基于契約控制權的內生企業(yè)資本結構決策研究.pdf

1、現(xiàn)實的財務決策，如項目選擇、融資渠道選擇、股利政策制定、薪酬結構設計、資產定價，以及兼并和收購等，都與資本結構決策有著密切關系。財務學理論和經驗表明，如何理解成本和收益對財務決策和公司治理安排有著根本性的影響。然而，現(xiàn)有的資本結構理論對成本和收益的解釋很不一致。眾所周知，現(xiàn)有的財務學理論主要是由行之有效的經驗性決策方法構成的，而且，它是以歐美發(fā)育較完善的市場經濟環(huán)境為背景發(fā)展起來的。值得思考的是，從成本和收益的涵義及構成來看，財務學理論

2、推薦的最優(yōu)資本結構選擇方法，與新古典經濟分析思想推崇的最優(yōu)決策分析方法很不一致。
　　建立一個資本結構理論必須回答兩個關鍵的基本問題:
　　第一，為什么不同來源和不同類型的資本具有不同的資本成本？
　　第二，為什么不同的資本所有者具有不同的權力和利益要求（以下如無特別說明，本文將使用“權利”指代“權力和利益”）?
　　本文認為，現(xiàn)實的市場環(huán)境是財務決策的基礎。在過去建立資本結構理論的過程中，把市場、企業(yè)和融資契約

3、等構成市場環(huán)境的理論要素做為外生給定的研究前提是不合理的。本文研究的目的和意義就是通過研究市場環(huán)境的決定或影響因素，提出一個對財務決策行為更有解釋力和預測力的資本結構理論。
　　本文的工作分為五部分，分別在七章中完成。
　　第一部分主要完成選題介紹和文獻研究工作，該部分工作分別由第一章和第二章承擔。第一章介紹本文選題的意義和目標、研究思路、研究方法、技術路線、核心概念界定的經驗可靠性，以及主要觀點和結論的介紹。第二章著重進行

4、文獻研究。本章內容包括文獻的宏觀評價和微觀評析兩部分。文獻的微觀評析是按現(xiàn)有假說的核心概念及提出假說的相應歷史時期為標志進行分類評析的。
　　本文第二部分由獨立的第三章構成。第三章是本文提出的研究資本結構決策行為的基本分析框架。本章在澄清成本和收益的理論涵義及成本與收益的理論關系的基礎上，以自利假設為基本前提，利用古典經濟學的超邊際分析方法，建立起一個具有理論完整性、以新的成本及其性質的形式化界定為基礎的資本結構分析框架。本章既研

5、究了債權與股權的起源和演進問題，以及資本結構決策的機制問題，還重點討論了資本結構的影響因素。
　　本文第三部分為第四章。第四章專題研究資本結構決策的現(xiàn)實基礎——資本成本的決定問題，討論不同來源和類型的資本對資本結構決策行為和企業(yè)價值的影響。
　　本文第四部分包括第五章和第六章兩章內容，這兩章分別對本文提出的資本結構理論進行理論實證檢驗和經驗實證檢驗。
　　本文第五部分即第七章，總結全文并討論本文研究成果的應用前景。

6、r>　　本文的主要觀點、結論和理論創(chuàng)新如下:
　　1.本文比較全面廣泛地分析和總結了各種現(xiàn)有資本結構理論的經濟分析思想，提出了新古典供求分析框架和新制度經濟學理論不適合做為資本結構研究的方法論的觀點。
　　本文發(fā)現(xiàn)，理論與實踐的不一致，造成現(xiàn)實的資本結構決策行為中的兩個關鍵問題得不到合理有效的解釋:
　　第一，現(xiàn)實企業(yè)的決策原則為什么不是給定成本目標下的企業(yè)收益最大化，相反，企業(yè)收益最大化是企業(yè)決策的財務目標，而成本最

7、小化是實現(xiàn)企業(yè)財務目標的約束條件;
　　第二，為什么預期資本成本的確定在名義上與“過去的融資成本”無關，但在財務現(xiàn)實中，確定預期成本的資產定價方法在實際上只是給“過去的融資成本”加了一個預期的風險溢價？換言之，為什么與新項目決策無關的“過去的融資成本”可以比較可靠的作為決策的參考依據(jù)？現(xiàn)有理論解釋的無效及理論發(fā)展的停滯表明，很可能是已有理論使用的經濟分析方法論存在缺陷。
　　根據(jù)對融資經驗的觀察，本文認為，企業(yè)的最優(yōu)資本結構

