市場有效性、CAPM異象與滬深股市可預(yù)測性研究.pdf

1、從有效市場假說出發(fā)，Markowitz在十九世紀五十年代建立了資產(chǎn)組合理論，奠定了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。隨后，Sharpe(1964)、Lintner(1965)以及Mossin(1966)分別獨立發(fā)展了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。他們認為，“資產(chǎn)收益率的差異來源于不同資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險的差異，資產(chǎn)的收益越高就意味著其包含的風(fēng)險越大”。CAPM有著極為嚴格的假設(shè)條件，因此在上世紀八十年代，其受到越來越多的實證研究的挑戰(zhàn)，包括規(guī)模效應(yīng)、長期

2、反轉(zhuǎn)效應(yīng)、價值溢價效應(yīng)和異質(zhì)風(fēng)險效應(yīng)等“異象”，使得傳統(tǒng)的CAPM理論失去了對市場收益的解釋力。對此，F(xiàn)ama, French(1990，1992)首次將規(guī)模風(fēng)險和價值風(fēng)險作為風(fēng)險因子，建立了著名的三因素模型。其以市場風(fēng)險為系統(tǒng)性風(fēng)險，而規(guī)模風(fēng)險和價值風(fēng)險為單個證券或投資組合的特征風(fēng)險，在實證領(lǐng)域取得了較好的效果。
　　 本文參照Fama-French的三因素模型，在分組指標選擇方面加以補充改進，采用股票歷史貝塔值、異質(zhì)風(fēng)險、股

3、票價格和公司規(guī)模四種模式進行投資組合構(gòu)建，分別對上海股票市場和深圳股票市場單獨進行了零貝塔形式的CAPM檢驗。實證結(jié)果表明:①在整個樣本區(qū)間上，利用傳統(tǒng)的歷史貝塔分組方法可以得到上海和深圳股票綜合指數(shù)均值-方差有效的結(jié)論。②滬深兩市關(guān)于CAPM回歸估計結(jié)果有所差異，相對于滬市，深市樣本組合回歸結(jié)果有更高的可決系數(shù)，采用零β形式的CAPM更能解釋深圳證券市場股票的歷史收益。③CAPM可有效地解釋滬市和深市的市場風(fēng)險溢價。④滬市和深市均存在

4、規(guī)模效應(yīng)和“價格效應(yīng)”，小規(guī)模低價格的投資組合擁有更高的預(yù)期超額收益，深市還存在一定程度的異質(zhì)波動風(fēng)險溢價，預(yù)期超額收益隨異質(zhì)波動風(fēng)險增加而減少。
　　 本文還利用引入流動性補償因子的改進FF因素模型驗證了以上結(jié)果，通過對相較于零β組合的超額收益與各溢價因子進行分析研究，發(fā)現(xiàn)滬市和深市的結(jié)論并不一致。滬市規(guī)模效應(yīng)和“價格效應(yīng)”等橫截面異象完全可以由規(guī)模補償效應(yīng)、價值溢價因子和流動性補償因子解釋。而對深圳證券市場而言，異質(zhì)風(fēng)險溢出