我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)與股性研究.pdf

1、可轉(zhuǎn)換債券是一種創(chuàng)新的金融衍生品，在國外成熟市場已經(jīng)有170多年的發(fā)展歷史，而在我國僅有短短24年的歷史，但隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，越來越多的上市公司選擇這種混合型融資工具。在國外，學(xué)者們已經(jīng)對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)與股性進(jìn)行了相關(guān)的理論模型研究，這些研究也得到一些實證結(jié)果的支持，并且隨著市場發(fā)展新的研究還在源源不斷地出現(xiàn)。然而，由于我國證券市場還不夠完善，上市公司具有股權(quán)高度集中、大股東侵犯中小股東利益及過度融資等特征，而且政策法規(guī)

2、和監(jiān)管體系與國外相比也有很大不同，因此國外的經(jīng)典假說和模型可能并不適合用來研究我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)與股性。目前學(xué)術(shù)界對我國可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)也做了大量研究，但結(jié)論并不統(tǒng)一;另外學(xué)者們對可轉(zhuǎn)債股性的研究還比較局限，研究成果也偏少。所以，本研究緊密結(jié)合我國的實際情況，對1997年到2015年的可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集整理分析，探討我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)與股性。具體來說，本文試圖回答三個問題:其一，我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)是否存在;其二，如果存

3、在發(fā)行公告效應(yīng)，那么發(fā)行公告效應(yīng)與可轉(zhuǎn)債股性之間的關(guān)系如何;其三，有哪些因素會影響我國可轉(zhuǎn)債的股性。圍繞這三個主要問題，本文的研究內(nèi)容共分為七章，各章節(jié)內(nèi)容概括如下:
　　第一章為緒論，主要闡述論文研究的出發(fā)點、研究意義、研究的主要思路、基本框架以及可能的研究創(chuàng)新點。
　　第二章為文獻(xiàn)綜述，首先對國外可轉(zhuǎn)債融資影響股價的理論模型進(jìn)行梳理;其次總結(jié)國內(nèi)外可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告效應(yīng)與股性的相關(guān)實證研究文獻(xiàn);最后探討中國的情況是否符合國外

4、的經(jīng)典理論模型以及國內(nèi)現(xiàn)有研究的不足。
　　第三章是可轉(zhuǎn)債股性債性的一般分析，主要包括三方面的內(nèi)容:首先從可轉(zhuǎn)債的概念和特點方面分析可轉(zhuǎn)債的混合性;其次以可轉(zhuǎn)債的基本條款為基礎(chǔ)考察可轉(zhuǎn)債的股性債性;最后分析可轉(zhuǎn)債融資。
　　第四章為可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)檢驗，首先整理本文的研究數(shù)據(jù)，并對樣本的基本情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計;其次運用事件研究法，通過市場調(diào)整模型來考察市場對可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的反應(yīng)，并對比研究股權(quán)分置改革完成前后我國可轉(zhuǎn)債的

5、發(fā)行公告效應(yīng);最后從超額收益的計算方法和市場情況（牛熊市）兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性分析。
　　第五章從股性的角度對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)進(jìn)行實證研究，首先梳理國內(nèi)外衡量可轉(zhuǎn)債股性的方法，并選擇用Delta來衡量可轉(zhuǎn)債的股性，隨后對我國可轉(zhuǎn)債的股性進(jìn)行描述性統(tǒng)計;最后通過對比分析和回歸模型來研究我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)與股性之間的關(guān)系。
　　第六章則研究可轉(zhuǎn)債股性的影響因素，首先從發(fā)行人特征、證券市場特征以及股權(quán)分置改革等方面選擇解釋變

6、量，并構(gòu)建基本回歸模型;其次對偏股型可轉(zhuǎn)債和偏債型可轉(zhuǎn)債的相關(guān)特征分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計;然后利用加權(quán)最小二乘法考察資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、發(fā)行相對規(guī)模、財務(wù)盈余、固定資產(chǎn)占比、股票波動性和股票收益率等變量是否影響可轉(zhuǎn)債的股性;最后從模型和行業(yè)兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。
　　第七章為結(jié)論、建議與局限，即對本文的研究結(jié)論進(jìn)行總結(jié)，并提出相應(yīng)的政策建議，最后指出本文的研究局限，并進(jìn)行研究展望。
　　本文的研究結(jié)論如下:

7、>　　(1)我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告存在顯著的正股價效應(yīng)，即可轉(zhuǎn)債的發(fā)行能給標(biāo)的股票帶來顯著的正超額收益，股權(quán)分置改革和牛熊市都對我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)有影響。具體而言，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日標(biāo)的股票有0.996％的超額收益，在時間窗口[-1，1]上標(biāo)的股票能獲得1.372％的累計超額收益。股權(quán)分置改革完成前，可轉(zhuǎn)債公告有負(fù)的超額收益;股權(quán)分置改革后，可轉(zhuǎn)債公告有正的超額收益。市場行情比較好的時候（牛市），標(biāo)的股票在可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日有顯著的正超

