響，只是影響的時(shí)間有所不同而已。雖然弱有效市場(chǎng)對(duì)新信息的反映遲鈍，但公開的新信息隨著時(shí)間的推移，必將成為歷史信息，終究會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。</p><p>　　由于市場(chǎng)的有效性是所有交易者的投資決策共同作用的結(jié)果，只有公開募集發(fā)行和公開競(jìng)價(jià)交易的證券市場(chǎng)才滿足市場(chǎng)有效性假設(shè)。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓和交易不活躍的市場(chǎng)中，市場(chǎng)有效性是不成立的。最高人民法院直接通過

21、第三條的規(guī)定將不符合市場(chǎng)有效性的兩類交易從“規(guī)定”中排除，理由可能基于此。</p><p><b>　　(二)欺詐市場(chǎng)理論</b></p><p>　　有效市場(chǎng)假說認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格充分反映了所有可獲得的信息，也就是說，證券市場(chǎng)的股票價(jià)格是在重大信息的影響下形成的，不管投資者是否知曉這些信息，只要他進(jìn)行了投資行為，他就受到了信息的影響。如果信息是虛假的，市場(chǎng)價(jià)格必然會(huì)偏離其

22、內(nèi)在價(jià)值，投資者因此可能造成損失，進(jìn)而將投資者的損失與虛假陳述聯(lián)系起來，形成欺詐市場(chǎng)理論。</p><p>　　欺詐市場(chǎng)理論認(rèn)為：由于市場(chǎng)有效性，證券市場(chǎng)是受信息左右的市場(chǎng)，所有重大信息都將被反映到證券的價(jià)格中，如果有關(guān)重大信息虛假，即構(gòu)成對(duì)證券市場(chǎng)和所有投資者的欺詐。因此，在虛假陳述引起的訴訟中，原告并不需要舉證證明對(duì)該虛假陳述產(chǎn)生了信賴，只需證明：1. 被告作出了公開的虛假陳述;2. 該虛假陳述屬重大信息;3

23、. 爭(zhēng)議的股票是在一個(gè)有效市場(chǎng)中交易;4. 原告在虛假陳述作出后至真相被揭露前這段時(shí)間內(nèi)從事了交易。[10]</p><p>　　(三)欺詐市場(chǎng)理論在因果關(guān)系判斷中的意義</p><p>　　欺詐市場(chǎng)理論的應(yīng)用，大大減輕了原告的舉證責(zé)任。在許多情況下，譬如有重大遺漏的場(chǎng)合，原告要證明自己的交易行為是因信賴被告的虛假陳述而為的，舉證相當(dāng)困難甚至不可能，這樣就會(huì)有很多因虛假陳述造成的損害得不到

24、合理的追償。采用欺詐市場(chǎng)理論，實(shí)質(zhì)上是將原告的信賴證明變更為信賴推定，只要原告提供了上述四種證據(jù)，法院即可推定原告對(duì)被告的陳述產(chǎn)生了信賴，進(jìn)而認(rèn)定原告的損失與被告的虛假陳述之間存在因果關(guān)系，除非被告有證據(jù)推翻這種推定，從而轉(zhuǎn)移了證明責(zé)任。</p><p>　　被告要推翻原告的信賴推定，一般在下列方面舉證：1. 證明原告明知虛假陳述存在而為交易行為;2. 證明原告的交易行為根本不是虛假陳述引誘的結(jié)果，而是其他原因;

25、3. 證明原告的交易行為與被告的虛假行為之間已經(jīng)相隔了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，虛假信息已被市場(chǎng)完全消化，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)沒有任何影響力;4. 證明市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的全部或者部分根本不是虛假陳述導(dǎo)致的。</p><p>　　三、對(duì)“規(guī)定”中因果關(guān)系判斷標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)述</p><p>　　《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》從積極的與消極的兩個(gè)方面規(guī)定了因果關(guān)系的認(rèn)定條件。前者集

26、中反映在第十八條：</p><p>　　“投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：</p><p>　　(一)投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;</p><p>　　(二)投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;</p><p>　　(三)投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后

