基于拍賣理論的中國債券發(fā)行比較分析——以國開行金融債為例.pdf

1、拍賣因?yàn)楸止_、公平、公正的原則使結(jié)果最接近帕累托有效而成為當(dāng)今社會(huì)被大家承認(rèn)的最為高效的價(jià)格確定機(jī)制中的一種。債券作為一種非常常規(guī)的融資工具，社會(huì)上對(duì)它已經(jīng)有了相當(dāng)全面的認(rèn)識(shí)。中華人民共和國自從20世紀(jì)80年代初期重新發(fā)行國債以來，債券的發(fā)展就一直十分迅猛，各種債券發(fā)行爭相綻放，這一趨勢一直持續(xù)到現(xiàn)在。正是由于日益增大的債券發(fā)行量和債券在金融領(lǐng)域不可替代的作用，經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直致力于找到最為有效的債券發(fā)行方式?？v觀全球，世界上各個(gè)國家發(fā)

2、行債券這種融資工具的方式可以大致分為承銷團(tuán)承銷的方法、私募的方法、固定價(jià)格認(rèn)購的方法、和拍賣的方法。目前，由于拍賣理論的成熟，各個(gè)國家公認(rèn)拍賣方式能夠更好的幫助債券發(fā)行，但由于各個(gè)國家具體情況不盡相同，可能采取其他方式輔助債券發(fā)行。
　　為了我國債券市場能夠得到長久持續(xù)的健康發(fā)展，就需要對(duì)中國債券市場的不同拍賣發(fā)行方式進(jìn)行研究，用科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)哪Ｐ蛯?duì)不同債券拍賣發(fā)行方式的收益進(jìn)行擬合預(yù)測找出其中的規(guī)律，得到最為有效的債券發(fā)行方式，以便

3、及時(shí)協(xié)調(diào)，提供必要的參考意見。
　　究竟哪種拍賣發(fā)行方式是最好的呢？本論文首先對(duì)國內(nèi)學(xué)者在相關(guān)領(lǐng)域的研究做了大量的分析參考，發(fā)現(xiàn)對(duì)于究竟哪種拍賣方式更好這一課題，學(xué)術(shù)界并沒有統(tǒng)一的答案。隨后，本論文研究了關(guān)于債券拍賣的相關(guān)理論，發(fā)現(xiàn)有以下幾方面值得注意:第一、輸家噩夢，它是指如果承銷商在拍賣過程中沒有取得預(yù)先銷售合同中規(guī)定的債券數(shù)量，那么他必然需要依托其他渠道獲得足夠數(shù)量的債券，比如債券的二級(jí)市場，可是通常情況下債券二級(jí)市場的流通

4、價(jià)格要高于預(yù)先銷售合同中的做多價(jià)格（尤其是二級(jí)市場由少數(shù)人控制時(shí)），于是就會(huì)給承銷商帶來損失。這就是所謂的“輸家噩夢”。第二、贏者詛咒，它是指在多種價(jià)格拍賣發(fā)生的時(shí)候，獲勝的投標(biāo)人需要支付與他們競標(biāo)價(jià)格相同的支付價(jià)格來取得債券。債券在二級(jí)市場上具有相同的價(jià)值，那么對(duì)承銷商也就應(yīng)該有相同的價(jià)值，支付更高價(jià)格的獲勝承銷商就相對(duì)于其他獲勝承銷商高估了債券的價(jià)格。為了盡量避免“贏者詛咒”，經(jīng)驗(yàn)老道的承銷商只能使投標(biāo)價(jià)格低于被拍賣債券的真實(shí)共同價(jià)

5、值。在多種價(jià)格拍賣發(fā)行方式中，被拍賣債券的整體需求會(huì)隨著報(bào)價(jià)的整體走低而下降，也就是平均競標(biāo)價(jià)格和最終的出清價(jià)格都要低于債券的真實(shí)共同價(jià)值。第三、串謀，它是指在單一價(jià)格拍賣的情況下，不同的獲勝承銷商因?yàn)橹Ц断嗤淖罱K債券出清價(jià)格，不存在“贏者詛咒”，但在單一價(jià)格拍賣中，有時(shí)投標(biāo)承銷商為了獲得更大的收益會(huì)相互之間結(jié)成串謀降低他們的最終支付價(jià)格。第四、直觀上來看，多種價(jià)格拍賣帶給發(fā)行方的收益應(yīng)該要大于單一價(jià)格拍賣，這是因?yàn)?，多種價(jià)格拍賣中承