8、額收益1.901％，同時在時間窗口[-1，1]上也有顯著的累計超額收益1.953％;市場低迷的時候（熊市），在可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日，標(biāo)的股票有超額收益0.142％，但并不顯著，同樣在時間窗口[-1，1]上也有不顯著的累計超額收益0.825％。
　　(2)我國可轉(zhuǎn)債的股性普遍較高（Delta均值為0.6528，中間值為0.7796），偏股型可轉(zhuǎn)債與偏債型可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)有顯著的差異。具體而言，在[-1，1]的時間窗口上，偏債型可轉(zhuǎn)債能夠

9、帶來顯著的累計超額收益2.083％，但偏股型可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)僅有0.887％，且并不顯著。另外，可轉(zhuǎn)債發(fā)行帶來的累計超額收益與公司凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)分置改革以及市場狀況正相關(guān)，與公司規(guī)模、發(fā)行相對規(guī)模和股性負(fù)相關(guān)。
　　(3)本文從公司特征、證券市場表現(xiàn)以及其它方面研究影響可轉(zhuǎn)債股性的因素，結(jié)果表明只有股票波動率、固定資產(chǎn)占比和股權(quán)分置改革變量與可轉(zhuǎn)債股性有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即固定資產(chǎn)占比越高、股票波動性越強(qiáng)的公司越傾

10、向于發(fā)行偏債型可轉(zhuǎn)債;而反映公司特征的資產(chǎn)負(fù)債率、財務(wù)盈余、公司規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率變量并不顯著，同樣反映股價表現(xiàn)和市場狀況的變量也不顯著。
　　縱觀全文，本文的研究創(chuàng)新點如下:
　　(1)豐富我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告效應(yīng)的研究。國內(nèi)很多學(xué)者對我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)進(jìn)行了研究，但結(jié)果卻千差萬別。本文認(rèn)為我國的資本市場不夠完善，諸多因素都可能會對研究結(jié)果有影響，因此我不僅從公司特征、證券特征和市場特征等三個傳統(tǒng)的角度來研究我國可轉(zhuǎn)債

11、的發(fā)行公告效應(yīng)，還考慮股權(quán)分置改革、牛熊市情況和可轉(zhuǎn)債股性等多個因素。因此全文比較系統(tǒng)全面地研究了我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)。
　　(2)從股性的角度研究可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)，研究角度有新意。國內(nèi)對可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告效應(yīng)的研究多集中于公司特征、市場特征等方面，而考慮到我國企業(yè)具有較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好和證券市場嚴(yán)格的再融資制度，我們從可轉(zhuǎn)債的股性出發(fā)研究可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告效應(yīng)，有一定的新意。
　　(3)可轉(zhuǎn)債股性影響因素的研究有一定的創(chuàng)新

12、。目前國內(nèi)研究可轉(zhuǎn)債股性的文獻(xiàn)不多，直接相關(guān)的研究文獻(xiàn)較少;另一方面，國內(nèi)學(xué)者對可轉(zhuǎn)債股性的研究主要從可轉(zhuǎn)債條款角度出發(fā)，且多為定性研究。本文從證券發(fā)行人特征、證券市場表現(xiàn)等方面對可轉(zhuǎn)債股性進(jìn)行定量研究，豐富了相關(guān)的研究文獻(xiàn)。
　　當(dāng)然，本文也存在一些不足之處:
　　(1)樣本規(guī)模小的問題。相比國外成熟市場我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展歷程短、規(guī)模也較小，因此以往國內(nèi)學(xué)者對可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)和股性的研究或多或少都存在樣本不足的問題，雖然本文

13、選擇2000年到2015年近16年的101個可轉(zhuǎn)債樣本，但相比歐美等國的實證研究略顯不足，而且在分組研究中，樣本數(shù)量的減少可能會影響到本文結(jié)論的穩(wěn)健性。
　　(2)可轉(zhuǎn)債的股性衡量問題。本文采用學(xué)者們最常用的Delta法來衡量可轉(zhuǎn)債的股性，但這種方法本身就有一些缺陷，比如沒有考慮到眾多的可轉(zhuǎn)債條款（特別是路徑依賴條款），而且我國的可轉(zhuǎn)債與歐美等成熟市場的可轉(zhuǎn)債相比，具有一些非典型的特點，因此本文對股性的衡量可能并不準(zhǔn)確。