27、，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。”</p><p>　　后者集中反映在第十九條：</p><p>　　“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：</p><p>　　(一)在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券;</p><p>　　(二)在虛假陳述揭露日或者更正日及以

28、后進(jìn)行的投資;</p><p>　　(三)明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資;</p><p>　　(四)損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致;</p><p>　　(五)屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的?！?lt;/p><p>　　對(duì)于以上規(guī)定，從一定意義上也可以認(rèn)為是對(duì)原告與被告舉證責(zé)任的分配，第十八條項(xiàng)下一般由原告來證明，第十九條項(xiàng)下

29、一般由被告來證明。</p><p>　　“規(guī)定”基本采納了“欺詐市場(chǎng)”理論?！耙?guī)定”將虛假陳述界定為“信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為?！?，即信息符合重大性標(biāo)準(zhǔn)，信息既包括積極的虛假內(nèi)容，也包括消極的遺漏與不正當(dāng)披露;將證券市場(chǎng)界定為：“發(fā)行人向社會(huì)公開募集股份的發(fā)行市場(chǎng)，通過證券交易所報(bào)

30、價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)，證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)以及國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的其他證券市場(chǎng)?！奔赐顿Y人從事交易的市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，滿足了欺詐市場(chǎng)理論的前提條件。“規(guī)定”并不要求原告舉證證明自己交易行為是因?yàn)閷?duì)被告的虛假陳述的信賴誘發(fā)的，只要求原告證明在虛假陳述作出后至真象被揭露前投資了與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券，貫徹欺詐市場(chǎng)理論的精神內(nèi)核。</p><p>　　“規(guī)定”對(duì)采用欺詐市場(chǎng)理論過于簡(jiǎn)單化，導(dǎo)致一部分因虛假陳述引發(fā)的投

31、資損害喪失救濟(jì)權(quán)。重大信息的虛假分為兩類，一類是虛假的利好信息，另一類是虛假的利空信息。投資人的投資行為也可分為兩類，作為和不作為。在利好信息的情況下，投資者可能積極的買進(jìn)，或者原打算拋出的而不拋出;在利空信息的情況下，投資者可能對(duì)原不準(zhǔn)備拋出的而拋出，對(duì)原準(zhǔn)備買進(jìn)的而不買進(jìn)。如果重大信息虛假，這四種行為勢(shì)必都會(huì)造成投資者利益的損害，但是否都能充分得到救濟(jì)，下面我們作具體分析。</p><p>　　對(duì)于因虛假陳述

32、引起的投資不作為，美國(guó)法院長(zhǎng)期以來否定其救濟(jì)權(quán)。[11]理由是，第一，該損失沒有事實(shí)基礎(chǔ);第二，原、被告對(duì)這種訴訟處于嚴(yán)重不對(duì)稱的地位，原告提出的主張，被告根本無法舉證反駁。如果授予投資人救濟(jì)權(quán)，無法遏制這種權(quán)利的濫用;第三，信息披露義務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)將無限擴(kuò)大，可能會(huì)面臨任何人在任何時(shí)間都可以提出賠償要求的尷尬;第四，損失無法計(jì)算。 [12]</p><p>　　我國(guó)最高人民法院的“規(guī)定”把“對(duì)原準(zhǔn)備買進(jìn)的而不買進(jìn)”

33、的不作為排除在救濟(jì)之外是很明確的，是否授予了因“利好虛假，原打算拋出而沒拋出”的不作為救濟(jì)權(quán)，有兩種理解，第一，第十八條第三項(xiàng)所謂的“……因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損”包含了以上不作為而滯留在手中的證券;第二，持續(xù)持有的證券是虛假陳述實(shí)施日及以后至揭露日或者更正日之前平段時(shí)間內(nèi)買入的證券，否則，很難認(rèn)定證券與虛假陳述“直接關(guān)聯(lián)”。其實(shí)，我個(gè)人認(rèn)為，二者在損失賠償方面并沒有很大沖突。對(duì)于前者，證券在虛假陳述前入倉(cāng)的，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格并沒有反應(yīng)虛