8、是企業(yè)、外部投資者和企業(yè)產品的消費者三方博弈的均衡。因此，企業(yè)資本結構決策行為的形式化描述，必須是能夠同時刻劃要素供給行為、要素需求行為、產品消費行為和產品供給行為的一般均衡模型，而絕非是在天造地設相互對立的生產者與消費者兩大基本經濟部門之間，不斷重復要素消費行為與產品消費行為的博弈。古典經濟分析思想的超邊際經濟學是目前唯一具有形式化的企業(yè)制度模型的理論，而且該模型從基礎模型起始終是一個一般均衡模型?；谏鲜鲇懻?，如果超邊際經濟分析模型

9、可被挖掘出財務下學涵義的話，則超邊際分析框架就有可能成為突破資本結構理論建立難題、破解“資本結構之謎”的新希望。
　　2.本文對超邊際經濟分析思想進行了財務學闡釋，在其基本分析框架內，通過對成本概念及其性質進行具有數(shù)學嚴格性的形式化討論，以新的成本概念及成本與收益的理論辯證關系為理論基點提出了新的資本結構理論，并得出一個明確結論——產權制度是一個經濟的成本水平高低的唯一的決定因素，也是資本結構的唯一的根本影響因素。
　　分工

10、與專業(yè)化是構成一切現(xiàn)實的經濟行為和現(xiàn)象的基礎。因此，經濟的本質和核心問題是如何突破有限的個人勞動時間約束與如何滿足無限的個人消費欲望之間矛盾沖突的問題。由于產品的生產決策必須在消費決策之前進行，因此，資本結構決策的本質是生產的組織結構選擇問題，即產品選擇決策是資源配置決策的基礎和先決條件，超出所需資源的總成本支付能力的產品不可能被選擇，只有總成本最小化的產品才有可能成為決策的對象，只有成為決策對象的產品才有在邊際上進行資源配置決策的必要

11、。
　　分工與專業(yè)化意味著融資是進行專業(yè)化生產的充分必要條件，同時也意味著一個人天然地擁有選擇專業(yè)化生產組織形式的權利——契約控制權。產出的事后性特征決定了不確定性是一切決策的根本特征，因此，理性的決策前提必然是在決策之前就確定資源物的財產權利歸屬和價值量，而且，理性的融資契約在本質上都是債務契約，即融資者必須在事前作出可置信的償付承諾?？芍眯诺膬敻冻兄Z只有兩種形式:抵押決策時點上融資者擁有的私人財產（包括不做生產要素使用的財產和

12、生產組織過程形成的凈資產兩部分），或質押預期剩余收入的產權，即企業(yè)契約控制權。在事前明確資源的歸屬關系和轉移數(shù)量，是融資雙方定量地控制事前(ex ante)成本和事后(ex post)收益的唯一方式。產權和貨幣就是量化控制事后成本和收益的基本財務工具。產權是保證融資契約的支付及清償條款可信的權利前提。產權制度的出現(xiàn)是交易雙方必需相互信任和尊重對方產權的必然產物，它是被社會一致接受的、為一個人建立可信產權的產權建立規(guī)則。因此，產權制度是資

13、本成本的根本影響因素，也是唯一的影響因素?，F(xiàn)實社會所選擇的產權制度，既有可能是以保護財產所有者的既得利益為目標的，也有可能是以保護資源需求者的財富創(chuàng)造能力為目標的。不同的制度目標決定著經濟的成本水平。前一類制度通常導致融資者用企業(yè)契約控制權清償債務的承諾不可信，造成企業(yè)家只能選擇標準的債務契約，不得不承受非效率破產的威脅。由于舉債能力受到實有財產數(shù)量的限制，債務融資的理論財務杠桿效應和實際效應都是很有限的。與之相反，企業(yè)產出的不確定性特

