金字塔結(jié)構(gòu)、控制權(quán)私有收益與公司投資行為.pdf

1、如今大股東控制現(xiàn)象在世界各地普遍存在。在大股東控制下，金字塔結(jié)構(gòu)普遍成為終極控制人控制上市公司最主要的組織架構(gòu)模式和股權(quán)結(jié)構(gòu)安排方式。在金字塔結(jié)構(gòu)下，控股股東通過較低的現(xiàn)金流權(quán)和多層級多鏈條的結(jié)構(gòu)安排以獲得更高的控制權(quán)從而實現(xiàn)對末端公司的最終控制。由于其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的不對稱，必然導致其目標與中小股東目標的不一致，此外再加上金字塔結(jié)構(gòu)下較低的信息透明度，進而使控股股東做出侵害中小股東利益的財務決策行為。于是，在大股東控制下，大股東與中

2、小股東之間的委托代理問題成為當代公司主要代理問題（LaPortaetal.,1998）。其主要表現(xiàn)為控制性大股東對中小股東利益的侵害，而該侵害行為往往發(fā)生在金字塔控制方式下（LaPortaetal.,1999)。
　　在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的資本市場上，由于控股股東實際掌握著上市公司的控制權(quán)，其自利天性與機會主義行為往往會促使他們?yōu)榫鹑】刂茩?quán)私有收益，利用公司控制權(quán)所掌握的控制性資源而做出有損中小股東利益的非效率財務決策行為，尤其是非效率

3、投資行為。故本文基于我國特殊的制度背景，以控制權(quán)私有收益度量控股股東對中小股東利益的侵害，將金字塔結(jié)構(gòu)、控制權(quán)私有收益和公司投資行為納入統(tǒng)一的研究框架，深入探討金字塔結(jié)構(gòu)下，大股東控制追求控制權(quán)私有收益所表現(xiàn)出的我國上市公司投資行為特征。
　　本文以滬深兩市A股2004—2007年度非流通股交易發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司為樣本，基于我國特殊的制度背景研究金字塔結(jié)構(gòu)、控制權(quán)私有收益與公司投資行為之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)我國控制權(quán)私有收益水平平均

4、達到12.95％，遠高于西方發(fā)達國家，表明我國控股股東對中小股東利益的侵害行為仍然十分嚴重。對中小股東利益侵害程度進行度量的控制權(quán)私有收益和超額控制權(quán)私有收益與過度投資顯著正相關(guān)，與投資不足負相關(guān)。相較于控制權(quán)私有收益，超額控制權(quán)私有收益所導致的公司非效率投資行為更加嚴重。反映金字塔結(jié)構(gòu)特征的兩權(quán)分離程度與過度投資顯著正相關(guān)，雖然其控制層級可以作為投資者保護的一種替代而較好的抑制非效率投資行為，但控制層級和兩權(quán)分離程度所代表的金字塔結(jié)構(gòu)

5、特征對控制權(quán)私有收益和公司的非效率投資行為的關(guān)系都具有顯著的放大效應。表明金字塔結(jié)構(gòu)能夠有效的激勵控制性股東為攫取控制權(quán)私有收益而實施非效率投資行為，金字塔結(jié)構(gòu)實質(zhì)上對控股股東具有催化劑和膨脹劑的作用。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，治理環(huán)境的改善能夠有效抑制控股股東攫取控制權(quán)私有收益所導致的非效率投資行為，相對于對控制權(quán)私有收益和投資不足關(guān)系的抑制效應而言，對其和過度投資關(guān)系的抑制效應更強、更顯著。同時，治理環(huán)境的改善還能夠顯著有效的抑制金字塔結(jié)構(gòu)對