34、假的陳述;虛假陳述曝光之后，理論和市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)當(dāng)回到其真實(shí)狀態(tài)，即使是前后有差別，也可以證明是市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致，不至于引起賠償。如果因虛假陳述曝光，導(dǎo)致投資者喪失信心，價(jià)格損失超出系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)范圍，虛假陳述者理應(yīng)賠償。這樣前者與后者一樣，其損害與虛假陳述產(chǎn)生了直接的因果關(guān)系。</p><p>　　“規(guī)定”重大的缺陷之一是不適當(dāng)?shù)貏儕Z“因利空虛假誘發(fā)的原不準(zhǔn)備拋出的而拋出”造成損害的救濟(jì)權(quán)?？赡苁强紤]到在虛假陳述實(shí)施日

35、及以后至揭露日或者更正日之前這段期間內(nèi)的證券出倉(cāng)，無法根據(jù)欺詐市場(chǎng)理論一概推定為是信賴虛假陳述引起的。的確，相對(duì)于購(gòu)買行為而言，拋售原因很復(fù)雜，可能是虛假陳述誘發(fā)的，也可能是投資者自身的經(jīng)濟(jì)原因抑或其他，單純適用欺詐市場(chǎng)理論會(huì)對(duì)責(zé)任人不公平。筆者認(rèn)為欺詐市場(chǎng)理論僅是通過推定信賴而證明因果關(guān)系存在的一種方法，它的適用困難并不能因噎廢食地將受害人的救濟(jì)權(quán)給剝奪掉?！耙?guī)定”完全可以就上述情況要求投資人對(duì)虛假陳述信賴承擔(dān)舉證責(zé)任，來平衡當(dāng)事人之

36、間的權(quán)利義務(wù)。</p><p>　　我希望最高人民法院在制定這項(xiàng)規(guī)定的時(shí)候，并不是因?yàn)槊鎸?duì)我國(guó)證券市場(chǎng)充斥的大量粉飾業(yè)績(jī)的虛假陳述，而忽視了隱瞞利好消息對(duì)市場(chǎng)的危害性?；仨?0b—5規(guī)則戲劇性的誕生過程，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)后者的幽靈在證券市場(chǎng)上是無處不在的，離我們并不遙遠(yuǎn)。立法需要周全，司法解釋也不例外，特別是我們這樣具有大陸法傳統(tǒng)的國(guó)家。</p><p><b>　　注：</b&

37、gt;</p><p>　　[1] D. L. Ratner: Securities Regulation ( 6th ed.), West Group, 1998. (法律出版社影印本)，第134頁(yè)。</p><p>　　[2] 張明遠(yuǎn)，“美國(guó)的證券民事訴訟制度”載《證券法律評(píng)論》(2002年10月號(hào))，法律出版社，第402頁(yè)。</p><p>　　[3] 同注[

38、1]，第145頁(yè)。</p><p>　　[4] J. D. Cox, and others: Securities Regulation (Cases and Materials), pp 787.</p><p>　　[5] 齊斌，《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第298頁(yè)。</p><p>　　[6] Basic, Inc. v. Levi

39、nson, 485. US. 224 (1988).</p><p>　　[7] 同注[6].</p><p>　　[8] 曹鳳岐等，《證券投資學(xué)》，北京大學(xué)出版社，2000年第二版，第148-150頁(yè)。</p><p>　　[9] 吳聯(lián)生，《上市公司會(huì)計(jì)信息披露制度：理論與證據(jù)》(博士后論文)，萬方數(shù)據(jù)庫(kù)，第16-17頁(yè)。</p><p>

40、　　[10] 同注[2].</p><p>　　[11] Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723, 730 (1975).</p><p>　　[12] 這些理由不能說沒有道理，然而從法理上并非都站得住腳。既然有不法行為對(duì)投資者造成損害，兩者之間有因果關(guān)系，如果行為人有過錯(cuò)，理應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任，這是兩大法系侵權(quán)制度都信守的法理，