6、銷商支付的是歧視價(jià)格，而單一價(jià)格拍賣中承銷商支付的是相同的債券出清價(jià)格。然而，從上文的分析中可以發(fā)現(xiàn)，無論是多種價(jià)格拍賣還是單一價(jià)格拍賣都有可能存在投標(biāo)承銷商整體需求曲線下移的情況，而哪種拍賣方式導(dǎo)致的需求曲線下移情況更嚴(yán)重并不能通過精確的理論推導(dǎo)得出，從而哪種拍賣方式能夠給債券發(fā)行人帶來更大的收益也就無法得出結(jié)論。
　　基于上面的理論分析，本論文接下來從實(shí)證的角度試圖驗(yàn)證輸家噩夢、贏者詛咒和串謀這三種假設(shè)的存在，同時(shí)以Simon

7、在1994年提出的一個(gè)經(jīng)典多元回歸計(jì)量模型為基礎(chǔ)，結(jié)合我國債券發(fā)行的實(shí)際情況建立了指數(shù)函數(shù)模型，用以判斷不同拍賣發(fā)行方式是否對(duì)債券發(fā)行人存在顯著的影響。在得到肯定的答案后，又分別對(duì)不同拍賣發(fā)行方式下的債券發(fā)行人的收益建立了指數(shù)函數(shù)模型，對(duì)每一個(gè)模型同時(shí)采用Newey-West一致協(xié)方差估計(jì)和非線性最小二乘估計(jì)進(jìn)行參數(shù)擬合，分析研究不同拍賣發(fā)行方式下影響發(fā)行人收益的因素。
　　本論文選擇了1999年1月至2015年12月為止的國家開

8、發(fā)銀行發(fā)行的179支金融債的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用Eviews7.2軟件進(jìn)行輔助分析，研究發(fā)現(xiàn):第一、就“輸家噩夢”這一理論，采用多種價(jià)格拍賣發(fā)行方式發(fā)行債券時(shí)，承銷商即投標(biāo)人要承受更大的輸家噩夢風(fēng)險(xiǎn)。第二、在單一價(jià)格拍賣發(fā)行時(shí)投標(biāo)承銷商為了獲得更大的收益會(huì)相互之間結(jié)成串謀來降低他們的最終支付價(jià)格;在多種價(jià)格拍賣發(fā)行中存在承銷商為了避免“贏者詛咒”而導(dǎo)致的投標(biāo)人整體需求曲線下移。但是，在單一價(jià)格拍賣發(fā)行方式下，投標(biāo)人可以獲得比多種價(jià)格拍賣發(fā)行方

9、式下更多的收益。這就說明單一價(jià)格拍賣中投標(biāo)承銷商的整體需求曲線下移程度要大于多種價(jià)格拍賣中投標(biāo)承銷商的整體需求曲線下移程度。第三、不同的拍賣發(fā)行方式對(duì)債券發(fā)行人收益的影響是顯著的，再結(jié)合之前的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)論推出:對(duì)于債券發(fā)行人來說，單一價(jià)格拍賣發(fā)行方式要明顯不如多種價(jià)格拍賣發(fā)行方式。第四、在單一價(jià)格拍賣發(fā)行方式下，時(shí)間趨勢、債券期限、債券發(fā)行當(dāng)月的CPI，債券發(fā)行時(shí)的一年期定期存款利率，債券發(fā)行當(dāng)天我國銀行間債券市場的7天買斷式回購利率都

10、顯著影響了債券發(fā)行人的收益，其中，債券發(fā)行人的收益和時(shí)間趨勢、債券期限、債券發(fā)行當(dāng)月的CPI以及債券發(fā)行當(dāng)天我國銀行間債券市場的7天買斷式回購利率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，和債券發(fā)行時(shí)的一年期定期存款利率成正相關(guān)關(guān)系;而在多種價(jià)格拍賣發(fā)行情況下，只有時(shí)間趨勢、債券發(fā)行當(dāng)月的CPI，債券發(fā)行時(shí)的一年期定期存款利率，債券發(fā)行當(dāng)天我國銀行間債券市場的7天買斷式回購利率顯著影響了債券發(fā)行人的收益，債券期限不再有明顯的影響，其中，債券發(fā)行人的收益和時(shí)間趨勢、