14、征意味著企業(yè)契約控制權的融資能力在理論上是無限的，在融資者的企業(yè)契約控制權可信（即融資者擁有了企業(yè)契約控制權資源的產權）的條件下，股權融資的理論財務杠桿效應是無限的。由于企業(yè)的事后實際產出數(shù)量是有限且確定的，出于自利的考慮，在確保不失去企業(yè)契約控制權的前提下，融資者將參照債務的市場利率來決策股權融資的實際數(shù)量規(guī)模和股權結構。股權融資和公司制企業(yè)的出現(xiàn)是與普通法傳統(tǒng)的產權制度的建立相同步的。
　　在第三章中，本文還研究了融資期限、資

15、產定價、稅盾價值、最優(yōu)杠桿率等標準的財務學問題，還討論了自利動機與利他行為、不對稱信息、決策行為的理性與非理性特征、（剩余）控制權、委托-代理關系、激勵與監(jiān)督、公司治理等標準的經濟學問題。本文研究認為，企業(yè)資本結構決策的影響因素是唯一的:產權制度。
　　3.本文提出了一個新的融資來源分類方法，研究了這兩類資本的資本成本（即收益率）的決定，以及兩類資本的經濟性質和特征。
　　本文根據(jù)不同生產力涵義的資本在總人口中的分布特征，把

16、融資來源分為集中型債務資本和分散型債務資本。通過研究這兩類資本的市場均衡價格的決、定機制，本文發(fā)現(xiàn):
　　第一，集中型資本的資本成本通常低于分散型資本;
　　第二，集中型資本與分散型資本具有相反的資本成本變化趨勢，前者呈持續(xù)下降狀態(tài)，后者呈持續(xù)上升狀態(tài);
　　第三，集中型資本內在的保守性特征，決定了此類資本對經濟增長的貢獻是不確定的，在一定的條件下，它可能會造成經濟衰退，而分散型資本對經濟增長的貢獻通常是積極的。

17、>　　4.本文實從理論實證和經驗實證兩個方面對本文提出的資本結構理論進行了有效性檢驗，檢驗結論證實本文提出的資本結構理論為有效理論。
　　本文第三章提出債務性是一切融資契約的基本特征的觀點。直覺上，這個觀點的財務學涵義是，在假定每個人事前完全相同的理論環(huán)境中，債務資本和股權資本的收益率應該是相等的。換言之，如果每個人都可以隨機地選擇職業(yè)的話，則不同產品生產者的最優(yōu)資本結構是不同的，或者說是隨機的，即一個特定企業(yè)的資本結構僅與該企業(yè)

18、的企業(yè)價值高度相關，與其他企業(yè)的企業(yè)價值無關。
　　這個直覺上的推論，與MM定理的核心結論有某些相似之處。而且，本文第五章用超邊際分析方法證明該推論是正確的。但是，該推論與MM定理的根本區(qū)別是，證明MM定理的套利均衡分析對項目選擇、資產定價、融資決策、股利分配和最優(yōu)資本結構選擇幾乎沒有任何的解釋力和指導力。而本文所用的超邊際分析方法幾乎可以解釋財務學中所有的基本概念、管理方法和重要的理論觀點
　　第六章對第三章提出的理論思想

19、進行了經驗實證檢驗。檢驗結論證實了本文理論思想的合理性和有效性。就經驗實證而言，毋庸諱言，其實，從本文的第一章緒論至第五章內容，包含了大量現(xiàn)實的經驗實證內容（包括資本結構研究工作中的行為和現(xiàn)象）。
　　無論經濟學家和財務學家的研究分析是從任何一個歷史時點上展開的，都必需從人類財務管理行為的歷史起點——分工與專業(yè)化上尋找理論的經驗基礎和經驗證據(jù)。人類的理論探索經驗清晰地表明，合理有效的經濟學理論思想不僅要能夠總結和概括現(xiàn)實的財務經驗

20、，更需要能夠預測和指導現(xiàn)實的財務行為。“資本結構之謎”的答案全部隱藏在人類最基本、最淺顯、最直觀以至于最難刻劃的財務決策經驗當中——要得到，就必須付出代價;要得到最好的，就必須在代價承受限度內盡一切可能地降低代價。分工與專業(yè)化是一個經濟賴以存在和運行的根本基礎，它的現(xiàn)實表現(xiàn)形式就是資本結構。總之，資本結構是如何有效組織經濟的結構選擇問題;資本結構理論不僅是一部微觀意義上的財務管理事務理論，更是一部有著堅實的經濟分析思想基礎和財務經驗基礎